信用债专题报告：如何看待融资担保债券？

如何看待融资担保债券？证券研究报告 2023年04月21日 信用债专题报告 在当前结构性资产荒的背景下，担保城投债由于发行主体本身资质偏弱，但又有一定安全边际，受到市场关注，当前我们如何看待融资担保城投债？ 本文结合融资担保公司股东背景、担保业务主要指标、担保利差、历史波动率等来分析融资担保公司的信用资质和担保效力： 首先，我们认为可以参与担保效力较好的中字头融资担保公司的担保债，以中债增、中投保、中证增为先。 其次，我们看好各省省级融资担保机构在当下及未来融资担保体系中的重要性，结合政策文件来看，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿风险分担机制等），担保效力亦较好。如安徽省担、广东粤财、湖北省担等。 在省级融资担保公司中亦需有所区分：首先建议积极关注省内唯一融资担保公司担保的债券（尤其是由省级政府直接出资背景），这类融资担保公司受到所属地方政府的支持力度会更大；其次是省内有多家融资担保公司均 具有政策性支持，此时需结合其股东出资背景和政策定位有所区分。 其次，省级担保与城投是互生关系，相互成就，也相互抵销，担保的增信能力更需从区域本身来考虑，有限选择省级担保公司展业区域内的担保城投债。 此外，可以关注AA+省级融资担保公司评级提升至AAA带来的其担保债券的溢价。 综合而言，我们认为，信用资质高和担保效力强的担保公司，可以适当资质下沉及适中的久期；较强的省级担保公司可以选择其属地区域内适当资质下沉，在省外方面资质不宜过多下沉，省级担保公司所在的强区域会起到一定的支持作用；较弱的担保公司则应谨慎选择参与。 风险提示：担保代偿风险，城投信用风险，担保利差数据存在误差，历史波动率数据存在误差，担保效力统计方法存在局限性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：晶能转债，领跑TOPCon的一体化组件龙头-申购建议：积极申购》2023-04-20 2《固定收益：天风总量每周论势 （2023-04-19）-2023年第14期》 2023-04-19 3《固定收益：央企年报透露了哪些信 息？-固定收益专题》2023-04-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.融资担保城投债整体情况如何？3 2.融资担保公司的信用资质如何？5 3.融资担保公司有哪些风险事件？15 4.融资担保公司的担保效力如何？17 4.1.如何从担保利差看担保效力？17 4.2.哪些融资担保城投债估值更稳定？19 5.小结20 图表目录 图1：担保城投债规模：分担保人类型3 图2：融资担保公司担保城投债存量规模：分债券品种（亿元）3 图3：融资担保公司担保城投债存量规模：分区域和企业类型（亿元）4 图4：融资担保公司担保城投债存量规模：分主体信用评级（亿元）4 图5：融资担保公司担保城投债存量规模：分主体行政层级（亿元）4 图6：融资担保公司担保城投债存量规模：分剩余期限（亿元）5 图7：融资担保公司担保城投债存量规模：分中债估值收益率（亿元）5 图8：前10大融资担保公司担保城投债规模5 图9：中字头担保公司展业情况11 图10：省级融资担保公司展业情况12 图11：融资担保公司各项指标一览14 图12：省级及省级以上融资担保公司的担保风险度量与安全垫15 图13：融资担保债券的历史波动率20 表1：中字头担保公司基本信息6 表2：省级政府/省级平台出资背景的省内唯一融资担保公司7 表3：省内非唯一省级融资担保公司一览9 表4：担保公司的风险事件15 表5：担保利差18 在当前结构性资产荒的背景下，担保城投债由于发行主体本身资质偏弱，但又有一定安全边际，容易受市场关注。本文聚焦于由融资担保公司担保的城投债，受担保的城投债情况如何？担保公司的信用资质如何？担保效力如何？历史上有哪些担保风险事件？如何看待融资担保城投债券？ 1.融资担保城投债整体情况如何？ 截至2023年4月14日，存量18.82万亿城投债中有担保的共计3.09万亿元，占比16%，其中由担保公司担保的城投债规模1.31万亿元，占比43%。 融资担保公司缘何而起？一方面，2015年以后，伴随着低层级城投平台加入债券发行，为了降低其债券发行的难度，催生了对融资担保的需求；其次，随着2017年财政部50号文 1出台，对“担保函”等隐性担保监管进一步加强，各地政府纷纷设立或参股区域担保公司， 进一步鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务；此外，作为融资担保公司而言，由于2015年以来市场上出现的风险绝大多数来源于产业债，考虑到风险相对可控，融资担保公司将各地城投平台作为业务优先选择。 进一步聚焦由融资担保公司担保的城投债，主要呈现了哪些特征？ 从债券品种来看：以企业债为主，共计8959亿元，占比高达69%，其次为公司债，1900余亿元，占比15%。主要原因可能与企业债发行对担保措施更为严格有关，未来企业债发行审核权属变更或会对担保措施有所影响。 图1：担保城投债规模：分担保人类型图2：融资担保公司担保城投债存量规模：分债券品种（亿元） 城投公司担保融资担保公司担保 13121,43% 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从区域来看：融资担保公司担保城投债中江苏省存量规模最大，超过2500亿元；其次为 四川、湖南、安徽、湖北，受担保规模在1000-2000亿元之间；山东、重庆、河南、江西、 浙江规模在500-1000亿元之间。 综合来看，省内担保城投债较多的担保公司为同省地方国有企业，聚焦本地展业，部分中字头担保公司对某些经济大省担保力度较大，如江苏、山东、浙江。 1http://www.gov.cn/xinwen/2017-05/03/content_5190675.htm 图3：融资担保公司担保城投债存量规模：分区域和企业类型（亿元） 3000 地方国企央企民企 2500 2000 1500 1000 500 0 江苏 资料来源：Wind，天风证券研究所 从发行人信用评级看：被担保的城投主体资质普遍较弱，以AA主体信用评级为主，占比 77%，少量为AA+和AA-及以下。 从城投平台行政层级来看：被担保的城投主体行政层级较低，大多数为区县级平台，占比 57%。 图4：融资担保公司担保城投债存量规模：分主体信用评级（亿元）图5：融资担保公司担保城投债存量规模：分主体行政层级（亿元） AAAAA+AAAA-及以下 8000 134,1%7000 1420,1466, 11%11% 9850,77% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 区县级 地级市/直辖市区园区省级 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从剩余期限来看：存量担保城投债中，大部分剩余期限在1-3年或更长，1年内到期的城投债占比相对较小。 从中债估值收益率来看：担保城投债中估值收益率在3.5%以下的规模占比最小，为12%。估值收益率在3.5-4.5%区间分布的最多，占比30%，其他4.5-5.5%、5.5-6.5%以及6.5%以上各区间的分布较均匀，规模占比分别为21%、20%、17%，可以看出担保城投债整体二级估 值较高。 图6：融资担保公司担保城投债存量规模：分剩余期限（亿元）图7：融资担保公司担保城投债存量规模：分中债估值收益率（亿 元） 60004500 5000 4000 3500 40003000 3000 2000 1000 0 (0,1] (1,3] (3,5]>5 2500 2000 1500 1000 500 0 3.5以下3.5-4.54.5-5.55.5-6.56.5以上 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 注：中债估值收益率按2023年4月14日。 从融资担保公司来看，融资担保行业整体集中度较高，前5大担保公司占有了43%的市场 （江苏再担保、重庆三峡、重庆兴农、湖北省担、安徽省担），前10大担保公司担保城投债规模占所有融资担保公司担保的城投债的比重高达70%。 具体来看，中字头平台中，中投保、中债增市场份额最大，分别占比6.38%、5.32%，在所有省级及以上融资担保公司中排名第六、第八；省级平台中，江苏再担保、重庆三峡、重 庆兴农、湖北省担、安徽省担占据前五名。由于江苏城投债规模大，且江苏再担保只聚焦于省内担保，江苏再担保的担保规模居于榜首，存量担保城投债规模1384.18亿元，占比10.7%。 图8：前10大融资担保公司担保城投债规模 1600 担保城投债规模（亿）占融资担保公司担保的城投债比重-右轴 12% 1400 1200 1000 10% 8% 8006% 600 4% 400 2% 200 00% 资料来源：Wind，天风证券研究所 综合来看，受融资担保公司担保的城投债存量规模较大，以企业债为主，江苏省内存量规模最大，大部分剩余期限在1-3年或更长，整体二级估值偏高。此外，融资担保公司整体行业集中度较高，前10大担保公司占据了70%的担保城投债市场。 2.融资担保公司的信用资质如何？ 我们进一步聚焦融资担保公司，重点分析各省级及省级以上的融资担保公司，对于融资担 保公司担保城投债，需要结合融资担保公司本身的信用资质来评估其担保效力。我们从股东背景、市场份额、展业范围、投资业务、盈利能力、客户集中度、代偿情况等多个方面分析省级及省级以上融资担保公司的担保效力。 首先，股东背景方面，中债增、中投保、中证融担、中证增均为央企，股东背景强；中合担保为中外合资且大股东为海航系，海航科技和海航资本共持股43.34%。 表1：中字头担保公司基本信息 企业 注册资 债券担 主体信 第一大股东 公司名称 类型 中债信用增 成立日期 本（亿） 保规模 （亿） 用评级 实控人 国务院国有资产监 及控股比例 北京国有资本运营管理 定位 我国首家专业债券信用增进机构，定位于成为债券市场信用增进风险管理专业服务的提供商、债券市 进投资股份 有限公司 央企2009-09-0760.00919.39AAA 督管理委员会 有限公司 （16.50%） 场信用增进风险管理工具创新的引领者、债券市场信用增进风险管理标准的制定者和实践者 中证信用增进股份有限公司 央企2015-05-2745.86314.05AAA无实控人 东吴证券股份有限公司 （4.91%） 以信用为核心，逐步推进担保、投资、资产管理、资信评级和数据风控等各业务板块发展 中合中小企 业融资担保中外股份有限公合资司 2012-07-1971.76658.70AAA无实控人 海航科技股份有限公司 （26.62%） 充分发挥再担保资金的引导放大作用，加大对中小企业的信贷支持，解决中小企业融资难、难融资的问题，促进中小企业发展。 中国投融资 担保股份有限公司 央企 1993-12-0445.00 650.12AAA 国务院国 有资产监督管理委员会 国家开发投 资集团有限 公 司 （48.93%） 国内首家以信用担保为主 要业务的全国性专业担保机构，定位于“非标准金融和信用增级服务集成商”，积极探索类投行和资管业务 中证信用融 资担保有限公司 央企 2019-12-0940.00 368.82AAA - 公司延续了中证信用的业 务发展战略，同时秉承“小额、分散、可控”的业务 中证信用增 发展理念，一方面推进传 进股份有限 统主体类融资担保业务， 公司（100%） 另一方面拓展中小微企业 和消费金融类融资担保业务，市场战略定位明确。 资料来源：Wind，企查查，公司公告等，天风证券研究所注：截至2021年末信息 聚焦省级融资担保公司，省级融资担保公司