我国债券市场投资者保护条款设置和触发情况研究

我国债券市场投资者保护条款设置和触发情况研究 研发部武博夫 摘要：投资者保护条款设计的初衷是为了约束发行人日常经营行为、提高负债主动管理能力，从而提高债券投资的安全性。自国内债券市场违约常态化 以来，市场上保护投资者权益的要求逐渐提高。近年来，各监管机构和自律组织出台多项规范文件，对债券投资者保护条款的设置做出了详细的规范，附带投资者保护条款的债券发行量也逐年增加。从国内债券市场已发生的违反投资者保护条款事件来看，触发交叉违约保护事件的数量较多，并且大多数演变为实质性违约。其余主要为违反事先承诺、事先约束等条款，由于不涉及债券偿付的情况，对发行人信用状况的影响较为有限。总体来看，债券投资者保护条款对约束发行人日常经营活动、提高风险揭示能力、加快违约处置进度起到了一定的作用。 一、国内债券市场投资者保护的发展历程 （一）债券投资者保护条款的作用 投资者保护条款设立目的在于约束发行人日常经营行为，提高负债主动管理能力，保障发行人偿债风险不会超过一定的水平，从而保护债券投资者权益。违反投资者保护条款的情况可能成为发行人实质性违约的导火索，也可能仅仅作为技术性违约事件1。当发行人违反约定事件发生后，发行人有义务与投资者及时沟通，以持有人会议的方式获得来自投资者的同意征求（consentsolicitation），以获得豁免或者进行修补。 （二）违约常态化之后对投资者保护的要求增强 从国内债券市场的实践情况来看，在债券市场发展早期，由于“刚性兑付”的存在，债券投资者保护方面的规范和实务经验尚属空白。自从2014年“超日债”违约以来，债券违约步入常态化，投资者保护成为债券市场不得不面对的问题，相关要求也日渐提高。但是在违约常态化早期，发行人与主承销商对投资者保护条款的设置缺乏统一规范，同时发行人由于主观或客观上的原因，并未及时对相关事件采取补救或豁免措施。从条款设置来看，部分债券将此类投资者保护条款被列入“违约责任”的范畴，将违反条款的情况视作违约行为， 1技术性违约指是指发行人未能履行除债务本金或利息偿付条款之外的其他债务契约条款的情况，上述条款包括但不限于事先承诺、财务指标约束、控制权变更约束、偿债保障承诺等保障性条款。 而非专门设立投资者保护章节。这虽然表面上对发行人提出更严厉的约束要求，但可操作性较低，当发行人违约相关条款约定时，投资者与中介机构在处理上面临诸多不便，相应的约束形同虚设。 以亿阳集团违约事件为例，亿阳集团所发行的公司债券“16亿阳04”募集说明书第七章“违约责任及解决措施”中规定，如果评级机构“下调发行人主体信用等级至AA-级或以下级别”，则发行人构成违约。2017年11月1日，亿阳集团主体信用等级被从AA级下调至A级，客观上触发了相应条款，构成技术性违约。一周之后，2017年11月8日，公司另一支债券“16亿阳03”持有人会议通过了《关于宣布本期债券因发行人的交叉违约情形已构成违约的议案》和《关于本期债券宣布提前到期逾期未偿付则启动司法程序的议案》等议案，亿阳集团触发交叉违约。在亿阳集团违约事件中，交叉违约掩盖了此前发生的技术性违约事件，相关条款并未起到投资者保护的作用，投资者仍缺乏相关事件的处置经验。 （三）近年来投资者保护相关规范持续完善 1.监管机构制度建设加强 随着债券市场进入违约常态化阶段，债券市场对规范债券发行条款、规范投资者保护机制的呼声进一步提高，特别是2020年新《证券法》修订出台后新增设了投资者保护专章，对投资者保护提出了更高的要求。在这种情况下，监管机构在投资者保护方面出台多项规范。具体来看，在银行间市场方面，交易商协会于2016年出台《投资人保护条款范例》，2019年推出了《投资人保护条款示范文本》（2019版），进一步细化了相应的保护条款，并且规范了触发投资者保护条款事件的处理机制。2020年10月，交易商协会出台《非金融企业债务融资工具募集说明书投资人保护机制示范文本》，进一步提高投资者保护机制的可操作性。在交易所市场方面，证券业协会于2017年发布《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》，2021年上交所与深交所发布《公司债券发行上市审核业务指南第2号——投资者权益保护（参考文本）》（以下简称“公司债券参考文本”）。 图表1.《投资人保护条款示范文本》（2019版）主要条款 一级指标二级指标 交叉保护 — 事先承诺 财务指标承诺、无保留审计意见承诺、年报按时披露承诺、评级承诺、经营维持承诺 事先约束 出售/转移重大资产、股权委托管理协议变更、质押或减持上市子公司股权、明股实债、对外提供重大担保、债务重组、对外重大投资、关联交 一级指标二级指标 易、债券担保限制 控制权变更 — 偿债保障承诺 资产池承诺、流动性支持承诺、担保承诺 资产抵质押 资产抵押、资产质押 资料来源：银行间市场交易商协会，新世纪评级整理。 图表2.《公司债券发行上市审核业务指南第2号——投资者权益保护（参考文本）》（2021版）主要条款 条款说明 发行人偿债保障措施承诺 偿债资金来源及规模限制、资金稳定性及相关信息披露等 发行人财务承诺 — 发行人行为限制承诺 资产转让、合并子公司变更、质押或减持上市子公司股权、减资、对外担保等 发行人资信维持承诺 减资超过20%以上、分立、被责令停产停业的情形；被吊销营业执照、申请破产或者依法进入破产程序等可能致发行人偿债能力发生重大不利变化；存在重大市场负面传闻未合理澄清；预计不能按期支付本期债券的本金或者利息的其他情形 交叉保护承诺 银行贷款、信托贷款、财务公司贷款；委托贷款；承兑汇票；金融租赁和融资租赁公司的应付租赁款；资产管理计划融资；理财直接融资工具、债权融资计划、债权投资计划；除本期债券外的公司信用类债券；其他。 资料来源：上交所、深交所，新世纪评级整理。 从条款设置来看，《投资人保护条款示范文本》（2019版）和《公司债券参考文本》都将交叉保护条款作为主要条款之一。从国内外评级机构对违约的界定来看，交叉保护条款的触发属于债券违约的范畴，而违反其他保护条款的情形由于不涉及债券本息的偿付，条款的触发归属于技术性违约的范畴。 从投资者保护条款后的处置机制来看，持有人会议是发行人与投资者进行直接沟通的核心渠道。通过持有人会议，发行人才能豁免已触发的条款（包括无条件豁免和以追加增信措施等手段为基础的有条件豁免），或者对投资者保护条款进行修改。从持有人会议投票表决比例来看，《投资人保护条款示范文本》 （2019版）要求，对于普通议案，持有人会议应至少达到“50%的总表决权出席，50%总表决权同意”，特殊议案则必须达到90%总表决权同意。《公司债券参考文本》对普通议案的要求与《投资人保护条款示范文本》（2019版），对于特殊议案的比例要求则放宽至三分之二。 2.投资者保护条款在新发债券普及程度提高 2018年以来，在债券市场违约数量大幅增加的背景下，附带投资者保护条款的债券发行量逐年增多。2018~2021年，附带投资者保护条款的债券发行数 量分别为1511支、2301支、3230支和4073支（剔除重复）。其中，附带交叉保护的数量最多，分别为1350支、1695支、2476支和2988支；其次为事先约束条款，分别为1400支、1751支、1491支和1651支。《投资人保护条款示范文本》（2019版）出台之后，事先承诺条款迅速普及，2020~2021年发行量分别为1245支和1480支。 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2021年 交叉保护 事先约束 事先承诺 控制权变更 合计[右轴] 图表3.附带投资者保护条款的债券发行数量逐年增多 资料来源：Wind，新世纪评级整理。 二、国内债券市场触发投资者保护条款事件汇总 随着相应监管规范的普及和债券市场信用风险事件的增多，投资者保护条款触发事件在国内债券市场已多次发生。大多数触发事件集中于交叉保护条款。2021年以来，技术性违约事件数量有所增加，但所占比例较低，而且并未形成较大的市场冲击。 （一）触发交叉保护条款 2021~2022年，债券市场共有12家发行人触发交叉违约保护条款，其中9家未获得持有人会议豁免，相关债券提前到期，发行人也发生实质性违约。具体来看，鸿达兴业集团、康美药业、蓝光发展、泛海控股、福建阳光和当代科技等发行人在触发交叉违约前已有其他境内债券违约，华夏幸福、阳光城、祥光铜业和鸿坤地产则是信托借款、境外债券或者应付票据违约引起境内债券违约。总体来看，上述事件中发行人信用状况在交叉违约前已严重恶化，交叉保护条款实际上起到了加快信用风险暴露的作用，有利于加快债权人对发行人的债务处置进度。 图表4.2021~2022年中国债券市场触发交叉违约保护事件汇总 发行人 涉及的债券 触发时间 详情 后续处置 2022年末 信用级别 鸿达兴业集团有限公司 20鸿达兴业SCP002、19 鸿达兴业MTN001 2021-01-26 发行人2020年12月债券实质性违约导致触发交叉保护 持有人会议未豁免，相关债券提前到期兑付 C 华夏幸福基业股份有限公司 17幸福基业MTN001、20华夏幸福MTN001、 20华夏幸福MTN001 2021-2-27 信托借款逾期触发交叉保护 持有人会议未豁免，相关债券提前到期兑付 C 康美药业股份有限公司 17康美MTN001、17康 美MTN002、17康美MTN003、18康美MTN004、18康美MTN005 2021-04-25 发行2020年2月以来多支债券违约，2021年4月中期票据触发交叉保护 持有人会议未豁免，相关债券提前到期兑付 C 四川蓝光发展股份有限公司 20蓝光MTN001、20蓝 光MTN002、20蓝光MTN003、21蓝光MTN001 2021-07-28 发行2021年7月19蓝光发展MTN001违 约，触发其他中期票据交叉保护 持有人会议未豁免，相关债券提前到期兑付 C 泛海控股股份有 限公司 17泛海MTN001 2021-8-30 18泛海MTN001违约触发交叉保护 2021年12月部分豁 免，兑付日延期1年 C 阳光城集团股份有限公司 19阳光城PPN001、20 阳光城MTN001、20阳光城MTN002、20阳光城MTN003、17阳光城MTN001、17阳光城MTN004 2022-02-22 境外债违约触发境内债券交叉保护 持有人会议未豁免，相关债券提前到期兑付 C 福建阳光集团有限公司 18福建阳光MTN001 2022-03-25 21福建阳光SCP001违约触发交叉保护 持有人会议未豁免，相关债券提前到期兑付 C 阳谷祥光铜业有限公司 21阳谷祥光SCP001 2022-03-23 票据违约触发交叉保护 持有人会议未豁免，相关债券提前到期兑付 C 武汉当代科技产业集团股份有限 公司 19汉当科MTN001、17汉当科MTN002 2022-05-10 19汉当科MTN001未按期偿付 第一次豁免后仍未能偿付，未得到二次豁免 C 北京鸿坤伟业房地产开发有限公司 18鸿坤01、18鸿坤 03、19鸿坤01 2022-06-20 境外债违约触发境内债券交叉保护 19鸿坤01此前已展期。持有人会议未豁免，相关债券提前到期兑付 AA-/负面 （终止前） 资料来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理。 除触发交叉保护条款导致违约之外，，2021~2022年，债券市场仅辽宁省国有资产经营有限公司（简称“辽宁国资”）、新凤祥控股集团有限责任公司（简称“新凤祥控股”）和江苏中南建设集团股份有限公司（简称“中南建设”）等3家发行人的交叉保护事件获得豁免，避免了实质性违约。具体来看，辽宁国资作为辽宁省国资委下属的省级投融资平台，具备在一定范围内调动与整