家电行业左侧报告系列一：左侧的思考，低基数下的多重共振

证券研究报告|2023年04月12日 左侧的思考：低基数下的多重共振 ——家电左侧报告系列一 行业专题·深度报告家用电器 投资评级：超配（维持） 证券分析师：陈伟奇 证券分析师：王兆康 证券分析师：邹会阳 0755-81982606 0755-81983063 0755-81981518 chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cn zouhuiyang@guosen.com.cn S0980520110004 S0980520120004 S0980523020001 个股思路：短期聚焦共振和反转集中的大电；长期关注外销的真正左侧低基数 板块 公司 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 2023Q1E Q1同比 2023E 2023同比 2023Q1E Q1同比 2023E 2023同比 白电 美的集团 955-1000 5%-10% 3769 9% 75-79 5%-10% 320 9% 格力电器 373.1 5.0% 2144 10% 44.0 10.0% 272 10% 海尔智家 633-663 5%-10% 2654 9% 38.7 10.0% 171 16% 海信家电 192.2 5.0% 815 10% 2.9-3.1 10%-15% 17 20% 厨电 老板电器 21.5 3.0% 112 8% 3.8 3.0% 20 9% 火星人 4.0 -11.0% 29 28% 0.5 -11% 4.5 40% 亿田智能 2.2 -10.0% 18 25% 0.4 -10.0% 2.9 35% 小家电 九阳股份 23.3-25.6 0%-10% 114 12% 1.7 0.0% 6.1 15% 小熊电器 11.4-11.7 17%-20% 47 15% 1.28-1.30 23%-25% 4.6 20% 新宝股份 31.0 -15.0% 144 5% 1.6 -10.0% 10.5 10% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测及整理 01 家电行业：低基数已至，家电行业最具性价比 03 02 低基数有了，如何增长？——4大底部反转共振 04 重点领域：Q2重视大电的性价比，Q3重视外销机会风险提示 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 01 低基数已至，消费值得重视其中家电行业最具性价比 2023年依赖线下与地产的白电与厨电均将迎来低基数：1）白电将在3-5月、9-12月迎来低基数；2）厨电在6-8月、11-12月迎来低基数；3）考虑到疫后连锁反应（消费信心及消费力提升）以及地产链边际好转的传导仍需一定时间，且2022H2行业降幅更大，预计2023Q4白电、厨电修复弹性更大。 细分行业月度增速，（1）白电：2022年全年线上表现均优于线下，预计2023年线下修复弹性更大。2022年3-5月空冰洗线下降幅保持在-10%至-30%区间；9-12月降幅进一步走扩至-25%至-40%区间；（2）厨电：线上2022年6-8月增速在-10%至10%震荡，11-12月行业增速降至-10%至-30%区间；线下自2022/3以来持续承压，个别品类在6-8月略有修复，但9月以来行业整体降幅进入-20%至-40%区间。 白电线上（上）、线下（下）单月销额增速厨电线上（上）、线下（下）单月销额增速 80%空调冰箱洗衣机 60% 40% 20% 0% -20% -40% 油烟机燃气灶集成灶洗碗机 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 油烟机燃气灶集成灶洗碗机 空调 冰箱 洗衣机 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理注：剔除受基数影响高增的2月数据 收入端：白电、厨电等线下相关普遍在Q2迎来较低基数，而外销占比较高的企业H2开始出现明显压力 盈利端：白电、厨电等线下相关收入利润方向有一定联动性，外销相关则受汇率干扰更大 2022Q1-2022Q4各公司营收、扣非利润单季增速 营业收入增速 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 泉峰控股 / 15% / 12% 创科实业 / 10% / -9% JS环球生活 / 0% / -4% 海尔智家 10% 8% 9% 2% 美的集团 10% 1% 0% / 新宝股份 13% 1% -12% / 格力电器 6% 3% 11%14% / 亿田智能 63% 4% / 老板电器 9% -2% 2% / 火星人 29% 0% -9% / 九阳股份 4% -5% -3% -7% 扣非归母利润增速 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 泉峰控股 / 48% / 250% 创科实业 / 15 % / 0% JS环球生活 / -8% / -19% 海尔智家 13 % 25% 34% -1% 美的集团 5% 9% 6% / 新宝股份 -12% 201% 80% / 格力电器 14 % 43% 17 % / 亿田智能 40% 9% -32% / 火星人 38% -27% -37% / 老板电器 4% -29% -9% / 九阳股份 -3% -24% -19% 77% 资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理注：泉峰控股、创科实业、JS环球生活采用中报数据 同样都是低基数，家电性价比突出 基本面趋同但家电持仓与估值均处于低位。基本面角度，家电的特点和其他行业有类似之处，总体看在2023年基本面将迎来拐点。但从交易情况来看： 1）持仓方面，在2022Q4保险+基金持仓行业分布中，家电行业持股市值占比1.5%，超额持仓-0.4%，整体持仓水平较低； 2）估值方面，截至3月31日家电PE-TTM由2021年初的30.0x下跌至14.5x；横向对比家电在消费赛道中的估值（普遍处于30xPE以上）也处于较低水平。白电虽然增速中枢略弱，但更好的格局实则在原材料平稳的时候更能够维持盈利端的维持或扩大。 消费细分赛道PE-TTM对比：家电处于低估值 2022Q4申万一级行业保险+基金持仓情况：家电超额持仓-0.4% 家用电器食品饮料商贸零售轻工制造 70 60 50 40 30 20 10 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 02 低基数有了，如何增长？ ——4大底部反转共振 前置指标——疫后经营+工资性收入占比有望持续提升，必选消费将受益。收入结构是疫后最重要指标，2022Q4我国人均经营性+工资性收入占比达72.57%,环比Q3+0.12pct，随着疫后出行链利好带来的就业提振工资，预计2023年占比有望持续改善并回归至疫情前74%左右水平。收入结构改善进一步传导至耐用消费，大电、厨电等必选品类或直接受益，另一方面，低收入群体收入的提升对低单价品类（如厨小电/生活小家电等）拉动力也更强。 后置验证——2023年家电类社零指标向好趋势性强。2022年全年家电类社零增速震荡波动，4-5月和10-12月受疫情等因素影响分别为高个位数以及13%+下滑，虽然6-8月略有回补但全年累计增速仍为负值（-3.9%）；2023年1-2月家电类社零降幅已大幅收窄至-1.9%，随着疫后消费信心提升以及线下客流恢复，2023年有望延续向好走势，或将进一步验证消费端的持续复苏。 收入结构中的经常性收入处于低位回升的位置2023年1-2月家电类社零降幅收窄至-1.9% 75% 75% 74% 74% 73% 73% 72% 72% 71% 71% 人均经营性+工资性收入占比人均财产性+转移净收入占比（右） 29% 28% 28% 27% 27% 26% 26% 25% 25% 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 24% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 家用电器和音像器材类零售额:累计同比 家用电器和音像器材类零售额:当月同比 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 资料来源：国家统计局、wind、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、wind、国信证券经济研究所整理 竣工已经转正，投资、开工、销售降幅收窄。2023年1-2月竣工面积累计增长9.7%，而投资、开工、销售分别同比-4.6%、-8.7%、 -0.56%，较2022H2的-14%、-44%、-27%的降幅大幅收窄。 交易热度提升，二手房成交市场热度持续回暖。选取6个城市进行跟踪，2023年2月广州、深圳、北京、商丘、绍兴、江门二手房当月成交面积增速分别为+35.7%、+188.3%、+78.3%、+17.0%、+113.9%、+92.6%，大中小城市均实现双位数以上增长。 地产投资/新开工/销售/竣工指标均好转30大中城市商品房销售面积降幅已实现收窄 中国住宅房地产开发投资完成额单月同比中国住宅房屋新开工面积单月同比 广州住宅二手房成交面积当月增速深圳住宅二手房成交面积当月增速北京住宅二手房成交面积当月增速商丘住宅二手房成交面积当月增速 绍兴住宅二手房成交面积当月增速 江门住宅二手房成交面积当月增速 中国住宅房屋竣工面积单月同比 中国住宅商品房销售面积单月同比 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理注：剔除受基数影响高增的21年2月数据 30大中城市销售数据均有显著回暖 总量：2023年3月30大中城市商品房成交面积同比+43.6%，对比春节错期下基数较低的2月增速（+30.9%）更高。累计数据看，1-3 月30大中城市商品房累计成交面积同比+5.3%，累计增速已转正，较2022全年的-24.2%显著改善。 结构：三线>一线>二线。1-3月一二三线大中城市商品房累计成交面积同比分别为+7.6%、-1.0%、+20.7%，或与一线城市购买力和购房信心更强、三线基数更低有关，二线仍处于爬坡中。 即时指标：30大中城市商品房销售面积累计增速已实现+5.3%分结构看，成交面积节奏三线>一线>二线 4,000 3,500 3,000 2,500 30大中城市商品房成交面积（当月值）30大中城市商品房成交面积当月同比 60% 40% 20% 30大中城市商品房成交面积同比:一线城市30大中城市商品房成交面积同比:二线城市 2,000 1,500 1,000 500 0% 30大中城市商品房成交面积同比:三线城市 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -20% -40% 0-60% 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 2018年以来地产竣工与家电营收数据已相对同步，进一步佐证2023Q2的潜在弹性。 以单季度白电行业营收增速与地产竣工同比增速对比来看，在2017年之前，