长丝景气触底，期待持续回暖

业绩简评 xujunyigjzq.com.cn S1130519040001 S1130522060004 桐昆股份于2023年4月21日发布公司2022年年度报告，全年 实现营业收入619.93亿元，同比增加4.84%；实现归母净利润 1.30亿元，同比减少98.22%。其中，2022Q4公司实现营业收入 148.05亿元，同比增加68.56%，环比减少14.60%；实现归母净利润-18.05亿元，同比减少254.14%，环比减少393.17%。 经营分析 毛利下降价差收窄，22Q4业绩短期承压：2022原料成本大幅上 涨，虽然MEG采购价格小幅降低，但PTA采购价格同比增加29.43%，而公司主要产品POY销售价格仅同比增加5.74%，公司主要产品毛利受损；2022年终端需求持续萎靡不振，2022Q4POY产品价差约为1029元/吨，环比减少6.37%，公司主要产品POY累库叠加产品价差收窄拖累公司全年业绩。 伴随终端市场复苏，价差修复或带动公司未来业绩回暖：2023Q1 POY价差约为1169元/吨，环比增加13.57%，公司各产品加权 chenlvlougjzq.com.cn 13.22 人民币(元)成交金额(百万元) 价差环比走阔8.37%；与此同时，2023年春节过后，下游需求伴 随开工率的提升而逐步好转，涤纶长丝持续去库，带动涤纶长丝开工率回升。下游市场消费需求持续回暖叠加环节价差修复或将支撑公司未来业绩有所回暖。 积极寻求业务转型升级，持续完善产业链布局：为满足公司业务 公司基本情况（人民币） 转型发展的需求，公司现金收购桐昆（香港）100%与广西桐昆65%的股权，有助于公司产业链延伸与业务转型升级；此外，公司年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝桐昆（洋口港）聚酯一体化项目及配套项目、桐昆（沭阳）年产240万吨新型绿色功能性纤维项目已部分投产，有助于完善公司产业链一体化水平，伴随产能逐步释放与产业链完成整合，公司成长确定性强。 盈利预测、估值与评级 考虑到经济处于回暖初步阶段，但公司未来成长和盈利修复可期， 我们下调了2023-2024年盈利预测，下调幅度为17%/6%，预计公司23-25年归母净利润为25.2/61.5/86.1亿元，对应EPS为1.04/2.55/3.57元，对应PE为12.67X/5.18X/3.70X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）油价单向大幅波动风险；（2）疫情反复扰乱终端产品销售及 运输；（3）终端需求严重需求恶化；（4）地缘政治风险；（5）项 18.0017.0016.0015.0014.0013.0012.00 220421 成交金额桐昆股份沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目202120222023E2024E 2025E 营业收入(百万元) 59,131 61,993 76,766 86,011 93,546 营业收入增长率 29.01% 4.84% 23.83% 12.04% 8.76% 归母净利润(百万元) 7,332 130 2,516 6,148 8,608 归母净利润增长率 157.58% -98.22%1832.51% 144.32% 40.01% 摊薄每股收益(元) 3.041 0.054 1.044 2.550 3.570 每股经营性现金流净额 1.16 0.44 0.65 3.15 3.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.46% 0.38% 6.95% 15.41% 19.10% P/E 6.96 267.57 12.67 5.18 3.70 P/B 1.43 1.00 0.88 0.80 0.71 目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。 来源：公司年报、国金证券研究所 1、毛利下降价差收窄，22Q4业绩短期承压 桐昆股份于2023年4月21日发布公司2022年年度报告，全年实现营业收入619.93亿元，同比增加4.84%；实现归母净利润1.30亿元，同比减少98.22%。其中，2022Q4公司实现营业收入148.05亿元，同比增加68.56%，环比减少14.60%；实现归母净利润 -18.05亿元，同比减少254.14%，环比减少393.17%。 图表1：公司营业收入同比增加4.84%图表2：公司归母净利润同比减少98.22% 营业收入（亿元）同比增速（右轴）归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 700 600 500 400 300 200 100 0 2013201420152016201720182019202020212022 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2013201420152016201720182019202020212022 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 桐昆股份全资子公司桐昆投资参股并持有浙石化20%股份，2022年浙石化实现净利润 60.52亿元，同比减少72.86%，其中2022Q4浙石化亏损28.51亿元,单季利润同比减少163.88%，受此影响桐昆股份2022Q4投资收益亏损5.7亿元，拖累公司业绩；剔除浙石化贡献业绩后，2022Q4公司化纤等板块实现归母净利润亏损12.35亿元，主要原因系油价单边下跌促使库存损失致使业绩承压。 图表3：2022Q4浙江石化净利润同比减少163.88%图表4：2022Q4桐昆股份业绩承压 80 60 40 20 0 -20 -40 浙江石化单季净利润（亿元）同比增速（右轴） 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 30 25 -5 -20 -25 浙石化贡献业绩（亿元） 20 300% 15 200% 10 5 100% 0 0% -10-15 -100%-200% 剔除浙石化业绩后公司单季归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 400% -300% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2022上半年原油价格攀升导致公司全年原料成本大幅上涨，虽然MEG采购价格小幅降低，但PTA采购价格同比增加29.43%，而公司主要产品POY销售价格仅同比增加5.74%全年原材料采购成本增幅远超过主要产品销售价格增幅，公司毛利有所下降。 图表5：公司主要产品销售价格对比图表6：公司主要原材料采购价格对比 公司主要产品销售价格（元/吨）公司主要原材料采购价格（元/吨） 2021202220212022 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 POYFDYDTY 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 PXPTAMEG 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表7：2022年公司主要产品销售价格同比增速图表8：2022年公司主要原材料采购价格同比增速 8% 40% 7%6% 30% 5%4% 20% 3% 10% 2%1% 0% 0% -10% -1%-2% -20% 2022年公司产品销售价格同比增速2022年公司原材料采购价格同比增速 POY FDY DTY PX PTA MEG 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 受2022年终端需求持续萎靡不振等因素影响，公司涤纶长丝产品价差收窄毛利承压。 2022年POY/FDY/DTY产品价差均价分别约为1061/1531/2304元/吨，分别同比减少 27%/6%/19%；2022Q4POY/FDY/DTY产品价差均价分别约为1029/1609/2122元/吨，分别同比减少35%/9%/30%，相较于Q3分别环比减少6.37%/增加1.74%%/减少8.36%,公司主要产品涤纶长丝POY累库叠加产品价差收窄拖累公司全年业绩。2023年伴随终端需求好转，产品价差有所修复，2023Q1POY/FDY/DTY产品价差均价分别约为1169/1733/2265元/吨，分别环比增加13.57%/7.72%/6.72%，公司未来业绩或将伴随价差走阔而有所修复。 图表9：2022Q4POY-PTA市场价差持续走弱 POY-PTA产品价差走势（元/吨）2022年POY-PTA产品价差均价 3000 2022Q4POY-PTA价差均价 2023Q1POY-PTA价差均价 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表10：2022Q4FDY-PTA市场价差持续走弱 FDY-PTA产品价差走势（元/吨）2022年FDY-PTA产品价差均价 3000 2022Q4FDY-PTA价差均价 2023Q1FDY-PTA价差均价 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表11：2022Q4DTY-PTA市场价差持续走弱 DTY-PTA产品价差走势（元/吨）2022年DTY-PTA产品价差均价 4500 2022Q4DTY-PTA价差均价 2023Q1DTY-PTA价差均价 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，国金证券研究所 2022年由于价格波动传导不畅，桐昆股份各产品价差所处历史百分位相对于2021年均有明显下降，全年各产品加权价差均值同比收窄24.15%，2022Q4公司全产品加权价差环比收窄5.04%。价差收窄导致公司利润空间减小，并对四季度及全年业绩产生一定的负面影响。2023年伴随国内经济复苏，终端产品需求有所恢复，公司各产品价差恢复显著，2023Q1各产品加权价差均值环比走阔8.37%，公司未来业绩或将逐步修复。 图表12：桐昆股份各产品加权价差月度历史百分位 桐昆股份各产品价差月度历史百分位 PX-原油价差PTA-PX价差长丝-PTA/MEG价差化工品价差全产品加权价差 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0% 来源：公司公告，Wind，iFinD，国金证券研究所 图表13：POY-PTA/MEG月度平均价差历史百分位 POY-PTA/MEG月度平均价差历史百分位 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 20