23年开局顺利，Q1收入超预期

4月20日公司发布一季报，23Q1实现营收8.9亿元，同比+55.4%； 实现归母净利润1.1亿元，同比+81.7%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+100.3%，业绩贴近一季报预告中枢。 聚焦核心品类，全渠道加速扩张。23Q1公司收入增速创新高，实现50%以上增长，我们认为主要系公司春节备货充足，在零食很忙、 电商等渠道快速放量，动销超预期。22年零食很忙成为第一大客户，销售额破2亿元，彰显零食专营业态的爆发潜力。23年如零食有鸣、赵一鸣等区域龙头具备翻倍的门店扩张规划，且Q1一般为开店高峰期，我们预计该渠道显著放量。电商渠道亦表现强劲，淘系Q1GMV较去年同期有翻倍以上增长；抖音去年同期基数较低，预计增速更为明显。 成本回落+渠道结构优化，23Q1净利率显著改善（同比+1.8pct， 人民币(元)成交金额(百万元) 环比+3.5pct）。1）毛销差持续改善，系直营占比提升。零食专营 等渠道以直营合作为主，销售单价较低，但节省了如配送、入场、折扣返利等费用，毛销差23Q1同比+2.3pct。2）Q1原材料鹌鹑蛋、大豆油、棕榈油、大豆蛋白原材料价格有涨有跌，内部对冲后成本总体回落，毛利率环比+3.3pct。3）同期管理费率-1.3pct，主要系股份支付费用减少约500万(同比-29%)，销售规模效应逐步显现。但研发费率+0.6pct，系公司为多品类生产商，需不断推陈出新顺应消费需求变化。 继续看好公司“产品+渠道”双轮驱动策略，伴随着渠道结构改变， 费效比提升驱动利润优化。公司目前已储备了如辣卤、烘焙、深海等准大单品，通过完善包装规格适应全渠道销售，“三大两中一小”产品梯队逐步发展壮大。另外公司通过股权投资方式，加强对上游魔芋、鹌鹑蛋等原材料的控制权，供应链建设不断强化，成本优化可期。 150.00 134.00 118.00 102.00 86.00 70.00 54.00 220420 成交金额盐津铺子沪深300 500 400 300 200 100 0 预计公司23-25年公司收入分别为36.0/43.7/52.4亿元，分别同比+24.5%/21.3%/20.0%；归母净利润分别为4.7/6.2/7.6亿元，分别同比+55.2%/32.1%/23.6%。对应PE分别为35x/27x/21x，维持“买入”评级。 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,959 2,282 2,894 3,601 4,369 5,241 货币资金 180 135 203 273 566 1,119 增长率 16.5% 26.8% 24.5% 21.3% 20.0% 应收款项 167 208 180 229 269 316 主营业务成本 -1,100 -1,467 -1,889 -2,315 -2,783 -3,328 存货 352 259 453 381 419 501 %销售收入 56.2% 64.3% 65.3% 64.3% 63.7% 63.5% 其他流动资产 89 84 216 219 193 210 毛利 859 815 1,005 1,286 1,586 1,914 流动资产 788 685 1,053 1,101 1,448 2,146 %销售收入 43.8% 35.7% 34.7% 35.7% 36.3% 36.5% %总资产 39.0% 32.9% 42.9% 41.6% 47.2% 55.5% 营业税金及附加 -17 -20 -28 -32 -39 -47 长期投资 70 64 1 -4 -4 -4 %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 969 1,064 1,084 1,195 1,295 1,383 销售费用 -471 -505 -457 -511 -612 -734 %总资产 47.9% 51.1% 44.2% 45.2% 42.2% 35.8% %销售收入 24.1% 22.2% 15.8% 14.2% 14.0% 14.0% 无形资产 159 198 203 217 230 243 管理费用 -96 -119 -131 -148 -175 -210 非流动资产 1,233 1,397 1,402 1,544 1,617 1,718 %销售收入 4.9% 5.2% 4.5% 4.1% 4.0% 4.0% %总资产 61.0% 67.1% 57.1% 58.4% 52.8% 44.5% 研发费用 -52 -55 -74 -90 -109 -131 资产总计 2,021 2,082 2,455 2,646 3,064 3,864 %销售收入 2.6% 2.4% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 472 530 483 214 0 0 息税前利润（EBIT） 223 115 314 505 651 792 应付款项 376 491 433 541 642 759 %销售收入 11.4% 5.0% 10.9% 14.0% 14.9% 15.1% 其他流动负债 161 161 226 242 287 336 财务费用 -6 -21 -9 -26 -6 10 流动负债 1,010 1,181 1,142 997 929 1,095 %销售收入 0.3% 0.9% 0.3% 0.7% 0.1% -0.2% 长期贷款 130 2 137 137 137 137 资产减值损失 -1 -3 1 0 0 0 其他长期负债 16 16 27 25 22 21 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,156 1,198 1,307 1,159 1,088 1,252 投资收益 1 1 1 1 1 1 普通股股东权益 859 873 1,135 1,474 1,964 2,599 %税前利润 0.3% 0.6% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 其中：股本 129 129 129 129 129 129 营业利润 278 170 341 517 682 842 未分配利润 461 469 640 980 1,469 2,104 营业利润率 14.2% 7.4% 11.8% 14.4% 15.6% 16.1% 少数股东权益 6 11 13 13 13 13 营业外收支 -4 -3 -8 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,021 2,082 2,455 2,646 3,064 3,864 税前利润利润率 27414.0% 167 7.3% 33311.5% 51414.3% 67915.5% 83916.0% 比率分析 所得税 -32 -13 -31 -46 -61 -76 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.5% 7.6% 9.3% 9.0% 9.0% 9.0% 每股指标 净利润 242 154 302 468 618 764 每股收益 1.867 1.165 2.343 3.639 4.806 5.940 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 每股净资产 6.632 6.749 8.819 11.463 15.268 20.207 归属于母公司的净利润 242 151 301 468 618 764 每股经营现金净流 2.630 3.694 3.307 6.186 6.709 7.404 净利率 12.3% 6.6% 10.4% 13.0% 14.1% 14.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 1.000 1.000 1.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 28.15% 17.27% 26.57% 31.75% 31.47% 29.40% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.96% 7.24% 12.28% 17.69% 20.17% 19.77% 净利润 242 154 302 468 618 764 投入资本收益率 13.44% 7.49% 16.11% 24.97% 28.04% 26.21% 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 增长率 非现金支出 97 132 150 113 135 156 主营业务收入增长率 39.99% 16.47% 26.83% 24.46% 21.32% 19.96% 非经营收益 8 11 18 42 23 12 EBIT增长率 77.86% -48.52% 173.64% 60.54% 29.12% 21.57% 营运资金变动 -6 181 -44 172 88 21 净利润增长率 88.83% -37.65% 100.01% 55.23% 32.05% 23.61% 经营活动现金净流 341 478 426 796 863 953 总资产增长率 21.75% 2.99% 17.91% 7.79% 15.82% 26.09% 资本开支 -356 -331 -260 -288 -214 -260 资产管理能力 投资 0 0 0 -11 5 0 应收账款周转天数 26.6 28.3 22.7 22.0 21.5 21.0 其他 9 9 9 6 1 1 存货周转天数 106.7 76.0 68.8 60.0 55.0 55.0 投资活动现金净流 -348 -322 -251 -293 -208 -259 应付账款周转天数 69.3 53.8 47.4 46.0 45.0 44.0 股权募资 31 119 6 0 0 0 固定资产周转天数 172.5 161.5 118.7 104.6 92.0 80.1 债权募资 282 -72 85 -268 -214 0 偿债能力 其他 -237 -252 -188 -161 -146 -139 净负债/股东权益 48.79% 44.94% 36.35% 5.25% -21.70% -37.61% 筹资活动现金净流 76 -205 -97 -430 -360 -139 EBIT利息保障倍数 37.6 5.5 35.6 19.5 101.8 -82.9 现金净流量 69 -49 77 73 295 555 资产负债率 57.19% 57.56% 53.23% 43.79% 35.49% 32.40% 来源：公司年报、国金证券研究所 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现