2023Q2转债策略和4月组合：以不变，应万变

证券研究报告 以不变，应万变 ——2023Q3转债策略观点及4月组合 分析师：房铎 SAC：S0160522120002 报告时间：2023年4月7日 目录 一、动量修复后，主线巩固or切换？ 二、波动率择时：次级波动or创造历史？三、价值/成长：另一个择时维度 四、左侧定价的利率和转债估值五、4月转债组合推荐 一季度板块动量得到了修复，修复幅度已经超过2022年Q2，绝对水平接近2021年Q3，已经具备了“短期结构性行情”的特点。与此同时，板块内部的反转效应却没有明显走弱，22Q4的尾部板块在一季度的表现仍然处于历史较高水平。 参照历史情况，在某一季度板块动量大幅回升后，下个季度减弱的概率较大，即便动量仍然向上修复，速度也会有所降低，这意味着市场可能出现主线的扩散或者切换。 图1：上季度强势板块在本季度的平均排名图2：上季度弱势板块在本季度的平均排名 100% 90% 前3平均前5平均前10平均 100% 90% 后3平均后5平均后10平均 80% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 40% 30% 50% 40% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 05-0606-0907-1209-0310-0611-0912-1214-0315-0616-0917-1219-0320-0621-0922-12 0% 05-0606-0907-1209-0310-0611-0912-1214-0315-0616-0917-1219-0320-0621-0922-12 一季度板块动量修复，同时反转效应不弱，原因显而易见，即行情结构与上季度有明显差异。 可以发现，动量的修复由TMT板块带动，这与历史上大部分的春季行情（上一年底至当年春节前后）规律相似，而今年在信创、ChatGPT、AIGC等概念加持下效果更明显。 TMT以外的其他板块则主要体现反转效应。22Q4带动市场反弹的金融、地产、消费普遍在一季度表现不佳，而上游周期板块总体有所修复。 总体而言，市场在一季度仍然在解决“位置低”和“逻辑顺”之间的矛盾。由于Q1基本属于数据真空期，所以对于特别依赖基本面数据来支撑逻辑的板块，“位置低”相对更加重要，而对于TMT板块，“有逻辑可讲”更为关键。 图3：最近两季度板块排名变化 TMT跃居为 主线，逻辑逐步扩散 建筑 综合 大消费先期 引领，后内部高低切 机械 建筑 周期筑底， 略受益于贵金属、大央企概念 国防军工 机械 电力及公用事业 国防军工 农林牧渔 电力及公用事业 金融地产交 运在11月完成任务后调 整 新能源相关 板块仍有压力 综合 房地产 消费者服务 基础化工石油石化煤炭 电力设备及新能源 有色金属 汽车 钢铁 家电食品饮料 房地产 电子 建材 银行 通信 交通运输 家电 石油石化 轻工制造纺织服装 非银行金融 医药 传媒计算机 商贸零售消费者服务 2022Q42023Q1 计算机传媒通信电子 有色金属食品饮料 钢铁煤炭 汽车轻工制造 非银行金融 纺织服装 医药 基础化工 农林牧渔商贸零售建材交通运输 电力设备及新能源 银行 依据板块季度动量水平，我们对应找到2019年Q1、2021年Q3作为对比，观察板块轮动的规律。 “多主线”：2019年Q1是多条主线共同维持动量效应，相应板块在上一季度就有所表现，后续随着市场升温，分化进一步加剧。 “大范围主线”：2021年Q2、Q3的主线聚焦于“双碳”，但其涉及范围很广，最后也达到了加剧市场分化（即动量修复）的效果。 共同点：在之后的季度，市场均出现了一定的反转，2019年Q2，消费板块整体回升，2021年Q4，TMT板块整体回升。 当前市场：目前更像“单一大范围主线”，但从经济复苏和强调“安全”的角度，潜在的题材并不少，这也为下季度的结构松动提供了基础。 图4：2018年Q4至2019年Q1板块排名变化 2018Q42019Q1 农林牧渔农林牧渔 房地产 电力设备及新能源计算机 图5：2021年Q2、Q3板块排名变化 煤炭有色金属 钢铁 2021Q22021Q3 电力设备及新能源 国防军工机械 房地产商贸零售汽车 综合交通运输 建材轻工制造 非银行金融通信 计算机农林牧渔银行 电子传媒 纺织服装家电 食品饮料医药 消费者服务 建筑 电力设备及新能源 石油石化 基础化工 电子 通信综合 轻工制造 银行 建筑 电力及公用事业 机械传媒 纺织服装非银行金融 交通运输家电汽车消费者服务商贸零售有色金属 建材国防军工 煤炭计算机电子 基础化工 食品饮料医药 钢铁石油石化 猪周期、地产链、TMT、高端制造多个主线共同维持动量 低波动板块 弱势 上游周期及大多数可选消费相对弱势 非银行金融 食品饮料 轻工制造家电建材 电子 国防军工综合 通信电力设备及新能源 房地产机械 医药 基础化工传媒 商贸零售纺织服装 交通运输有色金属消费者服务 煤炭钢铁 汽车石油石化建筑 电力及公用事业银行 综合 汽车基础化工 医药计算机有色金属煤炭 国防军工食品饮料纺织服装钢铁 石油石化机械通信传媒 交通运输商贸零售轻工制造建材 银行建筑 电力及公用事业非银行金融消费者服务 家电房地产农林牧渔 具备“新能源+通胀”概念的品种引领动量 TMT和地产基建主要体现反转效应 大消费板块承压 电力及公用事业 在板块轮动层面，月度维度下动量效应一直是比较明显的，但最头部的板块（一般是前两名）会体现一定的反转效应。因此历史上第3-7名的组合是强于前5名组合的。二者之间差异的回撤幅度可以用来监测全局动量效应的强弱，当回撤幅度很高或很低时，动量效应有下降风险，当该指标回落至虚线以下，则动量会复苏。 目前月度动量已进入复苏阶段，即上月的强势板块在下月仍有较大可能跑赢大盘（但不一定是最强的），即当前市场主线的热度不会快速消退。 市场当前已验证过的主线包括泛AI和国企改革，月度维度下仍可关注，季度层面，Q2边际上可以加强对经济复苏主题和产业链安全领域的关注。 图6：月度板块动量跟踪（相对收益，基准为万得全A） 300月度前五名板块组合(组合A)(左)月度3-7名板块组合(组合B)(左)B减A差值的绝对回撤(右)45 40 250 35 20030 25 150 20 10015 10 50 5 00 03-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-05 一、动量修复后，主线巩固or切换？ 二、波动率择时：次级波动or创造历史？三、价值/成长：另一个择时维度 四、左侧定价的利率和转债估值五、4月转债组合推荐 择时指标总体回落至中枢附近，近期市场情绪的修复对于指标的干扰并不大，尚处于历史正常短期波动的水平，不足以彻底扭转趋势。实际上，即便我们假设今年大盘的择时指标的波幅整体收窄（类似图中2019年下半年），那么“平均速度”线回落到横轴以下也是市场见底的基本要求。 我们将择时指标过去一个月的“最大回撤”定义为边际压力指数，可以发现对于大部分宽基指数而言，-0.4%至-0.6%是衡量其内部压力大小的分界线，目前大盘的边际压力已经开始减少，但仍未回到健康水平以上。按照此前经验，万得全A的这一指标回到-0.3%以上则意味着市场压力已经不大。 我们认为，当前市场由于情绪水平不低，其压力的释放较难通过系统性下跌释放，更有可能是以时间换空间的方式进行，即股市当前位置出现趋势扭转的概率仍然不高，但可能存在间歇反弹。 图7：万得全A的波动率择时指标情况图8：万得全A边际压力指数（越低压力越大） 60% 1.00% 0.00% 50% -0.20% 40% 30% 0.50% -0.40% -0.60% 20% -0.80% 10% 0.00% -1.00% 0%-1.20% -10% -20% -0.50% -1.40% -1.60% -30% -1.80% -40% -1.00% -2.00% 波动率的正向偏离 变化速度 边际压力指数 18-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-04 18-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01 数据来源：Wind，财通证券研究所 “波动率正向偏移”实际上是指数历史波动率中，“上行波动所占比例”和“下行波动所占比例”的差值。具体计算时，我们简单利用日收益率的绝对值来代替方差计算公式中的平方项。 “平均速度”即上述指标过去一段时间的平均变化量。 “边际压力指数”是“平均速度”指标过去一个月的最大回撤。 图9：指标计算过程 计算总波动B 下跌日 计算总波动C 过去X日每日收益率 计算总波动A 上涨日 波动率正向偏移 (A-B)/C 平均速度 计算过去Y天的平均日变化量 边际压力指数 计算Z天的最大回撤 数据来源：财通证券研究所整理 3月底以创业板、新能源为代表的的指数出现了较为明显的情绪修复现象，一个重要原因是跌幅较深，是今年以来的市场情绪洼地。在市场难有足够清晰的主线逻辑前，“追高”和“抄底”往往是最容易体现出来的行为。 不过可以看到，以创业板指为代表的指数当前处于短周期情绪的低点，本身具有自然修复的动机，但这并不意味着趋势转向（参照2022年对应情况）。更重要的是，其区间最大收益率的低点仍然呈现逐次递减的趋势，长期趋势状态还没有到立即改善的关口。 从日内分歧度的角度，分歧度的相对低位通常有助于酝酿趋势，而趋势演进过程中，分歧度会逐渐走高，目前创业板指的日内分歧度回到了较高水位，同样表明其仍需要更多时间恢复状态。 图10：创业板指的区间最大收益率图11：创业板的日内分歧度 日内分歧度 区间最大收益率(左) 正股走势(右) 6%2.52% 5%0% 2 4% 1.5 3% 1 2% -2% -4% -6% -8% 0.5 1% -10% 0%0 18-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-0522-12 -12% 18-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-04 小盘指数在本次回调中，择时指标的下行都不是很明显，基本是在中枢位置震荡，而大盘指数的择时指标则在2月达到高位后快速回落。这说明此前大盘指数的行情蕴含了更多“突破自我”的属性，形态上表现为突破阻力拓展新中枢，但新的中枢尚未被反复验证，因此在情绪消退后行情降速会非常迅速。小盘指数则仍然运行在2022年形成的大区间内，此前上涨属于压力可控的回升，而由于未拓展新区间，所以其向下的支撑位会更加有效。 因此除了节奏有差异，目前小盘指数的舒适度会更好。当然，在大盘品种压力进一步释放后，鉴于其震荡区间比较宽，也可能出现客观的区间内回升行情。换句话讲，未来大盘指数的波动率可能会高于小盘。 波动率正向偏移 平均速度 波动率正向偏移 平均速度 图12：国证2000波动率择时指标情况图13：沪深300波动率择时指标情况 0.6 0.015 0.8 0.015 0.4 0.01 0.6 0.01 0.2 0.005 0.4 0.005 0.2 0.000 0.0 -0.2 -0.005 -0.2 -0.005 -0.4 -0.01 -0.4 -0.01 -0.6 17-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10 -0.015 -0.6 17-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10 -0.015 图