指数化投资在资产管理行业中的应用研究

指数化投资在资产管理行业中的应用研究 易方达基金摘要 指数化投资在资本市场上发挥着越来越重要的作用。我国指数化投资尚处于早期阶段，这主要体现在：（1）被动化率较低。中国被动投资规模仅为14%，而美国这一比例已接近40%。（2）领先指数资管公司发行的产品规模整体偏小。即使以集团整体资管规模计算，中国资管机构也无法进入全球前20 名；而全球前10大银行中国机构占4席、全球前10大保险公司中国机构占3席。对海外国家被动投资发展规律的研究，可为我国指数资管行业被动投资的发展提供理论参考。鉴于此，本文对海外指数投资特征及发展趋势展开了深入研究，主要研究内容和成果如下： 首先，本文第一篇通过复盘全球主要资本市场的指数化发展历程，从宏观经济环境和资本市场特征角度，分析了指数基金繁荣发展的驱动力，以及相应的经济发展阶段。结果表明，对于股票指数基金，驱动力主要有三点：（1）居民财富权益配置比例提升；（2）养老金等长期资金入市；（3）主动权益基金超额收益下降。研究同时发现上述三个驱动条件通常在一个国家进入工业化成熟阶段时得以满足。对于债券指数基金，主动债基难以创造超额收益是最重要的驱动因素；另外，个人投资者风险偏好下降及投顾模式转变也助推着债券指数基金壮大。上述研究成果可为我国指数发展环境的分析提供重要依据。 针对海外主权投资机构、保险资管、指数资管等不同类型的机构，本文第二篇对机构的指数投资特征与发展模式进行了分析。研究表明：（1）对于投资框架，海外机构秉持大类资产配置理念，采用战略资产配置/战术资产配置策略，多元化的指数既起到了“锚”的作用，又是资产配置的重要底层资产。 （2）以主权财富基金和公共养老基金为代表的主权投资机构对指数具有较强的投资需求。（3）保险资管机构出于对资产安全性、流动性等考虑，对ETF的配置比例不高，但ETF配置规模增速较高。（4）银行资管的被动配置比重逐步提升，ETF是银行资管业务的重要发力点；同时，银行的指数投资存在全球化特征，且越来越重视ESG主题ETF。（5）资管机构也积极发展投顾业务，促使投顾模式从卖方代销转为买方投顾。目前海外投顾业务已形成了较为精细化的产业分工，领先机构通过投顾在展业过程中使用自身指数产品，推动指数规模发展。总的来看，上述关于海外资管机构指数投资的研究成果可为我国资管机构的发展提供有益经验。 进一步地，本文第三篇对海外资管机构指数化投资最新趋势进行了分析，为后续对国内指数未来发展趋势的研究提供借鉴参考。研究表明，海外资管机构的指数投资呈现着以下趋势：（1）随着ESG理念在资本市场的普及，ESG指数产品呈现快速增长态势。（2）指数基金产品的费率存在下行趋势。由于指数基金行业存在同质化现象，资管机构通过降低指数产品的费率，以获取竞争优势。（3）直接指数化投资（DirectIndexing）得到了越来越多的关注。（4）以指数产品为底层资产的模型组合（ModelPortfolio）数量不断攀升。模型组合是一 组多元化的资产，通常形式为多资产投资组合的资产配置和基金选择建议，其更多投资于ETF和指数型基金。（5）金融科技与指数化投资的结合更加紧密。一方面，TAMP等技术平台的出现帮助投资顾问提升工作效率，助其更加聚焦于提供客户服务；另一方面，智能投顾的发展使财富管理机构能够以可盈利的方式向长尾用户提供财富管理服务，拓宽了客户群体。智能投顾普遍采用被动投资策略，其发展直接带动了指数化投资产品规模的提升。 根据上述研究成果，本文第四篇对我国指数化投资发展环境进行了分析，并对我国指数产品的创新、指数资管机构的发展进行了展望。研究表明，目前我国已步入工业化成熟阶段，指数发展的多个驱动因素得以满足，我国指数基金有着良好的发展土壤。在指数产品创新维度，研究认为我国指数配置的全球化是大势所趋、SmartBeta类产品将大有可为、债券ETF的配置将迎来快速发展、主动ETF的需求将开始萌生。对于指数资管机构，研究认为通过互联网赋能零售端是重要的创新方式，互联网渠道可以覆盖传统方式无法触达的长尾用户，让不同类型的解决方案产品更好与投资者匹配，为客户创造中长期价值。研究同时认为，为机构投资者提供专业化的解决方案服务是未来的发力趋势。通过深度匹配机构投资者需求，提供指数投资的Beta策略、ETF投资组合服务以及投研服务系统化平台，可以推动指数化投资在机构端的发展。最后，本文从配置理念、产品创新、解决方案、投顾服务、业务协同五个角度总结归纳出指数资管机构的发展建议，以期推动我国被动投资发展，为我国居民财富增长、资本市场资源配置提升、共同富裕目标实现做出实质性贡献。 目录 第一篇指数基金繁荣的驱动力1 第一章股票指数基金繁荣的驱动力1 —居民财富权益配置比例提升1 二养老金等长期资金入市4 三主动权益基金超额收益下降5 四从经济发展阶段看股票指数基金何时繁荣7 第二章债券指数基金繁荣的驱动力9 —主动债券基金难以创造超额收益10 二个人投资者风险偏好下降以及养老金入市13 三投顾模式由卖方投顾转为买方投顾14 第二篇海外资管机构与指数化投资特征16 第三章机构投资者的配置框架及指数在资产配置中的应用16 第四章海外主权投资机构指数投资特征18 一、日本政府养老投资基金（GPIF）18 二、阿布扎比投资局（ADIA）19 第五章海外保险资管指数投资特征22 —保险资管资产配置逻辑22 二保险资管配置ETF的趋势22 第六章海外银行资管指数投资特征27 —供给型资管——道富集团27 二综合型资管——摩根大通29 三需求型资管——瑞银集团30 第七章海外投顾业务指数投资特征32 第三篇海外资管机构指数化投资最新趋势35 第八章指数产品发展趋势：指数化投资的ESG趋势35 一、ESG指数发展现状35 二、ESG指数的创新趋势36 第九章指数产品发展趋势：费率竞争趋势38 —指数基金降低费率推动指数基金规模增长38 二指数基金降低费率带来规模化效应，提升基金管理人总收入39 第十章指数生态业务发展：直接指数化投资趋势40 第十一章指数生态业务发展：指数化投资的模型组合趋势42 —模型组合（ModelPortfolio）正快速发展42 二模型组合的最新趋势42 第十二章指数金融科技发展：金融科技赋能指数化投资44 —面向个人投资者，金融科技赋能投顾业务44 二面向机构投资者，提供定制化系统服务45 第四篇中国资管行业指数化投资展望47 第十三章中国资管机构指数化投资现状47 —指数化投资发展整体情况47 二机构投资者的指数化投资特征47 第十四章中国的指数化投资发展阶段定位50 —需求端：居民财富高增长，资产配置需求强50 二供给端：被动资产是优质投资标的50 三加速器：投顾崛起，指数基金受益51 第十五章中国指数产品创新展望54 —配置全球化是大势所趋54 二风格化投资发展正当时54 三债券ETF配置将迎来快速发展55 四主动ETF配置需求开始萌生56 第十六章指数资管机构的发展展望58 —零售端：借助互联网建立客户导向的解决方案体系58 二机构端：通过专业化的投研服务，吸引更多指数基金使用者58 第十七章我国指数资管机构发展建议61 第一篇指数基金繁荣的驱动力 第一章股票指数基金繁荣的驱动力 回顾发达国家被动投资的成长之路，我们发现股票指数基金繁荣主要有三个驱动力。从需求端看，驱动力主要为居民财富配置比例提升和养老金等长期资金入市；从供给端看，主动基金超额收益下降使得指数基金投资价值提升，驱动指数基金走向繁荣。 进一步地，我们发现上述三个驱动条件通常在一个国家进入工业化成熟阶段时得以满足。同时，从经济发展和人均GDP水平看，我国刚刚步入此阶段，很有可能将迎来指数基金的繁荣发展期。本章节将围绕三大驱动力和工业化成熟阶段展开，探讨背后的逻辑机制。 图1：股票指数基金繁荣的三大驱动力 —居民财富权益配置比例提升 一方面，居民财富增配权益市场会直接增加指数基金规模；另一方面，居民财富增配权益市场会促使股指向上，股指向上将进一步推动资金配置指数。 以美国为例，近40年来，美国标普500指数走势与居民财富配置权益资产的比例高度相关。当居民配置股票和基金的比例持续上升时，股市会呈现牛市状态；而当居民配置股票和基金的比例持续下降时，股市表现也相应走弱。当股指向上时，指数基金收益好，投资价值高，因而会吸引到更多资金。比如在08年 后的牛市中，美国被动权益指数基金总规模从1.2万亿快速提升至2021年约10 1 万亿，规模占非货币型基金的比例也相应从19%提高至36%。 图2：美国居民权益资产配置比例与标普500走势对比 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 股票和基金/总资产标普500--右轴 数据来源：HaverAnalytics,CEIC，Wind 图3：美国被动权益指数基金规模与标普500走势对比 数据来源：ICI，Wind 图4：德国被动指数基金规模与DAX走势对比（规模单位：十亿美元） 数据来源：Morningstar，Wind 图5：日本被动指数基金规模与日经225走势对比（规模单位：十亿美元） 数据来源：Morningstar，Wind 股市与房市的相对收益高低是影响居民财富是否配置权益市场的重要因素。当股市相对房市的收益上升时，居民对权益资产的配置比例增多；而当股市相对房市的收益下降时，居民对权益资产的配置比例减小。 以美国为例，二战以来，居民财富配置比例和标普500相对房市的收益高度 正相关。如在1980-2000年间，标普500相对房价的比例持续上升，同期居民财富快速流入权益市场，股票和基金配置比例从8.6%提升至21.9%；在2000-2008年间，标普500相对房市的收益震荡下降，同期居民财富也呈现流出现象，股票和基金配置比例降低至12.8%；08年后，美股再次走牛，股市相对房市的收益不断上升，同期居民财富配置股票和基金的比例也持续增加。 3 图6：美国居民权益资产配置比例变动情况 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14 12 10 8 6 4 2 0 19521957196219671972197719821987199219972002200720122017 股票和基金/总资产标普500/房价--右轴 数据来源：CEIC，Wind，Fred 二养老金等长期资金入市 基金是养老金等长期资金入市的重要资产投资类型。相比于主动基金，指数基金具有费率低廉、规则透明、交易成本低等优点，且在股指向上时收益不输甚至跑赢主动基金，因而受到了长期资金的逐步青睐，这促使指数基金规模持续壮大。 以美国为例，20世纪80年代养老金体系改革，“三支柱”养老保障体系逐渐完善，入市投资成为养老金实现保值增值的重要途径。截至2020年末，美国养老金第一支柱（联邦社保基金）、第二支柱(职业养老金，DC计划等)、第三支柱(个人退休账户，IRAs计划等)规模分别为2.9、20.1和12.2万亿美元。被动指数化投资基金凭借交易成本低、长期回报优的特点受到了长期资金的 逐步青睐。养老金等长期资金倾向于买入并持有，被动指数基金在最大限度削减交易成本和费用条件下可以获取长期稳健收益，因此长期资金往往倾向于选择被动指数化基金。另外，养老金的交易可能受到严格的资产配置与税收效率方面的限制，被动指数化投资基金在各种约束条件下是提升风险报酬比率的优先选择。以IRAs和DC计划为例，从1996到2020年，持有的指数基金规模分别从110亿美元、330亿美元，增长至7750亿美元、13270亿美元；占所持有的共同基金比例分别从1.8%、5.7%，提高到14.2%、23.4%。 图7：IRAs持有的指数基金规模占比变动情况 900 800 700 十亿美元 600 500 400 300 200 100 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1996 1997 1998 1