电子烟行业系列报告一：电子烟内销市场：积极的变化在积蓄

全面监管框架基本建立，行业回归有序发展。2022年4月我国电子烟政策密集出台，行业监管框架确立。核心内容：1）口味限制。禁止销售对未成年人产生诱导性的风味，产品风味主调限定在烟草风味。2）全环节牌照管理。生产、批发及零售端企业必须获得牌照才能进行相关商业活动。3）统一平台交易及全环节溯源。相关经营活动纳入全国统一电子烟交易平台，在生产、流通和服务环节实行信息追溯。4）零售点总量控制、与卷烟相独立、非排他经营。 零售点视市场需求、市场状态变化情况进行动态调整，并与卷烟零售点相独立。 终端规模：从悦刻报表测算，预计2021年内销零售330亿+，22Q4规模下滑80%+。2021年雾芯科技烟弹出货5.05亿颗，按零售单价33元/颗计算，悦刻品牌烟弹零售规模达165亿+元，参考其在新国标产品配额份额为53%，假设悦刻烟弹终端份额50%，对应2021年国内电子烟零售330亿+元。2022Q4悦刻营收同比下滑82%，国内总体零售规模整下滑幅度更大，系品牌端出货价格变动幅度大于零售端，以及悦刻品牌份有所提升。 零售近况：3月终端缓和修复。蓝洞问卷调查显示，23年3月新国标产品销售额及盈利情况相对22年11月呈边际改善（22年10月新国标正式实施首月，终端铺货，预计销售数据偏高）。23年3月国标销售额低于1万的店主比例较22年11月降13pct至63%，销售额介于1万到4万/高于4万的比例较22年11月提9pct/5pct至29%/8%。同时，盈利比例提2pct至13%，亏损比例降14pct至51%。 格局之变：品牌心智&用户基数驱动，头部份额更具优势。参考蓝洞对部分店主调研问卷，1）门店动销显示，悦刻及头部品牌的店主订货比例、销售反馈正向的比例明显高于二三梯队品牌。2）悦刻品牌动销反馈积极比例与订货比例基本一致，而其他品牌两个指标比例（销售反馈积极/店主订货）普遍低于50%，进一步验证品牌格局趋势。3）店主普遍反馈品牌知名度&用户基数是驱动产品销售的核心要素，这是各品牌过去在营销地推&渠道建设端成果的表征，消费者粘性仍在品牌端，价格影响不明显。 当下：积极的变化在积蓄，供需结构边际向好。过去动销偏弱是口味接受度&竞争环境&价格体系三重因素压制的综合结果，目前行业规范化正在进一步推进。1）新风味：检测机构数量增加，新风味涌现，口感层次丰富，体验优化，消费者反馈积极。当下新一批国标产品全国范围的推广有限，后续随各地中烟平台上新，有望利好动销。添加剂白名单中的凉味剂目前未见应用，未来或是风味的重要催化。2）新格局：专项整治对制造及零售的违规经营形成有效打击，不合规产品生产基本停止，消费者回流，市场竞争回归有序。3）新价格：生产端效率提升，推动产业链价格结构优化，悦刻新一轮价格体系已落地执行，刺激消费者需求释放，终端门店盈利修复。 长期：比价优势&减害性驱动的渗透率空间值得期待。当下国内电子烟产品消费的比价优势并不突出，核心原因在于偏低的卷烟零售均价，烟草高端化趋势明确，单价有望逐步上移，电子烟消费性价比逐步凸显，叠加减害优势，从当前来看长期渗透率向上空间可期。定量来看，假设参考美国地区电子烟用户转化率7%，即使对标规模在顶峰时期的2021年国内市场（渗透率约3%），用户层面的渗透率有翻倍以上空间。而经我们测算，当前我国终端规模或已下滑至2021年的20%之内，这又为行业长期增长曲线释放足够空间。 思摩尔国际：优势扩张，迎接景气反转。终端动销偏弱放大22Q4全国铺货后的国标产品库存压力，致使公司23Q1内销承压，未来随压制因素改善，动销修复，景气回升，内销表现有望逐季好转。同时，品牌方格局加速分化，叠加供应商集中（提高生产效率）趋势强化，公司作为全球龙头制造，研发&生产优势突出，同头部品牌合作持续强化，有望充分受益上游整合。 风险提示：行业竞争加剧，口味接受不及预期，新品推广节奏不及预期等。 投资主题 报告亮点 我们基于对国内电子烟市场政策框架的多维度梳理，指出新监管形式下行业规模&竞争格局&产业链利润分配的边际变化。其后，我们尽可能地还原当前终端动销的真实情况，分析背后的主要矛盾，提出行业规范化进一步推进，市场景气度将迎接反转。对于长期市场空间，我们基于海外市场的可比数据，为用户渗透率驱动的长期空间提供判断线索。最后，我们认为随思摩尔国际2023Q1业绩公布，市场对内销的悲观预期反应已较充分，公司内销业务有望同时受益景气修复&格局优化。 投资逻辑 当下：积极的变化在积蓄，供需结构边际向好。过去动销偏弱是口味接受度&竞争环境&价格体系三重因素压制的综合结果，行业规范化进一步推进。 新风味：检测机构增加，新风味涌现，口感层次丰富，体验优化，消费者反馈积极。当下新一批国标产品全国范围的推广有限，后续随各地中烟平台上新，有望利好动销。添加剂白名单中的凉味剂目前未见应用，未来或是风味的重要催化。 新格局：专项整治对制造及零售的违规经营形成有效打击，不合规产品生产基本停止，消费者回流，市场竞争回归有序。 新价格：生产端效率提升，推动产业链价格结构优化，悦刻新一轮价格体系已落地执行，刺激消费者需求释放，终端门店盈利修复。 长期：比价优势&减害性驱动的渗透率空间值得期待 当下国内电子烟产品消费的比价优势并不突出，核心原因在于偏低的卷烟零售均价，烟草高端化趋势明确，单价有望逐步上移，电子烟消费性价比逐步凸显，叠加减害优势，从当前来看长期渗透率向上空间可期。 定量来看，即使对标规模在顶峰时期的2021年国内市场（渗透率约3%），用户层面渗透率仍有翻倍以上空间。而考虑当前我国终端规模或已不足2021年20%，这又为行业长期增长曲线释放足够空间。 一、复盘：口味、渠道、配额、税收影响几何 （一）政策复盘：全面监管框架基本建立，行业回归有序发展 全面监管框架基本建立，行业回归有序发展。2022年4月中旬我国电子烟政策密集出台，自4月13日正式国标发布后，4月15日生产、批发和零售许可证，以及产品技术审评和二维码追溯合计五大指导文件同时出台，内容涵盖各类市场参与主体及行业各项规范。 核心内容有以下几点：1）口味禁令。禁止销售对未成年人产生诱导性的风味，产品风味主调限定在烟草风味。2）全环节牌照管理。生产、批发及零售端企业必须获得牌照才能进行相关商业活动。3）统一平台交易及全环节溯源。电子烟有关经营活动纳入全国统一电子烟交易平台，在生产、流通和服务环节实行信息追溯。4）零售点总量控制、与卷烟相独立、非排他经营。电子烟零售点视市场需求、市场状态变化情况进行动态调整，并实行与卷烟零售点相独立的布局规划。 图表1 2022年我国电子烟政策梳理 监管体系：持证经营、统一平台交易是核心规范框架。监管要求生产、批发及零售企业需获得许可证后方能进行商业活动。2022年6月15日起，取得烟草专卖相关许可证的相关生产企业、批发企业和零售市场主体逐步在全国统一的电子交易平台上进行交易，并通过外包装上的二维码在生产、流通和服务各环节进行信息溯源，有效杜绝窜货等行业乱象，并有效降低库存风险。 图表2我国电子烟监管体系 （二）口味之辩：风味约束仍有弹性，竞争回归产品本源 口味约束仍有弹性，竞争回归产品本源。正式版《管理办法》强调不应对未成年人产生诱导性，禁止烟草口味外的调味电子烟，《电子烟》国家标准(二次征求意见稿)删除20种香味添加剂的同时，保留柠檬油、薄荷醇等添加剂（但削减了最大使用剂量）。 未来电子口味将以烟草味为主体，辅以一定调香成分，这与市场上存在以烟草味为主基调的混合口味卷烟品牌或系列产品的观察一致（外烟品牌有七星、万宝路、宝恒等，中烟旗下贵烟推出陈皮及酒香味产品）。 美国FDA将电子烟风味限制在卷烟及薄荷醇，《管理办法》保留部分调香空间，以卷烟主调的口味或更灵活。我们认为口味范围收缩一方面将使消费者更注重口味还原度、抽吸体验等产品基本属性，另一方面增加调香的约束条件，提高相关技术门槛。 图表3七星爆珠柠檬口味 图表4贵烟（跨越）为陈皮口味 （三）渠道规划：规模收缩，驱动中上游格局集中 从零售及生产牌照发放看，集中度提升确定性较高。截止3月13日，蓝洞新消费统计已公布零售点牌照总量54706张（“一店一证”），较行业委员会2021年公布的19万电子烟零售业态，仍有差距。从已公布的生产端牌照看，截至2022年12月27日，目前已有612家企业获生产牌照，考虑后续增量牌照，预计最终数量仍将较2021年行业协会公布的1500家生产及品牌企业有差距。 图表5我国各省市电子烟牌照数量（单位：个） 图表6 2021年我国电子烟零售业态达19万 图表7 2021年我国电子烟制造及品牌企业达1500家 （四）配额厘定：供给宽裕，主要矛盾是需求侧匹配 现行制度下，生产端核定规模或是观测内销市场供给演绎的指标。目前我国电子烟全产业链已纳入相关部分监管规划范畴。据国家烟草专卖局先前颁布《关于电子烟零售点布局和许可管理工作的指导意见》，电子烟零售点总量基于“市场需求、市场容量及电子烟企业成本、零售点合理利润、经济社会发展水平等因素”综合考虑，并根据市场状态变化动态调整。然而单纯从零售点总量难以产生对整体市场规模变化的直观认识，上游供应端规模或是观测内销市场演绎的重要指标，尤其是在相关部门坚持总量管理和供需管理下的核定生产规模。 生产规模是如何核定的？基于三项指标综合测算。据烟草专卖局《关于电子烟相关生产企业核定生产规模等问题的答复》，省级烟草专卖行政主管部门统一组织人员分别对生产设备公称能力、三年实际销量平均值、行业设备产能利用率进行现场核查，烟草专卖行政主管部门结合有关数据和实际情况，进行综合测算并形成企业生产规模核定值。 图表8电子烟生产企业核定生产规模测算过程 量化分析：悦刻电子烟商标拥有者雾芯科技（RLX）22年7月22日公告，其子公司之一已获得国务院烟草专卖局颁发的生产企业许可证，批准的生产能力为每年1505万根烟杆、3.287亿颗烟弹，以及610万根一次性电子烟，取得的《制造企业许可证》有效期为2022年7月18日至2023年7月31日。 烟弹获批额高于三年平均值，为2021年实际出货量65%。雾芯科技近三年的烟杆设备出货量分别为430万根、1020万根和1950万根，三年平均出货量1133万根，获批额的1505万根约在2021年出货量77.18%的水平；烟弹近三年出货量分别为0.74亿颗、2.13亿颗和5.06亿颗，三年平均出货量2.64亿颗，获批额3.287亿颗为2021年出货量65%。从实际获批结果看，核定规模高于19-21年三年销量平均值。 图表9雾芯科技19-21年烟杆设备与烟弹实际出货量 口味接受度仍需验证，“自然增长”的严格定义待后续解读出台。烟草专卖局在答复中提出“核定产量规模时已经考虑了电子烟相关生产企业有序增长因素，一般不会出现核定生产规模年度总量小于订单需求年度总量的情形”，目前消费者对于新国标“烟草风味”产品接受度以及后续转化的仍待观察，“自然增长”是基于过去全口味产品出货量、单纯烟草风味产品出货量，还是基于对未来下游需求的提前研判，不同考量下的“自然增长”存在较大差异，具体的定义待解读文件出台。 （五）税收影响：产业链提价后影响有限 国内产业链价格围绕税收&终端需求的变化主要分成三个阶段： 第一阶段：新国标落地执行至消费税及提价落地前。该阶段产业链价格与新国标实施前基本一致，主要的变化是悦刻等国内品牌直接向中烟平台供货（价格体系基本一致，替代过去的经销商环节），而品牌经销商转变为帮助地区持证零售门店推广、进货、推广的服务商。 第二阶段：22年11月消费税落地、产业链价格调整，至23年4月中下旬国标降价。 该阶段品牌方为应对36%生产端消费税影响，选择提价，而零售门店定价往往是基于中烟批发价的“顺价调整”模式，价格基本转移至终端消费者，单位产品毛利润相对稳定。据我们测算，以悦刻幻影为例，电子烟消费税（生产、批发）+城建教育附加税增量的额外税收为34元3颗，即原零