策略周报：极值回归后，如何抉择？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年04月23日 极值回归后，如何抉择？——策略周报（20230423） 本周市场有三个关键词：一是指数冲高回落，沪指周初放量突破年内高点，后半周回吐涨幅且波动明显放大；二是结构继续收敛，TMT交易热度连续两周回落，意味着极值的交易格局出现回归迹象；三是股价-业绩关联性提升，市场定价逐步向业绩靠拢。历史上看，当极致的交易结构发生逆转后，市场会有怎样的变化，接下来又该如何抉择？ 交易格局步入收敛后的两种情景——切换or普跌 过去两周，极致化的交易结构似乎正在确认收敛。TMT板块热度自高位连续两周回落，而底部的医药消费、泛新能源与周期资源均不同程度地迎来回暖。关于交易结构的问题，我们在《如何看当前极致的交易结 构？》中已经给过详细分析，这里不再赘述。本期我们仍以过去10年间交易结构自极值回归的样本展开复盘分析。 结论是，当极致化的交易格局步入收敛后，后市主要呈现两种情景： 1、指数进入阶段性的震荡休整，结构趋向均衡，主线切转至有基本面加持、拥挤度相对健康的板块。 2、市场进入普跌状态，低拥挤度板块在此期间体现出明显的比较优势。 从二者的区别来看，切换还是普跌，主要是源于宏观背景的不同——普跌的情景大多发生在宏观下行周期中，如2013Q4/2021Q4/2022Q3。 极值回归后，市场如何抉择？ 对于后市，我们不认为负反馈式的普跌会再度重演。关于市场的方向与高度，二季度策略《山高、路长、挂低档》已有充分论述：1、2022年 Q4后，宏观贝塔的负反馈进程基本结束；2、我们的【预期-库存】周期模型提示，A股的估值与盈利周期，在2023年的方向都是向上的；3、与周期方向一致，我们的量价趋势指标同样显示，权重指数（沪深300）中期向上拐点已现。也就是说，面对一轮上行周期的波动，不必过于恐慌；A股指数底部存在支撑，二季度指数运行大概率呈强势震荡。 四月下旬，是全年第一个经济“决断”的窗口，继续提示后市的两个重要变化：交易结构平衡、业绩定价回归。首先，偏存量市的环境，无法支撑交易结构持续极致化；其次，在定价特征上，与Q1明显不同的是， Q2股价与业绩的相关性将显著提升，尤其是一季报业绩对股价的指引力度将会加大（详见《怎么提前挖掘Q1业绩线索？》20230409）。 考虑到交易结构的收敛和业绩定价的回归，当前的重点就是在宏观复苏的大方向上，寻找拥挤度低、盈利预期改善的高性价比资产。具体来 说，一是继续沿着内需恢复的方向布局，重点关注：竣工景气驱动的家居/家电；二是被“错杀”的机构重仓股，提升全年分子分母向好的医药/医美的推荐等级；三是题材股内部，基本面强弱也会带来板块的分化。 行业配置建议：（一）内需恢复+盈利上修：家居/家电/建材；（二）有基本面加持的“中特+”：建筑/油气/中药；（三）“错杀”的机构重仓股：医美/医疗服务。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（4月3周）——股价-业绩关联性显著提升》2023-04-22 2、《投资策略：欺诈发行、财务造假“零容忍”，科创板现首批强制退市公司》2023-04-21 3、《投资策略：交易结构出现收敛迹象——交易情绪跟踪第188期》2023-04-20 4、《投资策略：通胀再降温，交易盘回流——外资周报第157期》2023-04-18 5、《投资策略：打破现有格局，需要一次“决断”— —策略周报（20230416）》2023-04-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：极值回归后，如何抉择？3 1、冲高回落，结构收敛，股价-业绩提升3 2、交易格局极值回归后的两种情景——切换or普跌4 3、极值回归后，市场如何抉择？5 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：市场情绪明显转弱8 （二）市场复盘：股价-业绩显著提升9 图表目录 图表1：过去两周TMT板块成交额占比高位回落，其他板块则底部回升3 图表2：过去七轮典型的极致化交易结构走向收敛后的行情复盘5 图表3：2020年6月至2021年期间新发行的偏股基金，至本周二仍有半数以上处于亏损状态6 图表4：熊牛转换的第一年，ERP通常在【0--+一倍标准差】区间波动（图中为逆序）6 图表5：个股成交集中度小幅反弹，低于90%分位线8 图表6：个股交易分化系数震荡回落，仍处50%分位线上8 图表7：个股涨跌分化小幅回落，回落至50%分位线下8 图表8：强势占比回落、弱势股高位回升，强势/弱势比例回落8 图表9：指数全面下行，上证50和上证指数表现居前9 图表10：A股PE估值回落，指数估值多数下行9 图表11：风格表现来看，金融稳定和上游资源、大盘、低市盈率和绩优股占优9 图表12：行业多数下跌，家用电器、煤炭和银行涨幅居前9 图表13：美股指数小幅收跌，金融、必需消费和可选消费占优10 图表14：港股指数全面下跌，能源业、综合业与金融业占优10 图表15：本周全球市场下跌，商品价格多数下跌，美债利率上行、美元指数上涨，人民币小幅贬值10 图表16：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11 图表17：标普500风险溢价与VIX指数均回落11 策略观点：极值回归后，如何抉择？ 本周A股的三个关键词：一是指数冲高回落，沪指周初放量突破年内高点，后半周悉数回吐涨幅，指数重回震荡区间且波动明显放大；二是结构继续收敛，TMT交易热度连续两周回落，意味着极值的交易格局出现回归迹象；三是股价-业绩提升，市场定价逐步向业绩靠拢。从历史上来看，当极致的交易结构发生逆转后，市场会有怎样的变化，接下来又该如何抉择？1 1、冲高回落，结构收敛，股价-业绩提升 前期报告核心结论概览：1.Q2是主线行情的确认期，业绩的定价权重会明显提升；基本面与资金面的线索都指向，3400-3500点区域面临较大阻力；机会主要来自三个方面：地产后周期、“中特+”、被“错杀”的重仓股（《山高，路长，低挂档｜2023年二季度 策略》20230402）；2.战术层面上，需要重视两个重要变化：交易结构平衡、业绩定价回归，TMT性价比已经明显降低（《怎么提前挖掘Q1业绩线索？》20230409）；3、4月下旬将迎来全年第一个经济“决断”窗口，而无论是向上还是向下打破，都需要提防其对于现有的市场格局的冲击（《打破现有格局，需要一次“决断”》20230416）。 本周A股市场有三个关键词：指数冲高回落，结构继续收敛，股价-业绩提升。上半周发布的一季度经济超预期增长推动A股上行，但新冠二次感染担忧再起叠加美对华科技 制裁预期升温，共同对A股造成冲击，下半周市场大幅回落，指数波动幅度明显加大。结构层面看，极致化的成交结构继续收敛，科技TMT继上周波动明显加大后，本周出现大幅调整，仅算力相关的通信行业韧性较强，且“中特估”热度也有所降温，而医药消费、泛新能源与周期资源热度则自低位回暖。同时，随着交易格局扭转以及炒作情绪降温，本周股价-业绩显著提升，家电2023Q1业绩超出市场预期，而业绩领先的新能源板块，股价同样显现韧性。 图表1：过去两周TMT板块成交额占比高位回落，其他板块则底部回升 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 泛新能源大消费大金融TMT（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1极致的交易结构：指高集中度的交易拥挤度，引用自2023年3月26日的报告《如何看当前极致的交易结构？》。 2、交易格局极值回归后的两种情景——切换or普跌 关于交易结构的问题，我们在3月下旬的报告《如何看当前极致的交易结构？》中，已经给出过详细分析：首先，一般性的结论指向，拥挤度是重要的交易风险指标。极致的交易结构是无法持续的，极值一定会收敛，就是这个道理。但拥挤度指标的问题在于，无法提前、准确地给出行业的择时信号。拥挤度更多是后验式的规律，只能提示一个大致的顶部区域。最后，极致化的交易拥挤度，也不一定代表着行情的终结，在两种情景下，可以不考虑拥挤度：一是持续的增量资金入场，二是行业景气持续兑现。 过去两周，高位热点板块出现降温迹象，极致化的交易结构似乎正在确认收敛。TMT板块热度自高位连续两周回落，而底部的医药消费、泛新能源与周期资源均不同程度地 迎来回暖。从历史上来看，当极致的交易结构发生逆转后，市场会有怎样的变化？承接上期报告（《打破现有格局，需要一次“决断”》），我们依然以过去10年间典型的极致化的交易结构的逆转（季度级别）为参照样本，对其后续行情展开更详尽的复盘。 1）2013年10月TMT部分龙头股三季度业绩不及预期，此后两个月的时间里TMT高位回落，同期经济下行压力犹在，前期低拥挤度的金融与周期未能实现接力，全A指数跌逾6%，市场进入普跌行情； 2）2016年7月新能源补贴退坡预期，导致新能源行情昙花一现，然而彼时宏观周期方向依旧向上，市场经历短暂的回调后继续上行，前期低拥挤度的金融与消费接力成为市场主线； 3）2017年9月过后，宏观政策紧缩预期加强，上游周期板块拥挤度与股价均大幅下滑，指数波动加大的同时，低位消费核心资产的交易热度开始回暖，并接力成为市场主线； 4）2020年2月全球经济衰退预期急剧升温，半导体引领的结构牛被中断，而随着宏观政策的发力以及经济步入复苏，市场暂时性休整后继续上行，消费接力成为市场主线，低拥挤度的金融与周期同样开始回暖； 5）2021年2月，美债利率上升导致国内机构抱团行情终结，A股核心资产普遍下跌，市场高位下跌，此后一个月的时间里全A最多跌逾10%，随后前期滞涨的上游周期股接力宁茅成为阶段性主线； 6）2021年12月，国内经济衰退加大叠加联储开启加息周期，内外压力下市场高位下挫，赛道股迎来普跌，而前期低拥挤度的稳增长板块成为市场中军； 7）2022年8月中旬过后，“经济弱复苏+政策强定力”的预期被打破，A股极致化的小票行情终结，市场步入普跌，此后两个月的时间里全A指数跌逾13%。 图表2：过去七轮典型的极致化交易结构走向收敛后的行情复盘 交易结构步入 收敛的时间 前期高拥挤度 （市场主线） 前期低拥挤度 交易结构逆转后的市场变化 2013.10 TMT 金融、周此后两个月的时间里TMT高位回落，前期低拥挤度的金融与周期未能实现接力，全A跌逾 期6%，市场进入普跌。 2016.7新能源金融、消 2017.9上游周期消费指数高位波动加大，前期低拥挤度的消费接力成为市场主线。 费 指数短暂回调后继续上行，前期低拥挤度的金融与消费接力成为市场主线。 2020.2半导体金融、周 2021.2 新能源 TMT 指数高位下挫，此后一个月的时间里全A跌逾10%，而前期滞涨的上游周期行业凸显抗跌属性。 期 指数暂时性休整后继续上行，大消费接力成为市场主线。 2021.12新能源金融、消 费 指数高位下跌，赛道股迎来普跌，前期低拥挤度的稳增长板块接力成为主线。 2022.8 新能源 金融、消 费 市场普跌，此后两个月的时间里全A跌逾13%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结下来，从历史上看，当极致化的交易格局步入收敛&逆转后，行情的演绎主要呈现出两种情景：1、指数进入阶段性的震荡休整，结构趋向均衡，主线切转至有基本面加持、拥挤度相对健康的板块；2、市场进入普跌状态，低拥挤度板块在此期间体现出明 显的比较优势。从二者的区别来看，切换还是普跌，主要是源于宏观背景的不同——普跌的情景大多发生在宏观下行周期（负反馈）中，如2013Q4、2021年末、