复兴在途，正循环延展

事项： 公司发布2023年一季报，2023年Q1公司实现营业总收入35.26亿元，同增13.74%；实现归母净利润6456.4万元，去年同期约86万元；实现扣非归母净利润5648.6万元，去年同期-2484.6万元。 评论： U8销量高增约50%，吨价微增预计系货折延续等因素所致。量价拆分看，2023年Q1公司实现啤酒销量96.31万千升，同增12.80%，结合渠道反馈预计其中U8销量同增约50%，放量势能保持强劲。但公司23Q1吨价约同增0.83%至3661元/千升，我们认为原因有二，一是23Q1公司延续此前货折政策，二是一季报公布的总营收中含“其他业务收入”（但不披露具体数据），其占比下滑也可能导致以总营收口径计算的啤酒吨价涨幅偏低。 吨成本下行、管理费用率优化、有效税率降低，改革效果继续显现。成本端，23Q1燕京吨价成本同降2.61%至约2315元/千升，预计主要受益于生产端精实运营以及包材成本优化，毛利率随之同增2.24pcts至36.78%。费用端，管理效率继续提升，管理费用率同降1.33pcts至11.97%，同时销售费用率同增0.58pcts至12.49%，主要系增加投放塑造品牌高度、把握消费复苏。此外，受益于弱势子公司继续减亏，有效税率同降16.1pcts至28.7%。综上，公司改革势能持续释放，23Q1实现扣非归母净利润5648.6万元（去年同期-2484.6万元），扣非归母净利率同增2.4pcts至1.6%。 短期货折强化渠道推力、经营正循环延展，后续费用收缩盈利可进一步释放。 22Q3至今公司U8持续强劲增长，但公司吨价增幅多在低个位数。除热夏刺激中低档消费、疫情扰动等外部因素外，我们认为对当下处于改革初期、U8正在起势的燕京而言，货折也是公司保障渠道推力的主动行为。大单品U8作为改革核心抓手，放量可带动品牌势能提升（更多高端单品发展）、产能利用率优化、队伍积极性增加的正循环转动。而公司通过管控好渠道，保障U8终端调性稳定，脚跟站稳后即可逐步收缩货折、提升盈利。 投资建议：复兴在途，正循环延展，维持“强推”评级与目标价18元。燕京改革势能强劲，23年U8有望保持高增，旺季现饮复苏吨价增长加速可期，叠加效率提升释放盈利，具备强alpha潜力。中长期看，潜在净利率看保守看至10%。维持23-25年EPS预测0.21/0.31/0.42元，对应P/E估值65/44/32倍。 当前公司处于盈利改善初期，按燕京净利率提升至10%时对应中性潜在净利润17亿，给予30倍PE，重申23年目标市值510亿元、目标价18元。 风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，食品安全风险。 主要财务指标 图表1燕京啤酒分季度财务情况（单位：百万元，%） 图表2啤酒业务收入、总营收口径计算的吨价增速之差（②-①），与其他业务收入占比的YoY呈反向变动，拟合度较高 图表3 PE-Band 图表4 PB-Band