国产替代加速，盈利逐步改善

公司发布2022年年报和2023年一季报：1）2022年实现收入16.08亿元（同比+29.5%），归母净利润1.70亿元（同比+7.8%），扣非归母净利润1.37亿元（同比-7.1%）；单Q4收入4.86亿元（同比+28.00%），归母净利润0.48亿元（同比＋19.11%），扣非归母净利润0.33亿元。业绩表现靓丽主要系深度绑定客户，产能扩张、份额提升。2）2023Q1实现收入4.33亿元（同比+23.9%），归母净利润0.42亿元（同比＋19.2%），扣非归母净利润0.41亿元，还原股权激励费用后，Q1净利润/扣非净利润同比+45.5%/+62.1%，盈利高增主要系规模效应提升、成本压力略有缓解。 国产替代加速，客户粘性加强。中国无菌包装集中度较高，利乐等外资供应商长期占据主导地位，近年来公司凭借服务、性价比等优势与下游客户绑定加深，加速抢占市场份额，2022年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.3%（2020年仅为9.6%）。公司客户资源优质，核心大客户占比持续提升（CR5+0.66pct至90.6%），其中2022年向第一大客户伊利销售金额高达12.01亿元（同比+38.3%），占收入比例已达74.7%（+4.4pct），预计钻包、砖包等产品持续进入伊利供应链。 拟收购纷美、强强联合，协同优势预计逐步显现。2022年公司无菌包装总产能已由105亿包提至180亿包，销量增至114.8亿包（同比+32.3%），未来仍有100亿包新增产能2023-2024年逐步落地，成长路径清晰。此外，公司拟收购纷美总股份28.22%，当前纷美总产能达300亿包，收购落地后，公司生产规模有望大幅提升，且受益于协同优势显现，公司产业链纵深、客户广度、海外布局等方便均有望优化。 成本压力略有缓解、费用管控优异，盈利能力逐步改善。1）2022年毛利率为17.2%（同比-10.1pct），净利率为10.5%（同比-2.1pct）；单Q4毛利率为10.58%（同比-11.5pct），净利率为9.82%（同比-0.7pct），还原运费调整影响后2022全年/Q4毛利率分别为19.5%/18.1%。从费用表现来看，全年期间费用率为5.19%（同比-5.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/3.26%/0.63%/-0.01%， 同比-3.5/-2.0/-0.04/+0.1pct。2）2023Q1：毛利率为18.97%（同比-1.2pct），净利率为9.67%（同比-0.4pct），23Q1期间费用率为6.24%（同比-1.8pct），其中销售/管理/研发/财务分别为1.62%/5.85%/0.64%/-1.87%，同比-2.4/+2.6/-0.04/-2.0pct，管理费提升主要由于计提限制性股票&股票期权费用922万元，财务费用优化主要系利息收入增加。 现金流承压，营运能力优异。2022年公司净经营现金流为-0.31亿元（同比-1.11亿元），单Q4为-1.03亿元（同比-1.61亿元），23Q1为-1.88亿元（同比-1.71亿元），Q1现金流承压主要系票据贴现&购买原材料增加。营运能力方面，截至2022年底应收账款周转天数为88.18天（同比+5.40天），应付账款周转天数为44.59天（同比-5.28天），存货周转天数为60.54天（同比-2.86天），截至2023Q1应收/应付/存货天数分别为81.49天/43.42天/70.64天。 盈利预测与投资评级：预计2023-2025年公司净利润分别为2.2、3.0、3.7亿元，对应PE为31.3X、23.5X、18.8X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动、资产重组失败风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）