宏观因素对A股市场的传导系列一：库存周期如何指引行业变化？

证券研究报告|宏观专题 宏观经济2023年7月12日 库存周期如何指引行业变化？ ——宏观因素对A股市场的传导系列一 首席经济学家 姓名：芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 宏观分析师 姓名：潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing@tebon.com.cn 0 目录CONTENTS 01库存周期和价格因素 02历史上六轮库存周期的股价指引 03本次库存周期有何不同？ 04风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 01库存周期和价格因素 •自21世纪以来，我国已经经历了6轮完整的库存周期，且每轮库存周期的时长相对稳定，基本维持在30~40个月之间，但每轮库存周期的驱动因素及结构特征均有一定的差异。排除掉价格因素，实际库存周期更为稳定，持续时长更为接近，前6轮库存周期持续时间在36-44个月。大多数时间名义库存和实际库存周期同步，但在第二轮和第六轮的初期，名义库存周期拐点早于实际库存。 我国库存周期走势 （%）实际库存同比名义库存同比PPI 2002.10 2003.3 2016.6 2017.2 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2000-03 2000-08 2001-01 2001-06 2001-11 2002-04 2002-09 2003-02 2003-07 2003-12 2004-05 2004-10 2005-03 2005-08 2006-01 2006-06 2006-11 2007-04 2007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 -15 资料来源：wind，德邦研究所 •整体来看，我国工业企业库存结构中，中游行业的库存占比最高，占比接近45%，而上游和下游行业库存占比分别接近四分之一，公用事业库存占比不及1%。而比较上中下游行业库存同比变化的波动性来看，上游行业库存变动的波动性最高，显著高于中下游行业，而中下游行业库存变动的波动性则相对较为稳定，因此结合库存占比和库存变动的波动性来看， 上游和中游行业库存变动对于整个工业企业库存周期变动的影响更为显著，是推动工业企业库存周期变动的主要部分。 •如果剔除价格因素来看实际库存占比的变化，我们发现实际库存中上中下游的占比和名义库存中几乎一致，一定程度上说明价格因素对库存周期整体结构的影响并不明显。尽管部分上游行业和周期品在价格方面往往具有较高的波动性，但由于其和部分中游行业的库存量级相对较大，因此即便剔除掉价格因素的影响，其占库存周期的比重也仍旧较高，即库存占比高的行业可能是影响库存周期波动率的主要部分。实际库存周期的波动高度在剔除PPI影响后仍然更多受制于库存占比较大的上游行业，在下游行业驱动的库存周期中，库存整体的波动更低。 上游和中游行业是引起库存周期变动的主要部分（名义，%）剔除价格因素后库存周期的结构特征并未发生明显变化（实际，%） 100 上游中游下游公用事业 100 上游中游下游公用事业 8080 6060 4040 2020 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 •我们根据2000年以来的库存周期进行轮次划分，我们发现，历史上不同轮次的库存周期的驱动因素并不完全一致，因此历次过程中驱动库存周期变化的行业也不一致。 •从价格层面来看，第二、三、四轮的驱动过程中价格因素几乎完全不影响行业驱动的结构，其他的轮次中行业结构的变化也较小，但行业驱动的顺序略有差别。 周期轮次 主动补库 被动补库 主动去库 被动去库 起 止 持续时间 起 止 持续时间 起 止 持续时间 起 止 持续时间 1 2000年4月 2000年10月 7个月 2000年11月 2001年6月 8个月 2001年7月 2001年11月 5个月 2001年12月 2002月10月 11个月 2 2002年11月 2004年3月 17个月 2004年4月 2004年12月 9个月 2005年1月 2005年11月 11个月 2005年12月 2006年5月 6个月 3 2006年6月 2007年12月 19个月 2008年1月 2008年8月 8个月 2008年9月 2009年5月 9个月 2009年6月 2009年8月 3个月 4 2009年9月 2010年11月 15个月 2010年12月 2011年9月 10个月 2011年10月 2012年8月 11个月 2012年9月 2013年8月 12个月 5 2013年9月 2013年12月 4个月 2014年1月 2014年8月 8个月 2014年9月 2015年10月 14个月 2015年11月 2016年6月 8个月 6 2016年7月 2017年8月 14个月 2017年9月 2018年8月 12个月 2018年9月 2018年12月 16个月 2019年1月 2019年11月 11个月 历史上库存周期的轮次变化 资料来源：Wind，德邦研究所 剔除价格因素后库存周期的结构特征并未发生明显变化（行业贡献排序，补库期间行业库存增量/所有工业库存增量） 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 第六轮 第七轮 名义 实际 名义 实际 名义 实际 名义 实际 名义 实际 名义 实际 名义 实际 纺织业 纺织业 黑色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 计算机通信电子设备制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 汽车制造 计算机通信电子设备制造业 电气机械及器材制造业 计算机通信电子设备制造业 计算机通信电子设备制造业 计算机通信电子设备制造业 计算机通信电子设备制造业 计算机通信电子设备制造业 化学原料及化学制品制造业 化学原料及化学制品制造业 汽车制造 化学原料及化学制品制造业 电气机械及器材制造业 计算机通信电子设备制造业 计算机通信电子设备制造业 电气机械及器材制造业 计算机通信电子设备制造业 电气机械及器材制造业 电气机械及器材制造业 其他制造业 铁路船舶和其他运输设备制造业 铁路船舶和其他运输设备制造业 铁路船舶和其他运输设备制造业 铁路船舶和其他运输设备制造业 铁路船舶和其他运输设备制造业 汽车制造 汽车制造 石油、煤炭及其他燃料加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 汽车制造 化学原料及化学制品制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 石油、煤炭及其他燃料加工业 电气机械及器材制造业 汽车制造 汽车制造 电气机械及器材制造业 电气机械及器材制造业 电气机械及器材制造业 有色金属冶炼及压延加工业 农副食品加工业 化学原料及化学制品制造业 电气机械及器材制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业 造纸及纸制品业 化学原料及化学制品制造业 电气机械及器材制造业 电气机械及器材制造业 计算机通信电子设备制造业 计算机通信电子设备制造业 化学原料及化学制品制造业 电气机械及器材制造业 化学原料及化学制品制造业 电气机械及器材制造业 化学原料及化学制品制造业 化学原料及化学制品制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 专用设备制造业 资料来源：Wind，德邦研究所 02历史上六轮库存周期的股价指引 （%） 主动补库 被动补库 主动去库 被动去库 60 50 40 30 20 10 0 00/04 -10 工业企业:营业收入:当月同比工业企业:产成品存货:同比（右轴） （%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 02/07 02/10 0 •第一轮库存周期开始前正值1998年开始的第一轮国企改革，以纺织业为始开始了去产能的进程，而后又逐步扩大到了煤炭、冶金、建材、石化等行业，淘汰了一大批落后产能。 本轮供给侧调整使得包括 纺织、煤炭在内的多个行业在2000年开始实现了利润的大幅回升，进而带动了产能的反弹，使得2000年开始的库存周期进入了 补库的阶段，是第一轮库存周期开启的重要驱动因 素。（行业贡献为补库期间行业库存增量/所有工业库存增量，下同） （%） 第一轮补库周期各行业贡献 00/07 00/10 01/01 01/04 01/07 01/10 02/01 02/04 15 10 5 0 -5 资料来源：wind，德邦研究所 第一轮库存周期变化期间行业表现 （%） 工业企业:营业收入:当月同比工业企业:产成品存货:同比（右轴） 周期资源品制造业及交运大消费金融地产 TMT 环保综合 （%） 60 一 级50 行 业40 月 度30 涨 幅 前20 五 和10 跌 幅0 前 五 -10 主动补库被动补库主动去库被动去库10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 00/07 00/10 01/01 01/04 01/07 01/10 02/01 02/04 02/07 02/10 0 00/04 资料来源：wind，德邦研究所 （%） 主动补库 被动补库 主动去库 被动去库 50 45 40 35 30 25 20 工业企业:营业收入:当月同比工业企业:产成品存货:同比（右轴） （%） 30 25 20 15 10 5 02/11 03/02 03/05 03/08 03/11 04/02 04/05 04/08 04/11 05/02 05/05 05/08 05/11 06/02 06/05 150 12（%） 10 第二轮补库周期各行业贡献 8 6 4 2 0 黑计铁 -2色算路金机船 属通舶 炼 电 其 器 化 工 造 及 造制 炼 其 造服 品造洗 木 气 的 精 育 录 采 供选 供 采 及 子 他 材 学 业 业 其 业品 及 制 业饰 业业选 竹 开 生 制 和 媒 选 应业 应 选 压 设 运 制 制 他 业 压 品 业 业 藤 采 产 茶 娱 介 业 业 业 业 延 备 输 造 品 燃 延 和 棕 业 和 制 乐 的 加 制 设 业 制 料 加 制 草 供 造 用 复 工 造 备 造 加 工 鞋 制 应 业 品 制 业 业 制 业 工 业 业 品 业 制 造 业 业 造 业 业 冶信和 汽电化 车气学 制机原 造械料 及及 农通石专非副用油用金食设、设属品备煤备矿加制炭制物 纺金有 织属色 业制金 品属 业冶 皮医化纺食革药学织品毛制纤服制皮造维装造及业制、业 造仪煤 纸器炭 及仪开 纸表采 制制和 家木石 具材油 制加和 造工天 业及然 电酒文印黑力、教刷色 、饮工业金热料美和属力和体记矿 燃非其 气金他 生属制 产矿造 和采业 水其烟有的他草色生采制金产矿品属和业业矿 •第二轮库存周期中，补库存的阶段持续了26个月，而去库存则仅用了17个月。房地产市场化 改革以及中国加入WTO后外需的快速提升是这轮周期补库存阶段维持 时间较长的主要原因， 地产产业链和出口产业链景气度的提升使得上中下游行业均需求旺盛，企业补库意愿强烈，使得该轮库存周期中主动补库存阶段长