Q1业绩超预期，热管理业务放量可期

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《制造力外溢系列报告（一）盾安环境：聚焦核心制冷主业，热管理蓄势待 发》 尹圣迪家电行业研究助理 联系电话：18800112133 邮箱：yinshengdi@cindasc.com 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮箱：luoanyang@cindasc.com 家电行业首席分析师 罗岸阳 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 盾安环境(002011) Q1业绩超预期，热管理业务放量可期 2023年04月23日 事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，公司实现营业收入101.44 亿元，同比+3.12%，实现归母净利润8.39亿元，同比+106.98%，实现扣 非后归母净利润4.61亿元，同比+21.48%。22Q4公司实现营业收入28.87亿元，同比+17.25%。23Q1公司实现营业收入24.41亿元，同比+21.36%，实现归母净利润1.63亿元，同比+95.20%。 22年热管理业务高增，23Q1营收增长再加速。 全年分产品来看，公司制冷设备/制冷配件/汽车热管理/其他业务分别实现营业收入14.90/77.15/2.00/7.39亿元，分别同比-0.22/-0.54/+290.01/+38.00%。制冷配件方面，22年公司向格力电器销售制冷配件/设备、热管理配件合计16.48亿元，2023年公司向格力销售产品的关联交易规模预计额为29亿元。我们认为随着格力制冷配件订单的持续转移，公司制冷配件主业有望重回增长通道。 分地区来看，22H2公司国内外分别实现收入42.87/9.80亿元，分别同比 +8.48/+15.4%。22年公司依托泰国、日本、韩国公司等海外平台，发挥国际化技术、制造、销售、服务优势，实现重点客户的突破，推动海外市场份额持续提升。 23Q1公司实现营业收入24.41亿元，同比+21.36%，增速环比22Q4进一步提升，我们认为公司实现营收高增的原因在于：1）空调行业景气度上行，23年1-2月，空调累计销售2400万台，同比增长4.3%，根据产业在线排产统计和预测数据，家用空调Q2排产较去年同期实绩预计同比+14.33%，我们认为零部件企业有望受益于空调产销两旺的行业趋势。2）公司新能源车热管理核心零部件业务已经进入快速上升的新阶段，我们预计公司Q1热管理收入约6000万元。 Q1业绩超预期，盈利能力大幅提升。 22年公司毛利率为17.01%，同比+0.70pct，22Q4毛利率同比+0.59pct至 16.81%，23Q1公司毛利率进一步改善，同比+3.79pct至19.50%，我们认为公司毛利率持续改善主要由产品结构调整、原材料价格下降以及公司融资额、利率下降等多重因素所致。 分产品来看，22年公司制冷设备/制冷配件毛利率分别同比+0.28/+1.12pct。 分地区来看，22年公司国内外业务毛利率分别同比-0.81/+6.97pct，公司海外业务毛利率显著提升，我们认为主要原因在于1）海外业务规模提升，有利于降低单位产品的运输、仓储、生产等成本；2）海外需求多为电子膨胀阀等高毛利率产品，规模扩大后或可有效拉动公司海外毛利率水平。 从费用率来看，22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.28/+0.08/-0.27pct，23Q1各项费用率分别同比-0.47/-0.85/+0.78/- 0.65pct。22年公司财务费用率的下降主要原因在于公司受益于汇率波动， 实现汇兑收益2568.69万元，21年公司汇兑损失1216.58万元。 受益于毛利率的改善，公司22年扣非后归母净利润率达到4.54%，同比 +0.69pct，22Q4公司归母净利润率同比+2.19pct至4.76%，23Q1归母净利润率提升2.52pct至6.67%。 货币资金充足，应收账款周转效率小幅下滑。 1）2022年期末货币资金+交易性金融资产合计15.89亿元，较期初 +49.41%，主要原因为22年票据贴现及现汇货款收入有所增加，且收到了非公开发行股票的募集资金；23Q1期末公司货币资金+交易性金融资产合计14.88亿元，同比-6.39%；22年期末应收票据及应收账款合计14.45亿元，较期初+25.25%，23Q1合计17.32亿元，较期初+19.80%；23Q1期末在建工程为1.41亿元，较期初+165.47%，主要原因为盾安汽车热管理新购置厂房；22年期末长期借款为2.50亿元，较期初-20.03%，主要系归还借款等有息债务所致，23Q1期末公司长期借款为2.00亿元，较期初-20.04%。 2）23Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-1.72亿元，同比-407.49%，主要系票据贴现减少所致。 3）2022年公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-0.04/+5.38/-0.24天，公司应收账款周转效率小幅下滑。 坚持“3+1”战略协同发展，热管理业务进入加速放量期。 公司坚持制冷配件、制冷设备、换热器和新能源汽车热管理各业务单元的协同发展，目前公司截止阀/四通阀/电子膨胀阀市占率分类全球一、二、三名。除了制冷主业，公司坚持大力发展新能源汽车热管理业务以及电化学储能领域热管理业务，23年盾安汽车热管理购置了新厂房，我们预计公司热管理业务产能有望进一步提升，为公司打开业务成长空间。 盈利预测及投资评级：我们预计23-25年公司实现营业收入117.13/134.04/147.49亿元，同比+15.5/14.4/10.0%，预计实现归母净利润7.00/8.94/9.89/元，同比-16.6/+27.8/+10.6%，对应PE16.49/12.91/11.67倍。维持“买入”评级。 风险因素：热管理业务推进不及预期、家用制冷订单转移、原材料价格上涨、海外市场推广不及预期、商用制冷项目不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A9,837 2022A10,144 2023E11,638 2024E13,322 2025E14,663 增长率YoY% 33.3% 3.1% 14.7% 14.5% 10.1% 归属母公司净利润(百万元) 405 839 700 891 995 增长率YoY% 140.5% 107.0% -16.5% 27.3% 11.7% 毛利率% 16.3% 17.0% 18.2% 18.2% 18.3% 净资产收益率ROE% 23.4% 23.0% 16.1% 17.0% 16.0% EPS(摊薄)(元) 0.44 0.91 0.76 0.97 1.09 市盈率P/E(倍) 31.14 14.43 16.48 12.95 11.59 市净率P/B(倍) 7.24 3.30 2.65 2.20 1.85 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月21日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产6,3446,3556,4878,2069,508营业总收入9,83710,14411,63813,32214,663 货币资金1,0461,5681,0862,1832,965营业成本8,2338,4199,51810,89311,986 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 4351566572 应收账款1,1541,4451,5941,7521,808销售费用258279338386425 预付账款 49 65 65 79 85 306 287 372 426 469 存货 1,476 1,205 1,434 1,552 1,757 研发费用 370 389 442 533 572 其他 2,619 2,071 2,307 2,640 2,894 财务费用 121 98 80 34 35 非流动资产 减值损失合计 1,918 1,799 2,115 1,946 1,794 -10 -11 0 0 0 长期股权投资 296 283 277 268 261 投资净收益 26 -13 -70 -40 -51 管理费用 计） 927 915 1,283 1,196 1,104 -22 -35 74 65 72 无形资产 200 182 222 233 259 营业利润 500 561 836 1,009 1,124 其他 494 419 332 249 171 营业外收支 -53 371 -60 -20 -20 固定资产（合其他 资产总计8,2618,1548,60210,15211,303 流动负债5,8394,1543,9594,6754,889 短期借款1,738825825825825 应付票据582525678728827 利润总额448 932 776 989 1,104 所得税52 96 84 105 118 净利润 395 836 693 884 986 少数股东损益-10-3-7-7-9 应付账款 1,962 1,792 1,695 2,129 2,239 归属母公司净 利润 405 839 700 891 995 非流动负债 786 458 408 358 308 EPS(当年)(元) 0.44 0.91 0.76 0.97 1.09 其他1,5581,012761993998EBITDA8279131,2351,2511,396 长期借款501250200150100 其他285 208 208 208 208 现金流量表 单位:百万元 负债合计6,626 4,612 4,367 5,033 5,198 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 -100 -104 -111 -119 -128 经营活动现金流 518 1,270 451 1,314 1,048 归属母公司股 净利润 1,735 3,646 4,346 5,238 6,233 395 836 693 884 986 财务费用127 128 42 40 38 投资损失 -26 13 70 40 51 营运资金变动-270 -84 -737 95 -306 东权益 负债和股东权益8,261 8,154 8,602 10,152 11,303 折旧摊销 212 243 323 234 257 重要财务指标 单位:百万元 营业总收入9,837 10,144 11,638 13,322 14,663 其它 80 133 61 21 22 投资活动现金 同比（%）33.3% 3.1% 14.7% 14.5% 10.1% 流 244 -337 -771 -126 -178 归属母公司净 405 839 700 891 995 资本支出 -79 -171 -711 -86 -124 长期投资 同比（%） 140.5% 107.0% -16.5% 27.3% 11.7% 197 67 10 -1 -3 毛利率（%） 16.3% 17.0% 18.2% 18.2% 18.3% 其他 127 -233 -70 -40 -51 筹资活动现金 ROE%23.4% 23.0% 16.1% 17.0% 16.0% 流 -1,243 -373 -163 -90 -88 EPS(摊 0.44 0.91 0.76 0.97 1.09 吸收投资 0 802 0 0 0 P/E31.14 14.43 16.48 12.95 11.59 借款 4,193 1,282 -50 -50 -50 P/B 7.24 3.30 2.65 2.20