22全年业绩承压，23Q1归母利润逆势环比增长8%

22全年业绩承压，23Q1归母净利润逆势环比增长8%。公司2022年实现营业收入10.01亿元，较上年同期减少9.23%，实现归属于母公司所有者的净利润4.10亿元，较上年同期增加28.25%，业绩下滑明显主要系22年上半年下游生猪养殖亏损冲击猪用疫苗需求明显。分季度来看，受22年末以来猪价持续低迷影响，行业动保需求再度走弱，公司23Q1营业收入环比-11.11%至2.80亿元，然而受业务毛利率提升影响，公司归母净利润却逆势增长至1.36亿元（环比增速+7.94%，同比增速+49.45%）。分业务来看，受低猪价冲击需求影响，公司猪用疫苗业务2022年营业收入同比-11.30%至9.37亿元，毛利同比-18.33%至7.06亿元，毛利率为75.31%，相较2021年毛利率下降6.48pcts。 全面翻多养殖板块，看好动保需求回暖。从行业角度来看，生猪板块目前处于底部，受北方非瘟疫情扰动、猪价深度亏损影响，一季度能繁母猪产能去化明显，我们认为随着南方逐步进入雨季，养殖疾病或将进入高发期，或将加速产能的进一步去化，猪价中期有望表现强势，优质猪用疫苗需求或随下游养殖利润修复再次回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显，公司业绩有望受益猪价景气而实现高弹性增长。 研发投入突破亿元，有望持续兑现成果。2022年公司研发投入合计1.03亿元，同比+28.43%，年内公司开展在研项目65个，“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）”、“猪δ冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）”、“猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗”等多个项目已取得良好阶段性进展。在非瘟疫苗研发方面，公司参与国家重点项目“非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究”，当前正处于实验室研究阶段，累计投资额已达677.59万元。考虑到公司未来计划投资2亿元新建高级别动物疫苗产业化基地建设项目（动物生物安全实验室），我们认为其有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，中期看好猪价回暖驱动业绩增长，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力 。 我们预计公司23-25年归母净为4.7/6.7/5.4亿元 ，EPS为1.02/1.43/1.15，对应当前股价PE为25.4/18.1/22.4X。 盈利预测和财务指标 22全年业绩承压，23Q1归母净利润同比+49%。公司2022年实现营业收入10.01亿元，较上年同期减少9.23%，实现归属于母公司所有者的净利润4.10亿元，较上年同期增加28.25%，业绩下滑明显主要系22年上半年下游生猪养殖亏损冲击猪用疫苗需求明显。分季度来看，受22年末以来猪价持续低迷影响，行业动保需求再度走弱，公司23Q1营业收入环比-11.11%至2.80亿元，然而受业务毛利率提升影响，公司归母净利润却逆势增长至1.36亿元（环比增速+7.94%，同比增速+49.45%）。分业务来看，受低猪价冲击需求影响，公司猪用疫苗业务2022年营业收入同比-11.30%至9.37亿元，毛利同比-18.33%至7.06亿元，毛利率为75.31%，相较2021年毛利率下降6.48pcts。 图1：科前生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：科前生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：科前生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：科前生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：科前生物收入结构情况（单位：百万元） 图6：科前生物猪用疫苗业务收入及毛利率情况 22年利润率承压，费用率平稳。公司2022年销售毛利率73.61%，同比-6.19pcts，销售净利率40.86%，同比-10.87pcts，盈利能力主要系上半年猪价低迷导致冲击公司疫苗销售表现。公司2022年销售费用率15.97%（+3.83pcts），管理费用率6.67%（-0.12pcts），财务费用率-6.33%（-0.47pcts）。三项费用率合计16.31%，同比上升3.24p Ct ，主要系销售费用增加明显。另外，公司在2022年进一步加大研发投入力度，研发费用同比增加28.43%至1.03亿元，研发费用率同比去年增加3.01pcts至10.26%。 23Q1利润率逆势提升，费用率有所改善。公司2023Q1销售毛利率77.34%，同比+4.39pcts，销售净利率48.45%，同比+3.67pcts，二者同比环比均实现逆势提升。 公司2023Q1销售费用率14.88%（较22年全年-1.09pcts），管理费用率4.89%（较22年全年-1.78pcts），财务费用率-5.42%（较22年全年+0.92pcts）。三项费用率合计14.36%，较22年全年-1.95p Ct 。 图7：科前生物毛利率、净利率变化情况 图8：科前生物三项费用率变化情况 22年资产周转明显放缓，现金流维持平稳。2022年公司存货天数为189.53天（+30.39%），主要系猪价低迷冲击疫苗需求，公司终端销售受阻；2022年公司应收账款周转天数为106.34天（+113.53%），一方面系猪价低迷导致养殖户资金紧张，公司销售回款受阻；另一方面系受规模客户拓展影响，销售政策变化导致公司账期总体有所延长。在经营现金流方面，公司2022年经营性现金流净额占营业收入比例为42.32%（-5.85pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为93.24%（+8.38pcts），经营现金流相对平稳。 23Q1存货周转承压，现金流改善明显。23Q1公司存货天数为243.77天（较22年全年+28.62%），主要系猪价低迷导致终端销售受阻；23Q1公司应收账款周转天数为107.05天（较22年全年+0.67%），销售回款保持平稳；在经营现金流方面 ， 公司23Q1经营性现金流净额占营业收入比例为63.72%（ 较22年全年+21.40pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为127.45%（较22年全年+34.21pcts），经营现金流改善明显。 图9：科前生物主要流动资产周转情况 图10：科前生物经营性现金流情况 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，中期看好猪价回暖驱动业绩增长，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。我们预计公司23-25年归母净为4.7/6.7/5.4亿元，EPS为1.02/1.43/1.15，对应当前股价PE为25.4/18.1/22.4X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）