主动收缩营收下滑，浆价高位盈利承压

事项： 22Q1-3公司实现营业收入61.1亿元，YOY-2.6%，实现归母净利润2.7亿元，YOY-43.3%，归母净利率4.5%，YOY-3.2pcts，实现扣非归母净利润2.5亿元，YOY-47.4%；扣非归母净利率4.1%，YOY-3.5pcts。单Q3实现营业收入17.5亿元，YOY-13.9%，实现归母净利润0.5亿元，YOY-39.3%，归母净利率2.7%，YOY-1.1pcts；实现扣非归母净利润0.3亿元，YOY-61.1%，扣非归母净利率1.7%，YOY-2.1pcts。 评论： 主动收缩KA渠道及提价下营收下滑。整体看，22Q3公司营收明显下滑或主要系1）Q3成本在浆价大幅上涨下增长超双位数，公司相应对产品进行提价，幅度亦或超双位数；而电商渠道对价格变化较为敏感，销售额或出现一定下滑； 2）公司对部分表现不佳KA渠道业务进行主动收缩，加速应收账款收回控制风险；3）公司战略性放弃部分价格较低产品销售所致。单Q3分渠道看，KA渠道在主动收缩下营收下滑；电商渠道受制于价格上升亦出现一定下滑，但随产品结构优化稳步推进目前或已恢复至正常水平（据久谦中台数据，22Q3洁柔抽纸天猫+京东双平台销售额同比下滑13.3%，但天猫销售均价提升76.1%）； GT渠道基数较高，Q3或实现个位数增长；NRC（新零售）及AFH（商销）渠道或实现双位数增长。展望未来，公司将持续深化渠道及产品改革，渠道端继续主动收缩KA渠道控制风险；产品端，一方面，聚焦高端产品推广，重点发展棉柔巾、湿巾、卫生巾等高潜/常青品类；另一方面，针对性价比导向人群推出相应产品，完善产品结构。 提价及产品结构优化部分抵消浆价上涨影响，提前备货及Q3销量下滑致存货增加。毛利方面，22Q1-Q3毛利率同比-5.4pcts至32.5%，单Q3毛利率同比-2.9pcts/环比-1.5pcts至31.5%，提价及优化产品结构下毛利率环比下滑相对较小 。 费用方面 ，22Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别-2.0/+0.5/+0.1pct至20.1%/4.7%/2.4%，控费成效显著，部分抵消毛利率下滑影响，22Q1-Q3归母净利率同比-3.2pcts至4.5%。存货方面，公司9月末相较6月底存货增加5.4亿元至17.4亿元，存货增加部分主要为产成品及浆板，其中产成品增加约2亿+，主要系为双11备货叠加Q3销量下降所致；浆板库存增加主要系运输耗费时间需提前采购及Q3消耗量减少所致。 产品结构持续优化，新兴渠道强化布局，维持“强推”评级。公司产品端持续优化产品结构，提升高端高毛利产品占比，并战略发展非传统干巾；渠道端稳定线下优势、收缩表现不佳KA提升质量、强化电商及新零售渠道布局，龙头地位稳固。但考虑疫情及原材料价格持续高位对公司的不利影响，我们预计22-24年归母净利润分别为3.75/5.4/7.01亿元（原值为5.46/7.28/8.58亿元），对应22/23/24年PE为33/23/18X，参考绝对估值法，给予目标价14元，维持“强推”评级。 风险提示：大宗原材料价格上涨；国际海运受阻风险；疫情不确定性风险等。 主要财务指标