投资要点 业绩总结:2022年公司实现营业收入15.3亿元,同比减少13.9%,归母净利润为2.1亿元,同比减少44.9%,扣非后归母净利润为2亿元,同比减少47.1%。 单四季度实现营收4.2亿元,同比减少4%,归母净利润为60.4万元,同比增长101.7%。23年一季度公司实现营收3.6亿元,同比增长6.5%,归母净利润为1.1亿元,同比增长31.8%,扣非后归母净利润1亿元,同比增长12.2%。 点评:公司22年业绩出现同比下滑主要是上半年生猪养殖企业深度亏损,经营压力加大,为与下游客户共度难关,公司调整经营策略所致,22年全年生物制药业务实现营收14.5亿元,同比减少15.5%,毛利率为55.4%,同比下降7.4个百分点,单四季度来看销售毛利率为59.6%,已经有所恢复,23年Q1销售净利率为30.3%,进一步提升。未来生物安全重要性进一步体现,业绩有望迎来增长。 动保重视程度不断提高,行业集中度提升,公司把握产品优势。2022年全国生猪出栏7亿头,十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头,占比达17%左右,相较于21年提升3个百分点,另一方面新版GMP正式实施,提高兽药行业准入门槛,淘汰落后产能。22年Q4-23年Q1北方城市出现非瘟散点复发的现象,养殖企业需进一步提高防疫水平,重视生物安全防护。2020年6月实施新版《兽药GMP验收评定标准》,提高兽药生产准入门槛,避免低水平重复建设和产能过剩,规定明确兽药生产企业须在2022年6月1日前通过新版审核标准后方可继续生产经营,落后产能将被市场淘汰。猪用口蹄疫疫苗是公司的核心产品,市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列,且疫苗生产行业壁垒高、公司拥有先进的研发技术与条件,共同保障了其市场地位。公司丰富产品矩阵包含布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等,公司根据客户在非洲猪瘟常态化下的防疫痛点,提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案,通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略为客户创造价值,也推进了非强免产品的销售额增长,公司把握行业发展趋势,多产品协同增长,进一步扩大市场占有率。 注重研发创新,为业绩增长提供支撑。2022年公司获得新兽药注册证书2个,产品批准文号9个,发明专利9项。公司研发投入2亿元,占营业收入的比重达到13.3%,公司进行非洲猪瘟单基因缺失疫苗、双基因缺失疫苗及多基因缺失疫苗的实验及评价工作,积累了大量实验数据。公司与国内外一流高校及科研机构进行联合研发,聚焦于非洲猪瘟疫苗有效性抗原筛选、核酸疫苗核心技术工艺突破等方面。此外,公司在非洲猪瘟亚单位疫苗、活载体疫苗、表位肽疫苗研究路线上都开展了研究及实验工作,并取得一定成果。若未来非瘟疫苗实现商业化,公司有望发挥竞争优势,获得业绩提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.31元、0.41元、0.49元,对应动态PE分别为34/26/22倍,维持“持有”评级。 风险提示:产品研发不及预期;产品销售情况不及预期;养殖业突发疫情等。 指标/年度 盈利预测 假设1:根据当前生猪养殖价格、非洲猪瘟22年Q4-23年Q1在北方城市散点复发等情况,以及未来养殖行业产能去化的可能,公司把握龙头优势并不断研发推出新品,预计2023-2025年公司兽用生物制品销售量增速为15%/20%/15%, 毛利率水平为62%/64%/64%。 假设2:根据当前能繁母猪数量,预计23年生猪出栏仍维持7亿头左右,受非瘟疫情影响,我们认为23年生猪全年生猪平均价格将于16-18元/公斤波动,进而推动产能去化,24年养殖景气度有望提升,动保景气度亦随之提升。 基于以上假设,我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表: 预计2023-2025年归母净利润为3.5/4.6/5.4亿元,对应动态PE分别为34/26/22倍,维持“持有”评级。