基本面将逐渐好转，并表蓝城业绩将高增

更新报告 买入 基本面将逐渐好转，并表蓝城业绩将高增 赤子城科技（9911.HK） 2023-04-19星期三 目标价：2.34港元 现价：1.60港元 预计升幅:46.5% 重要数据日期 2023-04-18 收盘价（港元） 1.60 总股本（百万股） 1,191 总市值（百万港元） 1,981 净资产（百万港元） 1,386 总资产（百万港元） 1,926 52周高低（港元） 3.19/1.05 每股净资产（港元） 0.67 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 SpriverTech 20.04% BGFG 8.39% PhoenixAuspicious 7.49% ParallelWorld 6.14% 相关报告 赤子城科技（9911.HK）首发报告-20220609 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 收入端增长短期承压，基本面将逐渐好转： 2022年公司总收入同比增长18.6%至人民币28.0亿元，实现稳健增 长；净利润从2021年的-3.9亿元增长至2.9亿元，得益于收入的增加、成本控制的改善以及运营效率的提升；归母净利润从2021年的-2.9亿元增长至1.3亿元，盈利水平提升。收入及利润的增长主要由社交业务贡献。社交业务方面，2022年公司社交产品平均月度活跃用户同比增长约20%至约2290万人；社交业务收入同比增长22.0%至25.6亿元。收入增速下降主要受到世界杯及宏观经济环境下行影响。 社交核心地区用户活跃度维持，新产品上线潜力初现： 我们预计2023年公司核心社交业务在全球多个市场上继续保持稳定增长，并在深耕精细化运营下不断提升变现效率。其核心社交产品的盈利能力持续得到突破。目前，MICO仍是公司的主要收入来源，而Yumy、YoHo、Toptop等产品仍有较大的成长空间和巨大的发展潜力。未来赤子城科技将继续丰富产品矩阵，通过不同类型的产品拓宽成长空间。并通过“社交+游戏”的协同效应进一步提升业务规模。短期内基于MICO等产品成功的经验以及赤子城科技在新产品孵化和商业价值挖掘方面的能力，TopTop各项数据预计全年将持续高速增长。 并表蓝城社交产品不断丰富，商业化变现有望提速： 公司为目前中国互联网出海主力企业，已经形成四款差异化社交产品切入中东、东南亚等地，其中MICO、YoHo、Yumy、Toptop产品生命力依然旺盛。而创新精品游戏业务将推动公司第二增长曲线。公司并表蓝城兄弟后将给业绩带来巨大增长，给予公司对应2023年归母净利 润8倍PE，目标价2.34港元，维持买入评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,360 2,800 3,888 4,827 5,480 同比增长(%) 99.71% 18.64% 38.89% 24.14% 13.51% 毛利率(%) 42.52% 37.79% 37.99% 38.77% 38.16% 净利润 (387) 287 436 557 632 归母净利润 (286) 130 306 398 452 经调整净利润 309 333 476 577 652 同比增长(%) 99.52% 7.83% 42.84% 21.32% 12.95% 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 收入端增长短期承压，基本面将逐渐好转： 2022年公司总收入同比增长18.6%至人民币28.0亿元，实现稳健增长；净 利润从2021年的-3.9亿元增长至2.9亿元，得益于收入的增加、成本控制的 改善以及运营效率的提升；归母净利润从2021年的-2.9亿元增长至1.3亿元，盈利水平提升。收入及利润的增长主要由社交业务贡献。社交业务方面，2022年公司社交产品平均月度活跃用户同比增长约20%至约2290万人；社交业务收入同比增长22.0%至25.6亿元。收入增速下降主要受到世界杯及宏观经济环境下行影响。 2022年公司在巩固MICO、YoHo等产品的垂直市场优势的同时，不断尝试新的赛道，并成功推出中东领先的游戏社交产品TopTop。公司深耕本地化运营，不断丰富内容生态、提升社区氛围、加强品牌效应，巩固了公司在社交市场中的领先地位。在创新业务方面，2022年公司的创新业务收入占总收入的比例下降幅度逐渐收窄，这表明公司布局的游戏业务已经初步取得成效，《Mergeland》系列精品游戏下载量和收入年内不断增长。此外，公司还积极通过并购开展新的业务布局，于2022年下半年参与蓝城兄弟的私有化 基金，正式进入全球LGBTQ社交市场。截至2023年3月23日，公司已持有蓝城兄弟78.86%的股份，并将合并蓝城兄弟的财务报表。一方面能够增加公司的收入和利润，同时也能够通过公司的管理帮助蓝城兄弟在全球市场上提升获客效率、运营效率和变现效率，提升盈利能力，预计2023年公司基本面将出现好转。 社交核心地区用户活跃度维持，新产品上线潜力初现： 我们预计2023年公司核心社交业务在全球多个市场上继续保持稳定增长，并在深耕精细化运营下不断提升变现效率。其核心社交产品的盈利能力持续得到突破。MICO在2022年大力拓展欧美、日韩等高价值市场，在美国、日本等地进入社交应用畅销榜TOP15。同时，YoHo在扩大规模的同时提高了变现效率，付费用户同步增长了40%。Yumy则进入了50余个国家和地区的社交应用畅销榜TOP10，且毛利率不断优化。此外公司推出游戏社交产品TopTop，上线后相继进入了“海湾六国”社交畅销榜Top3。目前用户日均使用时长达到60分钟，2022年第四季度收入环比增长超过30%，展现出了爆款潜力。受到社交产品在市场中的持续渗透的影响，截至2022年12月 31日，赤子城科技的社交产品累计下载量达到了4.8亿次。2022年，该公司的社交产品全年平均月活为2291万，同比增长20%。在该时期内，社交业务收入为25.6亿元，同比增长22%。该业务的收入增幅快于月活增速，这表明变现效率得到了提升。通过丰富社交场景、优化生态内容、升级推荐算法，以及依托公司强大的本地化经营能力，推动Yumy、MICO、YoHo等已有的社交产品在全球持续渗透，用户数量增长以及变现效率提升所形成的“双击”效应将带动收入规模持续扩大。 目前，MICO仍是公司的主要收入来源，而Yumy、YoHo、Toptop等产品仍有较大的成长空间和巨大的发展潜力。未来赤子城科技将继续丰富产品矩阵，通过不同类型的产品拓宽成长空间。并通过“社交+游戏”的协同效应进一步提升业务规模。短期内基于MICO等产品成功的经验以及赤子城科技在新产品孵化和商业价值挖掘方面的能力，TopTop各项数据预计全年将持续高速增长。 蓝城兄弟并购顺利，强协同效应助力破圈： 公司目前已经通过间接持股持有蓝城兄弟78.86%的股份。计划在2023年将其财务报表与公司合并，我们预计蓝城兄弟将从2023年下半年起并入公司财务报表。蓝城兄弟在中国LGBT市场上非常知名，旗下的同性社交产品Blued、翻咔以及男性健康服务平台荷尔健康已经获得了不错的市场份额。自2015年以来，蓝城兄弟不断深耕海外LGBT潜力市场，目前已经成为印度、韩国、泰国、越南等地区最大的LGBT社区之一，在全球LGBTQ社交市场中处于领导地位。截至2022年，蓝城兄弟旗下产品的月活跃用户数约为700万，其中海外用户占比约为40%。根据弗若斯特沙利文的数据预测，到2023年，全球LGBTQ群体人数将增至5.91亿，市场规模高达5.4万亿美元。当下海外许多社交应用集团已经开始发力同性社交板块，而赤子城科技通过参与蓝城兄弟的私有化，已经抓住了这一趋势并拓展了自身的社交业务板块。考虑到蓝城兄弟的规模和其在海外市场中的渗透率仍有较大的提升空间，未来收入增速有望提升至20%以上，并在2023年实现正的净利率。我们认为赤子城科技和蓝城兄弟的业务具有强协同效应，赤子城科技可基于自身在海外本地化方面的能力，在技术、人才、渠道方面为蓝城兄弟提供支持，帮助其实现收入增长和市占率提升。同时公司管理经验和专业本地化团队也将为蓝城兄弟提供更为全面和专业的管理服务，帮助其优化业务流程和提高效率，从而实现盈利，这条逻辑线将贯穿公司2023年全年的发展。 社交产品不断丰富，商业化变现有望提速： 公司为目前中国互联网出海主力企业，所处赛道空间广阔。社交业务上，公司目前已经形成四款差异化社交产品切入中东、东南亚等地，其中MICO、YoHo、Yumy、Toptop产品生命力依然旺盛。而创新精品游戏业务将推动公司第二增长曲线，目前中国手游出海将是必然方向，考虑到北美、中东、欧洲地区更青睐中轻度的精品移动游戏，因此公司目前通过“自研+发行”战略，加速转向中轻度精品手游研发，有望推动游戏业务用户量与ARPU齐提升。公司并表蓝城兄弟后将给业绩带来巨大增长，给予公司对应2023年归 母净利润10倍PE，对应2023年经调整净利润增长0.59倍PEG，目标价 2.17港元，维持买入评级。 财务报表预期 财务报表摘要 损益表财务分析<百万元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 2,360 2,800 3,888 4,827 5,480 盈利能力 成本 (1,356) (1,742) (2,411) (2,956) (3,388) 毛利率(%) 42.5% 37.8% 38.0% 38.8% 38.2% 毛利 1,003 1,058 1,477 1,872 2,091 经营利润率(%) -16.5% 9.6% 13.2% 13.6% 13.6% 销售费用 (505) (484) (642) (859) (932) 经调整净利率(%) 13.1% 11.9% 12.2% 12.0% 11.9% 管理费用 (730) (112) (134) (129) (142) ROE -46.1% 23.2% 26.8% 25.3% 22.1% 研发费用 (131) (212) (188) (227) (273) 其他收益 (28) 19 0 0 0 营业利润 (390) 269 513 656 744 营运表现 财务费用 (4) (1) (1) (1) (1) 费用/收入(%) 57.9% 28.9% 24.8% 25.2% 24.6% 公允价值变动 (0) 19 0 0 0 实际税率(%) 1.7% 0.0% 15.0% 15.0% 15.0% 税前利润 (394) 287 513 656 744 应收账款天数 22 21 21 21 21 所得税 7 (0) (77) (98) (112) 应付账款天数 60 39 39 39 39 净利润 (387) 287 436 557 632 经调整利润 309 333 476 577 652 增长 财务状况 总收入(%) 99.7% 18.6% 38.9% 24.1% 13.5% 负债/权益 0.93 0.39 0.35 0.31 0.26 净利润(%) -438.6% -174.2% 51.7% 27.9% 13.4% 收入/总资产 1.45 1.63 1.77 1.68 1.53 总资产/权益 1.93 1.39 1.35 1.31 1.26 资产负债表现金流量表<百万元>,财务年度截至<十二月><百万元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产 16 122 21 23 24 除税前利润 (394) 287 513 656 744 无形资产 226 186 179 159 1