PC龙头企稳回升，服务器市场扩张积极

PC龙头企稳回升，服务器及运维软件业务高增长，给予“买入”评级 公司为全球PC行业龙头，伴随经销商库存调整结束有望驱动主业恢复稳健，配合服务器业务、解决方案业务快速增长及公司降本增效落实，有望驱动公司整体净利润于2024财年恢复双位数增长。我们预计公司2023-2025财年归母净利润分别为16.9/18.9/21.9亿美元 ，同比-16.7%/11.7%/15.9%，对应EPS 0.139/0.156/0.181美元，折合1.09/1.22/1.42港元，最新股价8.77港元对应2023-2025财年8.0/7.2/6.2倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 PC行业龙头地位稳固，主业有望于2023Q3重回正增长 公司PC业务2023财年三季度占总营收59%，占全球出货量24%，行业占比第一。 2022年以来PC行业景气下行，公司经销商库存正逐步调整至合理水平，并有望驱动公司PC主业企稳回升，预计2024财年PC业务增速4.9%。Gartner预计全球PC库存将在2023年三季度后恢复正常水平。我们预计联想集团PC出货量有望于2023Q3恢复正增长，而经营利润率水平随产品结构的改善维持在7%之上。 服务器业务市场份额持续提升，经营利润率改善空间大 ISG业务于2023财年Q3占公司营收17.5%，其中服务器业务占公司营收15.6%。 公司2022年全球服务器出货金额市占率约6.5%，排名第四，于北美份额5.2%、中国份额5.06%。IDC预计2027年全球服务器市场规模将达到1780亿美元，CAGR7.7%。公司服务器业务前身为IBMX86服务器业务，在北美市场扩张积极，2023年将重点发力中国市场，预计公司2024财年服务器业务增速22.8%。 公司服务器业务预计于2023财年实现经营利润率转正，考虑到公司ISG集团管理优化、AI服务器业务占比提升，有望驱动服务器业务经营利润率持续改善。 硬件运营及软件服务业务与PC、服务器协同，公司利润占比已近四成 SSG业务重点发力IT支持、硬件即服务、数字化解决方案。SSG经营利润率持续位于20%-23%区间，不考虑内部抵消占公司经营利润近四成。SSG业务与PC、服务器业务协同效应显著，持续双位数增长有望进一步拉升公司整体利润率。 风险提示：全球IT资本开支不及预期，原材料成本上涨，宏观经济增速放缓。 财务摘要和估值指标 1、联想集团：全球领先的I Ct 企业，智能设备领导者 1.1、业务概览：三大业务集团对应3S智能变革战略 联想集团是全球领先的I Ct 企业，其核心业务为PC及其他智能设备的生产及销售，而近年来服务器业务、解决方案业务也已逐渐成为新增长点。联想集团成立于1984年并早在1994年完成赴港上市，是我国知名ICT设备研发、生产、销售企业。公司在全球雇佣员工逾8万人，其控股股东为联想控股(3396.HK)，CEO为职业经理人杨元庆。 2021年，联想集团经过一系列变革，重构了三大业务集团以对应公司提出的“3S”战略。其中智能设备业务集团（IDG：IntelligentDevices Group）对应公司的“Smart IoT（智能物联网）”方向，基础设施方案业务集团（ISG：Infrastructure Solutions Group）对应公司的“SmartInfrastructure（智能基础架构）”方向，方案服务业务集团（SSG：Solutions & Services Group）对应公司的“SmartVerticals（智能行业）”方向。重构后的业务模块更为清晰，凸显了联想集团成为行业智能化变革的赋能者与领军者这一蓝图。联想集团已不再完全依靠PC生产销售主业，而是成为以智能设备为基石，以服务器业务与解决方案业务作为新增长点的全球化I Ct 公司。 图1：公司的三大业务集团分别对应“3S”战略中的三个组成部分 三大业务集团中，智能设备业务集团（IDG）主要从事PC、手机、平板等智能设备的生产和销售业务，其中又以PC业务为联想集团从成立之初延续至今的重点业务领域。智能设备业务集团收入于2023财年三季度占公司总营收规模约71.2%，其中PC业务收入占IDG集团收入高达77.7%，手机、平板等其他智能设备业务合计占比22.3%。据IDC数据显示及公司披露，2022年四季度联想集团全球个人电脑出货量为1550万台，市场占有率为23.1%，而于中国区出货量为523万台，市场占有率42.3%，两项排名均位居第一。 更为年轻的基础设施方案业务集团（ISG）主要从事服务器的生产和销售业务，旨在为客户提供包括服务器、存储器、技术中台等在内的全栈式IT基础设施解决方案，其中又以服务器生产销售业务占比最高。公司2014年由IBM收购X86服务器业务，与包括微软等公司在内的北美主要云厂商深度合作，2022年4季度已成为出货金额世界排名第三的服务器提供商。基础设施方案业务集团收入于2023财年3季度占公司总营收比例17.5%，且年化增速高达48%，已成为公司重要营收增长点。 而2021年新近成立的方案服务业务集团（SSG）旨在于利润率更高的万亿级IT服务市场中深耕IT支持服务、智能运维、行业项目解决方案三大业务领域。其中IT支持业务主要包括传统的IT设备定制、部署、维修、回收等服务，持续受益于联想集团较强的销售和交付能力以及存量IT产品的增长。智能运维服务主要包括设备即服务（DaaS: Device as a Service），通过签订合同向企业提供IT设备的租赁与维护，从而提升客户生命周期价值。解决方案业务主要针对汽车、能源、制造、教育等垂直领域的客户提供产业数字化解决方案服务。方案服务业务集团收入2023财年三季度占公司总营收比例约为11.3%，且连续8季度维持20%-23%的经营利润率水平，远高于公司平均，并于当季贡献公司近三成经营利润。 1.2、发展历程：从专注PC生产到多元引擎共进 回顾联想集团的发展历程，公司从成立至今经历了专注PC业务、开启服务器业务、拓展解决方案业务三次较为重要的积极变化。 （1）专注PC业务时期：联想集团自成立之初就专注于PC业务。从80、90年代初的代理、分销，再到发展自有品牌，联想一直专注于PC领域。2005年，联想集团里程碑式地以12.5亿美元收购了IBM旗下个人电脑业务并引入IBM集团作为公司股东，借力IBM的技术水平和全球品牌影响力。2022年4季度，由IDC统计联想集团当季全球出货量占比为23%，而Gartner统计联想集团全球出货量占比更高达24%。不论采用IDC或是Gartner的数据，联想集团在全球PC市场出货量均为第一名。 （2）深耕服务器业务：顺利成为全球PC龙头并不是联想集团业务拓展的边界。 2014年联想再次与IBM完成了一笔重要收购，以18.47亿美元加上1.82亿普通股的价格将X86服务器业务收入麾下，并迅速拓展服务器业务，进而成为诸多北美云厂商的供应商。2017年，联想发布数据中心基础设施产品组合ThinkSystem，覆盖包括塔式、机架、刀片、高密度服务器在内的多种服务器产品。 （3）开拓解决方案业务：2019年联想集团启动智能化战略转型。后续顺势提出了Smart IoT（智能物联网）、SmartInfrastructure（智能基础架构）、Smart Verticals（智能行业）的“3S”战略。为更好承接3S战略中的Smart Verticals，联想于2021年进行的重要组织调整中新设立了方案服务业务集团（SSG），开启了解决方案业务的拓展与深耕。 联想集团上市以来经历多次重大收购及业务调整，其中于2005年收购IBM旗下PC业务，于2014年收购IBM旗下X86服务器业务，于2021年重新调整集团业务架构并新设立SSG业务集团。 图2：联想集团上市以来经历数次重大收购及业务调整 2、IDG业务集团：全球第一的PC生产商 自2021年一季度以来，联想集团的全球PC出货量每季度均稳定在第一名，且市场占有率长期维持在22%以上的高位。而伴随着高市场占有率和高出货量稳定性的，是公司长期维持在7%之上的经营利润率。得益于公司稳定的供应链体系和全球销售团队，以及高毛利率产品的不断推陈出新，公司的盈利能力受市场周期性的影响相对较小。 图3：联想集团全球PC出货量近两年稳居全球第一 2023财年三季度，公司PC业务营收占公司营收约59%，占IDG业务集团营收约77.7%。而IDG旗下其他业务，如手机、平板等设备业务合计约占IDG集团营收约22.3%。随着公司ISG、SSG两大业务集团快速增长，公司的PC业务占比也在逐步降低。 2.1、行业视角：PC库存逐渐见底，三季度出货有望恢复增长 全球PC出货量2020年-2021年受益于全球新冠肺炎疫情带来的居家办公潮流及网课潮流而得到一轮快速增长。而随着新冠疫情的全球去流行以及伴随而来的资本开支降低，叠加经销商前期累库，全球PC出货量在2022年后步入低潮。IDC预计全球PC出货量将在2023年一、二季度探底后，于三季度后逐渐走出低谷，但同时预期未来两年内仍无法返回2021年一季度的高点。 图4：2019年以来全球PC季度出货量先扬后抑 2.2、联想集团：PC预计三季度企稳，库存周期健康，利润率稳定 近三年来联想集团PC业务收入先扬后抑，作为全球第一大PC厂商不可避免地受全球消费需求周期性变化的直接影响。据IDC数据显示，全球PC出货量有望在2023年三季度后迎来企稳。 从联想集团的库存周期来看，我们认为联想集团目前的库存水平并不悲观。同时考虑到联想稳定的供应链系统和销售能力，我们认为2023年联想集团面对的经销商库存压力不大，PC出货量有望在2023年3季度后随着行业库存恢复正常而企稳回升。 图5：联想集团美国PC季度销售疫情期间处于高点 图6：联想集团中国PC季度销售周期性较强 得益于稳定的供应链系统和销售团队，以及更高毛利率产品占比的不断提升，虽然联想集团IDG业务的营收水平存在一定程度的波动，但运营利润率水平却非常稳定。公司自2021财年三季度以来，运营利润率一直稳定维持于7%以上，成为公司整体利润水平的压舱石。随着2023年三季度后PC销售的预期企稳以及产品结构的持续优化，我们预期公司IDG业务仍能在长期维持较稳定的运营利润率。 图7：联想集团全球PC季度销售自2021年后下滑 图8：联想集团IDG业务运营利润率维持较高水平 3、ISG业务：行业增长确定性高，联想利润水平改善 联想集团自2014年1月份收购IBM旗下X86服务器业务以来，在服务器市场快速成长。据公司公告披露显示，截至2022年四季度联想已成为全球第三大服务器供应商，是包括微软等北美大型云厂商在内的众多下游用户的重要业务伙伴。2023年初伴随着ChatGPT、文心一言等大语言模型纷纷发布，AIGC（AIGeneratedContent）获得了投资者及众多互联网公司的广泛关注与布局。通过IDC披露的服务器行业市场份额及AI服务器行业市场份额推算，联想集团目前的AI服务器业务占公司服务器业务总收入比重接近20%，且AI服务器业务拥有高于传统服务器业务的利润率水平。随着AIGC需求的快速崛起和互联网客户对AI算力需求的持续升级，联想ISG业务增速有望在未来数年维持双位数增长，并伴随经营利润率水平的持续改善。 3.1、行业视角：服务器投资增长受益于AIGC，行业成长确定性强 据IDC统计，2022全球服务器市场销售额约为1230亿美元，其中联想所占份额约为6.5%。IDC预测2027年全球服务器市场规模将达到1780亿美元（X86加非X86合并统计），五年GAGR约为7.7%。2022年，美国服务器行业销售额增速约为31%，中国服务器行业销售额增速约为9.7%。考虑到中国及美国互联网巨头在云服务领域及AIGC领域的高投入意愿，中美服务器市场的增速在未来数年可能持续超过全球平均增速。 图9：全球服务器季度销售较快增长