产品周期步入中后期，毛利率或将持续承压

2023年4月20日 公司研究 产品周期步入中后期，毛利率或将持续承压 ——特斯拉（TSLA.O）跟踪报告 要点 1Q23收入和Non-GAAP业绩符合预期，毛利率低于预期：1Q23特斯拉总收入同比+24%至233.3亿美元（约占我们全年预测的24%），GAAP毛利率19.3% （同比-9.8pcts，环比-4.5pcts），Non-GAAP归母净利润同比-22%至29.3亿美元（约占我们全年预测的24%）。1Q23毛利率低于预期，由于汽车业务的降价+新工厂/4680爬坡拖累、以及老车型维修成本增加+Autopilot递延收入影响。 2023E毛利率或将持续承压：1Q23特斯拉全球汽车销量同比+36%至42.3万辆汽车收入同比+18%至199.6亿美元（收入占比86%，ASP同比-10%/环比-9%至4.7万美元），汽车毛利率同比-11.8pcts/环比-4.8pcts至21.1%，经营利润率维持双位数至11.4%（同比-7.8pcts/环比-4.6pcts），Non-GAAPEBITDA利润率18.3%（同比-8.5pcts/环比-3.9pcts），自由现金流净流入约4.4亿美元。我们判断，1）特斯拉现有车型矩阵下的最强车型周期已过，降价有望提振销量；鉴于全球经济+消费复苏或仍存不确定性、叠加国内竞争加剧，预计现有主力车型Model3/Y或仍存降价风险。2）1Q23储能装机近4GWH，收入同比+148%/环比+17%（收入占比6.6%，毛利率11%）；预计加州储能工厂爬坡+全新上海储能超级工厂投产（2Q24E投产，40GWH），有望驱动储能逐步放量。 定位于AI，但此轮产品周期已步入中后期：特斯拉的核心优势在于1）整车制造 +电池等产业链技术与量产突破，实现成本优化与生产效率改善；2）全栈软件/算法与自研设计的芯片高度匹配，基于纯视觉方案的软件/算法+硬件/Dojo处于全球领先水平且仍在不断优化/升级；3）外延至人形机器人，有望进一步优化整车制造成本，同时拓宽机器人商业化应用的潜在市场空间。我们看好特斯拉定位于AI的产业链竞争优势、以及由理念/技术等引领全球智能电动车变革驱动的兑现能力；但其本质仍是车型周期，我们判断特斯拉此轮产品周期已步入中后期。 维持“中性”评级：特斯拉仍存在现有车型周期回落+全球范围降价、Cybertruck交付或将延迟至3Q23E末、以及全球经济/需求恢复不确定性+国内市场竞争加剧的风险，我们看好特斯拉下一代平台的竞争力。维持2023E-2025ENon-GAAP归母业绩120亿美元/144亿美元/157亿美元，维持“中性”评级。 ） 风险提示：需求不及预期；国内市场以价换量不及预期；持续降价或减产风险；毛利率与经营利润率不及预期；政策与市场风险。 中性（维持） 当前价：180.59美元 作者分析师：倪昱婧,CFA 执业证书编号：S0930515090002021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)31.64 总市值(亿美元)：5,714 一年最低/最高(美元)：101.81/414.50近3月换手率：NA 股价相对走势 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2022-01-25 2022-02-19 2022-03-16 2022-04-10 2022-05-05 2022-05-30 2022-06-24 2022-07-19 2022-08-13 2022-09-07 2022-10-02 2022-10-27 2022-11-21 2022-12-16 2023-01-10 -80% 特斯拉纳斯达克 收益表现 %1M3M1Y 相对-8.547.6-43.7 绝对0.342.0-47.3 资料来源：Wind（股价时间为2023-4-19） Non-GAAP归属母公司净利润增长率 211.2% 84.8% -14.6% 19.6% 8.7% Non-GAAPEPS（美元）（摊薄） 2.26 4.07 3.81 4.55 4.95 Non-GAAPROE（归属母公司)（摊薄） 25% 32% 21% 21% 18% Non-GAAPP/E 79.9 44.4 47.4 39.7 36.5 P/B 20.3 14.0 10.2 8.2 6.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-4-19 注：股本暂未考虑股权激励的全面摊薄影响（2023-2025年按31.6亿股本测算，2022/8特斯拉1:3股票分拆生效） 相关研报 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 53,823 81,462 99,630 115,622 128,216 营业收入增长率 70.7% 51.4% 22.3% 16.1% 10.9% Non-GAAP归属母公司净利润（百万美元7,64014,11612,04814,40815,666 《全球领军新能源车企，Model3国产有望盈利催化 ——特斯拉（TLSA.O）投资价值分析报告》 ........................................................................................2019-11-20 《冉冉之星，已然升起 ——特斯拉（TLSA.O）深度跟踪报告》 ........................................................................................2020-05-20 《业绩与估值中枢同步回落，最强车型周期已过 ——特斯拉（TSLA.O）跟踪报告》 ........................................................................................2023-01-26 表1：损益表 （单位：百万美元） 2021 20222023E 2024E 2025E 总收入 53,823 81,46299,630 115,622 128,216 总营业成本 40,217 60,60979,946 92,462 102,137 研发费用 2,593 3,0753,736 4,162 4,616 销售及行政费用 4,517 3,9464,732 5,319 5,898 重组与其他运营费用 -27 1760 0 0 经营性损失或利润 6,523 13,65611,216 13,679 15,565 净利息支出 427 488233 220 63 利润总额 6,343 13,71911,481 13,963 15,603 所得税 699 1,1321,148 1,396 1,560 净亏损或净利润 5,644 12,58710,333 12,567 14,043 少数股东损益 125 3126 31 35 Non-GAAP归属母公司净亏损或净利润 7,640 14,11612,048 14,408 15,666 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测表2：资产负债表 （单位：百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 62,131 82,338 91,977 99,286 121,830 流动资产 27,100 40,917 46,459 53,592 70,609 库存 5,757 12,839 15,627 15,206 18,985 应收账款及其他应收款项 1,913 2,952 3,086 2,695 3,411 现金及其等价物 17,576 22,185 24,310 32,170 43,907 限制型现金 131 0 150 200 300 预付费用以及其他流动资产 1,592 2,941 3,286 3,321 4,006 非流动资产 35,031 41,421 45,518 45,693 51,221 固定资产 20,144 23,732 23,511 26,713 30,215 无形资产 257 409 350 371 394 商誉 200 0 0 0 0 经营租赁车辆 4,511 5,035 5,747 4,667 5,978 租赁太阳能系统 5,765 5,489 8,410 6,942 8,136 Mypower应收票据 0 0 0 0 0 限制型现金 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4,154 6,756 7,500 7,000 6,500 总负债 30,548 36,440 34,659 27,900 35,402 无息负债 23,714 33,341 32,459 25,900 33,702 有息负债 6,834 3,099 2,200 2,000 1,700 可赎回附属公司的非控股权 568 409 250 750 750 可转债 0 0 0 0 0 归属本公司股权持有人权益 30,189 44,704 56,218 69,785 84,828 少数股东权益 826 785 850 850 850 股东权益 31,015 45,489 57,068 70,635 85,678 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 （单位：百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 11,497 14,724 15,321 15,785 20,264 净亏损或净利润 5,644 12,587 10,333 12,567 14,043 折旧及摊销 2,911 3,747 4,449 4,807 5,008 其他非现金型费用支出 2,424 2,298 2,644 2,793 2,715 净营运资金增加 518 -3,908 -2,105 -4,382 -1,502 投资活动产生现金流 -7,868 -11,973 -7,673 -8,175 -8,677 净资本支出 -7,710 -6,222 -7,523 -8,025 -8,527 其他资产变化 -158 -5,751 -150 -150 -150 融资活动现金流 -5,203 -3,527 -112 300 250 负债与可转债净变化 -5,293 -3,364 -102 200 200 IPO融资资金与行使股权 707 541 300 250 200 其他 -617 -704 -310 -150 -150 净现金流 -1,757 -1,220 7,536 7,910 11,837 限制型现金 131 0 150 200 300 期末现金及其等价物 18,013 16,924 24,310 32,170 43,907 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表3：现金流量表 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研