业绩短期承压，新品需求向上

证券研究报告|公司点评报告 2023年04月23日 业绩短期承压新品需求向上 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 买入 买入 27.37 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 601633 44.52/21.35 2,322.72 1,680.91 6,141.44 长城汽车 沪深300 74% 57% 40% 22% 5% -12% 2022/042022/072022/102023/012023/04 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 分析师：胡惠民 邮箱：huhm@hx168.com.cnSACNO：S1120522120003 联系电话： 相关研究 1.长城汽车（601633.SH）事件点评：蓝山重磅发布魏牌旗舰启航 2023.04.14 2.【华西汽车】长城汽车（601633.SH）3月销量点评：新产品新渠道产销边际向上 2023.04.09 3.【华西汽车】长城汽车（601633.SH）2022：研发布局加码2023深蹲起跳 2023.03.30 评级及分析师信息 长城汽车(601633)系列点评七十四 事件概述 公司发布2023Q1季报：公司2023Q1总营收为290.4亿元，同比-13.6%，环比-23.3%；归母净利润为1.7亿元，同比-89.3%，环比+64.9%；扣非归母净利润为-2.2亿元，同比- 116.7%，环比-259.0%。 分析判断: ►业绩短期承压新品加速上量 整体需求承压，新品集中发布有望快速上量。2023Q1公司总营收为290.4亿元，同比-13.6%，环比-23.3%。2023Q1批发销量达22.0万辆，同比-22.4%，环比-17.1%。其中哈弗批发 相对股价% 12.6万辆，同比-24.6%，环比-22.4%；WEY批发0.3万辆，同比-76.2%，环比-42.5%；欧拉批发1.8万辆，同比-47.4%，环比-7.8%；皮卡批发4.9万辆，同比+13.7%，环比+12.7%；坦克批发2.4万辆，同比-6.0%，环比-30.2%。一方面，国补及购置税减半政策到期，叠加价格战对终端价格秩序的扰动，行业需求承压明显，2023Q1乘用车批发513.8万辆，同比-7.2%，环比-21.8%。另一方面，公司Q2新品集中发布，前期主动调节库存结构，产销边际下滑。2023Q1单车ASP达13.2万元，同比+11.3%，环比-7.5%，环比下滑主要因坦克品牌销量占比降低，2023Q1占比11.0%，环比-2.1%。 展望未来，公司新品进入密集投放期，枭龙max、魏牌蓝山等明星单品陆续亮相，品牌结构稳步改善。其中大六座SUV蓝山定位回归主流，上市5天大定突破5,000台，有望带动销量高速增长。 规模及结构影响，利润短期承压。2023Q1公司毛利率为16.1%，同比-1.1%，环比-1.9%。归母净利润为1.7亿元，同比-89.3%，环比+64.9%；扣非归母净利润为-2.2亿元，同比-116.7%，环比-259.0%。我们判断主要受高盈利车型占比下降及规模缩量影响，其中哈弗销量占比57.2%，同比-1.6%，环比-3.9%；坦克销量占比11.0%，同比+1.9%，环比-2.1%。我们判断随着产销规模的提升，叠加蓝山及坦克插混的上市，公司盈利有望快速提升。 研发加速投入，深耕技术布局。公司2023Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为5.0%/3.7%/0.0%/5.3%，同比分别 +1.9pct/+0.1pct/-0.8pct/+1.3pct，环比分别-0.3pct/-0.1pct/- 0.6pct/+0.7pct，其中研发费用为15.3亿元，同比+15.9%。公司加码研发，对混动、纯电动、氢能等新能源领域的技术布局加速，包括芯片、碳化硅等第三代半导体关键核心技术等。公司通过研发加速构筑壁垒，加速产品力提升。 季节性因素影响，现金流短期承压。公司2023Q1经营性净现金流为-82.0亿元。我们判断主要因薪资奖金等集中发放造成的季节性影响，同比来看整体节奏一致（2022Q1为-114.7亿元）。我们预计产销回暖下，现金流有望加速改善。 ►海外加速布局出海空间广阔 出口稳步提升，新能源加速出海。2023年Q1公司海外累计批发销量5.2万辆，同比+77.3%，公司新能源加速出海，相继登陆亚洲、欧洲、南美市场。年内，欧拉好猫于约旦正式上市，皮卡、坦克多车型经销网络于中东地区正式投入运营。公司新能源产品积极拓展海外市场，出海战略加速布局，产品力与品牌力大幅提升，出海增长空间广阔。 ►2022低谷已过2023全力向上 2022年供需双重承压。2022年公司销量106.7万辆，同比- 16.7%，其中Q4公司批发销量为26.5万辆，同比-33.2%，环比-6.5%。供给方面，公司全年生产受制于芯片等物料小幅减产；需求方面，公司旗下品牌定位模糊及定价较高也对需求产生一定影响。 品牌管理整合，2023深蹲起跳。2023年，公司坚定转型决心，全力抢占份额：销量目标不低于160万辆，净利润不低于 60亿元，快速调整战略布局： 1）整合品牌重回主航道：扭转产品定位思路，调整产品回归主流市场，全力打造大单品； 2）整合组织架构：由一车一品牌到聚焦一个长城，高管自上而下迎来调整； 3）整合渠道：推出哈弗新能源龙网，全新独立渠道有望快速建立用户认知； 4）全新产品&全新技术：全新技术Hi4主打两驱价格+四驱性 能，首搭新车枭龙Max即将上市，有望驱动需求增长； 我们判断公司低谷时刻已过，随疫后复苏、搭载全新Hi4技术的新品推出，行业及公司周期共振，公司需求有望边际改善，以价换量全力抢占份额。 投资建议 公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。考虑到行业竞争加剧，调整公司盈利预测，维持2023-2025年营业收入预测1,994.6/2,437.8/2,807.5亿元不变，归母净利润由 72.1/116.3/149.3亿元调整为62.4/88.1/112.8亿元，对应EPS由0.81/1.31/1.68元调整为0.70/0.99/1.27元，对应2023年4月21日收盘价27.37元/股PE为39/28/22倍，维持“买入”评级。 风险提示 缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 136,405 137,340 199,461 243,780 280,748 YoY（%） 32.0% 0.7% 45.2% 22.2% 15.2% 归母净利润(百万元) 6,726 8,266 6,238 8,811 11,278 YoY（%） 25.4% 22.9% -24.5% 41.2% 28.0% 毛利率（%） 16.2% 19.4% 16.5% 18.2% 18.7% 每股收益（元） 0.73 0.91 0.70 0.99 1.27 ROE 10.8% 12.7% 8.8% 11.1% 12.5% 市盈率 37.49 30.08 39.04 27.64 21.59 资料来源：Wind，华西证券 图120-23年公司单季总营收及增速（亿元，%）图220-23年公司单季归母净利润（亿元） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 200%50 40 30 20 10 0 (10) 150% 100% 50% 0% -50% -100% 总营收（亿元，LHS） 同比增长（%，RHS） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图320-23年公司单季毛利率（%）图420-23年公司单季净利率（%） 25%15% 20%10% 15%5% 10%0% 5%-5% 0%-10% 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图520-23年公司单季费用率（%）图620-23年公司单季批发销量及增速（万辆，%） 6% 4% 2% 0% -2% 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1 销售费用率（%）管理费用率（%） 50 40 30 20 10 0 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 财务费用率（%）研发费用率（%） 批发销量（万辆，LHS）同比增长（%，RHS） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 137,340 199,461 243,780 280,748 净利润 8,253 6,237 8,810 11,276 YoY(%) 0.7% 45.2% 22.2% 15.2% 折旧和摊销 6,609 6,090 6,588 6,716 营业成本 110,739 166,534 199,442 228,335 营运资金变动 -1,312 25,228 -3 4,995 营业税金及附加 5,121 6,384 7,676 8,913 经营活动现金流 12,311 38,212 15,990 25,004 销售费用 5,876 7,416 10,662 11,134 资本开支 -15,859 -8,657 -9,708 -9,193 管理费用 4,893 6,683 8,615 10,170 投资 4,779 -984 -921 -952 财务费用 -2,488 1,458 2,315 2,648 投资活动现金流 -10,505 -7,962 -8,544 -8,325 研发费用 6,445 6,504 8,643 10,116 股权募资 357 133 0 0 资产减值损失 -337 -90 -103 -97 债务募资 21,738 12,000 15,000 18,000 投资收益 671 1,678 2,085 1,820 筹资活动现金流 -3,133 9,548 11,942 13,647 营业利润 7,967 7,013 9,958 12,712 现金净流量 -1,009 39,797 19,388 30,326 营业外收支 840 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 8,807 7,013 9,958 12,712 成长能力 所得税 554 776 1,148 1,436 营业收入增长率 0.7% 45.2% 22.2% 15.2% 净利润 8,253 6,237 8,810 11,276 净利润增长率 22.9% -24.5% 41.2% 28.0% 归属于母公司净利润 8,266 6,238 8,811 11,278 盈利能力 YoY(%) 22.9% -24.5% 41.2% 28.0% 毛利率 19.4% 16.5% 18.2% 18.7% 每股收益 0.91 0.70 0.99 1.27 净利润率 6.0% 3.1% 3.6% 4.0% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 4.5% 2.5% 3.0% 3.3% 货币资金 35,773 75,571 94,959 125,285 净资产收益率ROE 12.7% 8.8% 11.1% 12.5% 预付款项 2