工业硅有机硅价格下降业绩承压，23Q1工业硅放量利润环比改善

2023年4月21日 公司研究 工业硅有机硅价格下降业绩承压，23Q1工业硅放量利润环比改善 ——合盛硅业（603260.SH）2022年年报及2023年一季报点评 增持（维持） 当前价：80.31元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)11.82 总市值(亿元)：949.43 一年最低/最高(元)：69.78/153.80近3月换手率：20.47% 股价相对走势 56% 36% 16% -4% -24% 04/2207/2210/2201/23 合盛硅业沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -6.71 -11.63 -8.12 绝对 -3.43 -13.73 -3.75 资料来源：Wind 相关研报有机硅价跌工业硅缩量业绩承压，关注后续新增产能落地进展——合盛硅业 （603260.SH）2022年三季报点评 （2022-10-28） 硅材料价格下滑业绩暂时承压，产能扩张明确龙头地位稳固——合盛硅业（603260.SH2022年半年报点评（2022-08-24） 实控人底部全额认购70亿元定增，持续看好硅业龙头后续发展——合盛硅业 （603260.SH）公告点评（2022-05-20） 要点 事件1：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收236.57亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润51.48亿元，同比减少37.39%；实现扣非后归母净利润 50.56亿元，同比减少38.24%。2022Q4，公司单季度实现营收53.82亿元，同比减少25.55%，环比增长2.01%；实现归母净利润5.94亿元，同比减少81.49%，环比减少41.15%。 事件2：公司发布2023年一季报。2023Q1，公司实现营收57.29亿元，同比减少10.35%，环比增长6.45%；实现归母净利润10.03亿元，同比减少51.11%，环比增长68.80%。 点评： 工业硅有机硅价格回落22年业绩下滑，23Q1工业硅放量业绩环比改善。2022年公司工业硅和有机硅业务营收分别为102.85亿元和130.26亿元，同比分别增长15.43%和6.05%。然而，由于有机硅均价的下跌以及原材料和整体燃料动力成本的上涨，2022年公司工业硅及有机硅毛利率同比分别下滑12.87pct和23.10pct。价格方面，2022年，公司工业硅均价同比上涨5.34%，110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷等主要有机硅产品价格同比分别下滑30.8%、25.5%、18.5%、20.4%2022Q4，工业硅均价同比下滑44.8%，110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷等主要有机硅产品价格同比分别下滑49.4%、50.5%、46.4%、49.2%。成本方面，2022年工业硅原料和燃料动力成本同比分别上涨53.57%和45.11%，有机硅原料和燃料动力成本同比分别上涨67.26%和89.76%。销量方面，2022年公司工业硅销量为58.4万吨，同比增长9.4%；110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷四大主要有机硅产品销量合计为57.5万吨，同比增长41.9%。23Q1，虽然工业硅产品价格环比进一步下滑，但是受益于东部合盛40万吨/年工业硅项目二期的建成投产，公司工业硅产销量放量显著，进而促使公司业绩环比改善。23Q1，公司工业硅产量达34.7万吨，同比增长52.9%，环比增长35.9%；销量达18.1万吨，同比增长10.6%环比增长32.6%。 硅业龙头持续扩增产品产能，拟再投资250亿元建设光伏组件和光伏玻璃项目。截 至目前，公司拥有工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能133万吨/年。其中东 部合盛40万吨/年工业硅产能和鄯善二期40万吨/年有机硅单体产能为报告期内新增产能，仍具有一定的产能利用率爬坡空间。在工业硅及有机硅方面，公司目前在建有云南一期40万吨/年工业硅项目和鄯善三期40万吨/年有机硅单体项目，其中鄯善三期项目预计于2023年Q2建成投产。远期来看，公司在云南地区还进一步规划有40万吨/年工业硅和80万吨/年有机硅单体。在其他材料方面，公司在建有年 产20万吨高纯多晶硅项目，项目总投资达175亿元，截至2022年年末该项目建设进度已达40%。4月20日晚，公司进一步发布公告表示将以子公司新疆中部合盛硅业有限公司作为主体投资建设年产20GW光伏组件项目和年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制作项目，项目投资额分别为205亿元和44.6亿元。光伏组件项目和光伏玻璃项目均拟建于乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区，计划建设期分别为3.5年和2年。工业硅和有机硅新增产能的建设将进一步巩固公司作为硅类材料行业龙头的地位，多晶硅、光伏组件和光伏玻璃项目的落地则将促进公司向光伏新能源领域的转型，带动公司未来成长。 盈利预测、估值与评级：由于工业硅有机硅产品价格的持续回落，以及燃料动力成本的上行，2022年公司产品毛利率下滑，业绩低于此前预期。考虑到当前工业硅和有机硅产品价格仍呈现下滑态势，外加下游需求还有待逐步恢复，我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为53.69（下调33.1%）/72.30（下调24.4%）/85.32亿元。公司为国内工业硅和有机硅行业的龙头企业，新增产能的投产和爬坡将进一步巩固公司的行业地位。同时，公司在光伏新能源布局有多晶硅、光伏组件和光伏玻璃等项目，总体投资额超400亿元，将进一步打开公司未来成长空间，维持“增持”评级。 风险提示：产品及原料价格波动，下游需求不及预期，产能建设不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 21,343 23,657 26,460 34,619 41,534 营业收入增长率 137.99% 10.84% 11.85% 30.84% 19.97% 净利润（百万元） 8,212 5,148 5,369 7,230 8,532 净利润增长率 484.74% -37.30% 4.29% 34.67% 18.00% EPS（元） 7.64 4.79 4.54 6.12 7.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 40.81% 21.60% 15.23% 17.42% 17.52% P/E 11 17 18 13 11 P/B 4.3 3.6 2.7 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-20，注：2021年数据为追溯调整前数据，2021及2022年公司总股本为10.74亿股，2023年及以后公司总股本为11.82亿股。 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 21,343 23,657 26,460 34,619 41,534 营业成本 10,058 15,522 18,078 23,378 28,004 折旧和摊销 1,273 1,625 2,285 2,755 3,255 税金及附加 407 426 477 624 748 销售费用 35 34 38 50 60 管理费用 295 419 469 613 736 研发费用 555 723 809 1,058 1,269 财务费用 189 334 172 196 436 投资收益 -30 13 5 5 5 营业利润 9,837 6,411 6,625 8,930 10,534 利润总额 9,797 6,318 6,587 8,873 10,471 所得税 1,563 1,176 1,227 1,652 1,950 净利润 8,234 5,141 5,361 7,221 8,521 少数股东损益 22 -7 -8 -9 -11 归属母公司净利润 8,212 5,148 5,369 7,230 8,532 EPS(元) 7.64 4.79 4.54 6.12 7.22 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3,709 -626 8,736 10,771 12,718 净利润 8,212 5,148 5,369 7,230 8,532 折旧摊销 1,273 1,625 2,285 2,755 3,255 净营运资金增加 3,066 -1,798 -828 -294 -252 其他 -8,841 -5,601 1,909 1,079 1,183 投资活动产生现金流 -3,074 -12,147 -10,177 -10,224 -10,201 净资本支出 -2,641 -11,473 -10,203 -10,204 -10,206 长期投资变化 0 -30 0 0 0 其他资产变化 -433 -644 26 -20 5 融资活动现金流 41 13,702 5,088 3,818 3,236 股本变化 136 0 108 0 0 债务净变化 -1,790 15,088 -795 5,000 5,000 无息负债变化 1,646 4,595 2,382 3,664 3,176 净现金流 662 977 3,647 4,365 5,753 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 30,314 53,733 66,736 81,635 97,005 货币资金 954 2,382 6,029 10,394 16,147 交易性金融资产 290 767 767 785 802 应收账款 767 339 379 499 596 应收票据 80 0 0 0 0 其他应收款（合计） 20 235 263 344 412 存货 4,533 7,610 8,868 11,475 13,750 其他流动资产 2,110 1,514 1,514 1,514 1,514 流动资产合计 9,409 13,539 18,624 26,050 34,468 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 4 34 34 34 34 固定资产 13,866 18,790 22,800 26,810 30,674 在建工程 4,845 13,555 15,417 16,812 17,859 无形资产 920 1,420 1,468 1,511 1,550 商誉 5 5 5 5 5 其他非流动资产 215 2,428 2,428 2,428 2,428 非流动资产合计 20,905 40,194 48,112 55,586 62,537 总负债 10,072 29,756 31,343 40,007 48,183 短期借款 1,109 5,795 0 0 0 应付账款 3,747 6,746 7,856 10,159 12,170 应付票据 216 2,067 2,407 3,113 3,729 预收账款 6 5 0 0 0 其他流动负债 40 34 34 34 34 流动负债合计 8,836 18,293 14,877 18,541 21,717 长期借款 1,066 10,842 15,842 20,842 25,842 应付债券 31 0 0 0 0 其他非流动负债 43 394 394 394 394 非流动负债合计 1,236 11,463 16,466 21,466 26,466 股东权益 20,242 23,978 35,393 41,629 48,822 股本 1,074 1,074 1,182 1,182 1,182 公积金 4,743 4,871 12,004 12,004 12,004 未分配利润 14,314 17,850 22,032 28,277 35,481