照明龙头切入车载，控制器引领二次增长

照明出口龙头切入车载。公司自成立以来专注于通用照明行业，经过 20 余年发展，已成长为我国照明行业出口龙头，业务涵盖北美、南美、欧洲、亚洲等多个国家和地区，出口常年位列行业前三；2018 年公司正式进击车载业务，产品包括车载控制器与车灯结构件，开启第二成长曲线。2017-2022 年公司收入与净利润复合增速分别为 2.9%、10.1%。 看点一：车载业务开启第二成长曲线。1）车灯升级带来车灯控制器（LDM）单车数量与价值量齐升，国产替代方开启。2025 年我国 LED 车灯控制器市场规模有望超 170 亿元，LDM 产品与客户壁垒高，公司背靠松下成功打入日系车企供应链并实现批量供货，LDM 新产能 500 万套+两大研发基地支撑产品落地。未来随着新客户不断拓展，有望抓住行业内国产替代重要窗口期，实现车灯控制器业务的快速增长。2）切入电池控制系统（BMS）控制器。基于控制器开发平台、开发流程的相通性，公司成功切入空间更广阔的 BMS 控制器业务，2021 年 8 月获得万向一二三约 12.7 亿元的 BMS 控制器定点，项目周期 4-10 年，顺利开启车载控制器的横向扩张。3）车灯结构件业务扩大协同优势。收购优质车灯结构件制造企业上海良勤与武汉良信鹏，实现客户、业务有效协同，公司汽车照明供应链体系布局更加完整。 看点二：服务制造双核驱动，照明龙头地位稳固。我国已成为全球 LED 照明主要生产基地，通用照明行业产值 3000 亿，新兴照明长期规模近 400 亿。 当前 LED 照明行业进入整合期，行业内收并购频繁，成本控制+市场开拓能力+资金实力为行业核心竞争要素。公司服务制造双核驱动，持续巩固全球民用照明产品的行业龙头地位，市占率有望进一步提升；商照业务盈利能力优异，公司制定了“做强商业照明”发展战略，强调精细化运营和满足用户需求能力，向商超照明、教育照明、照明工程等细分赛道进发，实现了快速发展，有望形成良好协同。 盈利预测与估值：预计 2023-2025 年归母净利润 4.1/4.9/5.7 亿，同比增长20%/20%/15%。采用分部估值，照明业务参考行业平均 PE 和 PEG 给予 2023年 16-18 倍 PE，对应市值约为 48-55 亿元；车载业务参考行业可比公司给予2024 年 27 倍 PE 或 2023 年 4.2 倍 PS，对应市值约为 20-27 亿元，同时参考绝对估值，给予公司 2023 年目标市值 77-82 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：通用照明外销通胀风险，内销业务拓展不及预期风险；车载业务客户拓展、研发及技术推进不及预期风险；竞争加剧导致盈利能力下滑。 盈利预测和财务指标 1.得邦照明：照明龙头切入车载 1.1 通用照明为主业，依托控制器能力向车载业务拓展 成立于 1996 年，公司始终专注于通用照明行业，并逐步向车载业务领域拓展。 经过 20 余年发展，公司在照明产品的研发、生产、销售、服务等方面积累了深厚经验，已成长为我国照明行业出口龙头。2018 年公司正式向车载业务领域进击，开启第二成长曲线。复盘公司发展历史，可分为三个阶段： 阶段一：1996-2010 年，初创期。1996 年成立，并确立了出口型企业定位。1999年公司产品出口至美国并取得当地 UL 等认证，此后出口业务不断壮大，涵盖北美、南美、欧洲、亚洲等多个国家和地区。 阶段二：2011-2017 年，发展期。公司成功把握绿色照明产品的转型时机，2011年开始从事 LED 照明类产品的生产销售，产品由节能灯单一品类扩张为节能灯、LED 灯泡和 LED 室内应用灯具、照明电子、户外照明灯具四大绿色照明产品，并于 2017 年成功登陆上交所上市。 阶段三：2018 年至今，扩张期。在深耕通用照明主业的同时，2018 年公司正式进军车载业务，结合自身能力和技术储备，2021 年明确车载业务聚焦“车载控制器+车用照明”的发展战略，收购上海良勤和武汉良信鹏 70%股权，加快 LED 汽车照明产品在整车供应体系的布局，并致力于成为车载零部件行业的一流企业。 图1：公司历史大事沿革 产品矩阵丰富，涵盖民用照明、商用照明及车载系列三大品类。公司的民用照明产品主要是 LED 光源和一体化民用灯具；商用照明产品包括工矿灯、路灯、安全灯等，主要应用于工业照明、道路照明、教育照明等领域；车载业务方面为车灯结构件、车大灯控制器 LDM 和电池管理系统 BMS 控制器，并已与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建立了良好的合作关系。 图2：公司产品矩阵丰富 股权结构集中，横店集团为公司控股股东。横店集团直接持有公司 49.3%的股份，并通过其全资子公司横店进出口、浙江埃森化学分别间接持有公司 19.3%、1.0%股份，此外，金华德明投资是公司管理层持股平台，横店集团实际持股超 70%，股权结构较为集中。 大股东横店集团 2022 年营业收入达 886.3 亿元，旗下拥有多家下属子公司，其中6 家已经上市，业务领域涵盖电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等领域，控股股东业务多元、实力雄厚支持公司长远发展。 表1：横店集团旗下拥有 6 家上市子公司 公司控股参股子公司聚焦照明产业链。截至 2022 年，公司共拥有 16 家重点参股控股公司，公司旗下的得邦公共照明、特优仕商业照明和得邦车用照明、上海良勤及武汉良信鹏分别在夜游经济和智慧路灯领域、商业照明领域和车载产品领域不断拓展。 图3：股权集中，横店集团为控股大股东 管理团队优秀，相关行业经验丰富。公司董事长倪强历任横店进出口业务经理、照明电子部部长，自 2013 年起任公司董事长职位至今；公司总经理杜国红、副总经理历强、财务总监朱国星等人都在公司有超 15 年任职经验。公司核心管理层拥有多年行业管理经验，对相关产品的技术研发、生产和销售、财务等有着深刻的理解，各司其职、优势互补，保证了公司各项业务的协调和全面发展。 表2：管理团队优秀，相关行业经验丰富 1.2 收入端照明稳健车载高增，利润端已实现修复 收入端：近年实现稳健增长。公司总营收由 2017 年的 40.3 亿增长至 2022 年的46.6 亿，年复合增速 2.9%。其中 2021 年收入表现亮眼（+17.0%），剔除拆分工程塑料及并购上海良勤影响后同口径营收 YoY+28.3%；2022 年受通用照明行业低需求高库存以及车载行业芯片供给不足影响，收入端略有承压（-11.7%）。 图4：营业收入增长稳健 分业务看，照明业务为主，车载业务逐步起量。2021 年公司照明业务收入 47.2亿（+26.7%），2022 年收入 41.6 亿元（-11.4%），占比近 90%贡献公司主要收入来源；车载业务在低基数下保持高增长，2021 年车载业务收入体量达 2.8 亿（+191.5%），2022 年收入 4.3 亿（+54.6%）。 分地区看，海外为主要收入来源。公司通用照明产品主要用于出口，2022 年海外业务占比 81.7%；近年来随着公司“国际品质、回归中国”的大本营市场拓展计划不断推进，国内市场业务收入亦持续攀升。 图5：分业务收入：通用照明为主业 图6：分地区收入：海外为主要收入来源 照明业务出口复苏，车载打开增长空间，公司未来收入端有望迎来高增。尽管 2022年欧美等海外客户进入清库存阶段，照明行业出口承压。当前海外客户库存压力已较大缓解，预计出口需求将好转，叠加公司积极推进海外本土化服务能力，2023年照明出口业务有望实现恢复。车载业务在受到不利外部环境以及缺芯影响下，2022 年仍实现了 54.6%的增长，未来随着车载业务定点项目稳步推进、客户不断拓展，有望持续贡献收入增量。 利润端：原材料、海运价格的负面影响已过高峰。公司毛利率由 2017 年的 14.6%稳步提升至 2020 年的 19.0%，2021 年受原材料价格、海运费用高企影响毛利率仅13.8%。随着原材料价格、海运费用下行，成本端压力的缓解已经在报表端有所体现，叠加公司通过产品提价转嫁上游压力，2022 年公司毛利率提升+3.0pct 至16.8%，其中 2022Q4 公司毛利率环比 Q3 已大幅提升 5.9pct 至 21.4%，已恢复至2020 年初的水平。 图7：成本拆分：原材料占比近 87%（2022 年） 图8：2022Q4 公司毛利率环比 Q3+5.9pct 至 21.4% 期间费率控制良好。精益管理下近年来公司销售、管理、研发费率较为稳定，由于出口业务占比较大，财务费用波动主要受汇率影响。2022 年公司销售、管理、研发费率分别为 3.1%、3.7%、3.4%。 净利率稳定彰显经营韧性。公司归母净利润由 2017 年的 2.1 亿增长至 2022 年的3.4 亿，年复合增速 10.1%，其中 2022 年扣非归母净利润 3.1 亿（+30.3%）；净利率长期稳定在 6%以上，2022 年随着毛利率修复，公司净利率亦提升 1.1pct 至7.3%。未来随着盈利能力较强的商用照明业务稳步开拓，以及产能爬坡下车载业务净利率进入快速上升通道，公司盈利能力有望迎来进一步提升。 图9：期间费率控制良好 图10：公司盈利能力稳定 2.切入控制器+结构件顺应车载零部件国产替代大势 2.1 车灯控制器（LDM）：多年照明控制器积淀 ，制造优势撬动百亿赛道 2.1.1 行业：车灯升级趋势下，LDM 有望迎来量价齐升 汽车照明系统主要由控制器、传感器、执行器三大部分组成，并随着汽车技术的更新换代日益智能化。在追求稳定性、安全性和节能性的过程中，汽车前大灯经历了卤素灯-氙气灯-LED 灯-激光灯的升级，其中 LED 车灯凭借高节能性、高耐用性、响应速度快、亮度衰减低、使用成本低和使用寿命长等优势逐渐应用于中高端汽车市场。当前我国 LED 车灯渗透率已超 68%，未来随着成本降低和技术完善，有望进一步向低端车型拓展。 图11：汽车车灯不断升级：卤素灯-氙气灯-LED 灯-激光灯 受益于车灯升级浪潮，车灯控制器成为必要增量。车灯控制器可根据各类传感器传输的信号，控制车身灯具的自动启动和正常运行，并根据特殊路况和特殊天气计算出最优的照明亮度和角度，主动为驾驶员提供最佳照明。在 LED 车灯逐渐普及的同时，车灯控制模块需求也不断增加，通过复杂的控制逻辑及算法推演实现LED 车灯最优照明亮度、角度及高效节能性，提高行车便利性与安全性。 图12：LED 主光源控制器产品图 图13：LED 日间行车灯控制器产品图 车灯光源 LED 化、LED 多颗粒化趋势下，LDM 单车数量与价值量不断提升。LED前大灯中一般含有 2 个车灯控制器，部分 LED 远光、近光灯模组内还另内含有控制器，此外可大幅提升驾驶体验和安全性的 ADB 智能大灯（2020 年渗透率约 6%）有望承接 LED 车灯贡献重要增量空间，而矩阵式 ADB 需搭载更多 LED 颗粒，远光灯组更复杂，对车灯控制器要求也更高，车灯控制器单车数量与价值量日益提升。 LED 车灯控制器市场规模百亿级。参考科博达招股说明书，在不考虑尾灯控制器的情况下，2019 年 LED 车灯控制器单车价值在 720-1000 元。进一步测算 LED 车灯控制器市场规模：假设：1）新能源汽车逐步从政策驱动转向市场拉动，需求依然强劲，在新能源车高景气拉动下，我国乘用车产量保持 5%的年增长率；2） LED灯逐渐取代氙气灯与卤素灯，预计 2025 年渗透率进一步提升至 82%；3）2019 年LED 车灯控制器（不考虑尾灯）单车价值为 720 元，且在车灯光源升级、ADB 智能大灯渗透提升下保持 2%的年增长率。则到 2025 年我国 LED 车灯控制器市场规模有望超 180 亿元。 表3：LED 车灯控制器单车价值量 表4：LED 车灯控制器市场规模预测 2.1.2 格局：外资主导，国产替代迎加速期 汽车照明市场主要由国际汽车