煤炭产能增长&改革转型发展，西南煤焦龙头蓄势待发

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰能源行业分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 盘江股份(600395) 煤炭产能增长&改革转型发展，西南煤焦龙头蓄势待发 2023年4月20日 事件：4月19日公司发布2022年报，2022年公司实现营业收入118.43亿元，同比上升21.77%；其中主营煤炭采选业务收入115.59亿元，同比增长23.02%。实现归母净利润21.94亿元，同比增长87.14%。经营活动产生的 现金流量为35.35亿元。毛利率为40.67%，较2021年提高6.27pct；加权平均净资产收益率为22.22%，较2021年同比提高5.69pct；基本每股收 益1.107元，同比增加56.35%。分红率40.11%，对应4月19日收盘价的 股息率5.56%。 4月19日公司发布2023年一季报，一季度营业收入为28.62亿，同比下降0.18%；归母净利润3.50亿元，同比降低26.89%；扣非后归母净利润为3.24亿元，同比降低34.14%。利润下降的主要原因是公司吨煤平均售价降低，2023Q1吨煤平均售价为797.92元/吨，较2022Q1吨煤平均售价942.01元/吨降低144.08元/吨（-15.30%）。 点评： 2022年量价齐升，推动业绩增长显著。2022年公司原煤产量1507.91万吨，同比增加7.14%；精煤产量429.75万吨，同比降低4.15%（由于保供电煤，公司调整商品结构）；混煤产量693.75万吨，同比增加 16.97%；公司自产精煤单位售价1995.06元/吨，同比增加16.97%；自产混煤单位售价264.35元/吨，同比增加19.41%；公司全年煤炭采 选业务实现营业收入115.52亿元，同比增长23.02%；公司全年营业成本70.39亿元，同比增长10.76%，主要增加项为材料费（进尺增加和智能化机械化改造配件投入加大，+25.34%）、职工薪酬（+15.77%）、外购煤成本（+43.27%）；公司管理费用15.68亿元，同比增加7.25亿元（+86.01%），主要由于马依公司、恒普公司进入联合试运转，确认在建工程费用化支出5.28亿元；毛利率40.07%，同比增加6.35pct。同比去年，公司受益于煤炭价格整体上行带来的商品煤售价提升和盈利增厚。 2023Q1公司产量同比增加，吨煤售价降低，毛利率降低。2023年一季度，公司自产精煤108.03万吨，同比增加4.20万吨（4.04%）；自 产混煤181.36万吨，同比增加23.27万吨（14.72%）。公司吨煤平 均售价797.92元/吨，同比减少144.08元/吨（-15.30%）；吨煤销售 成本570.37元/吨，同比降低16.84元/吨（-2.87%）；吨煤销售毛利 227.55元/吨，同比降低127.23元/吨；毛利率28.52%，同比降低9.15pct。 西南区域焦煤供给多方面受限，公司充分享受区域市场红利。公司作为西南地区焦煤龙头，盘江矿区焦煤储量占贵州总储量的47%以上，同时具有低灰分、低硫分、高粘结性的品质优势；同时随着两广与北方地 区钢铁产能向西南地区转移，区域粗钢产量持续提升，而受到长距离运输限制，外地焦煤难以运入形成补充，造成了西南地区焦煤持续景气，公司焦煤订单情况较好。经济回暖复苏趋势下，2023年一季度制造业、 基建领域固定资产投资依旧维持较高水平，叠加当前焦煤、焦炭产品社会库存水平处于2019年来的历史低位，下游钢材需求释放，我们预计未来焦煤需求持续稳定，焦煤价格仍将高位运行，公司商品煤销量和综合售价或将持续受益，支撑公司营收与利润水平相对高位。 煤炭产能内生外延，公司具有较大成长空间。2022年，马依西一井一采区（120万吨/年）顺利通过联合试运转验收并转为正常生产矿井，公司煤炭产能规模达到2,220万吨/年（含代管松河矿），且公司积极开展 “一优三减”工作，保障采掘抽生产接续平衡，再度挖潜矿井产能利用率。同时，在建矿井建设稳步推进，发耳二矿西井一期（90万吨/年）于2022年底已进入联合试运转，公司预计马依二采区（120万吨/年，24年投产）和杨山煤矿（90万吨/年，25年投产）将逐步建成投产， 2025年公司产能将达到2520万吨/年。此外，公司控股股东贵州能源 集团拥有其他非上市煤炭产能约2000万吨/年，按照2021年6月公司 公告的解决同业竞争承诺，这些煤炭产能有望在2026年之前有序注入公司体内，不断支撑公司煤炭产能扩大，同时，伴随贵州能源集团的改革重组，资产注入节奏或将加快。 贵州能源集团改革重组，公司有望享受政策支持。贵州作为西南地区唯一煤炭净调入省，承担着西南地区能源保供重任。2022年1月，国务院出台《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发 〔2022〕2号）文件，支持贵州在毕节、六盘水、黔西南布局大型煤炭储备基地，打造西南地区煤炭保供中心。2023年3月，贵州省将盘江煤电集团更名为贵州能源集团，吸收合并贵州乌江能源集团有限责任公司(以下简称“乌江能源集团”)后，注销乌江能源集团。贵州能源集团组建完成后，将围绕建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心战略定位，打造成为千亿级全国清洁能源供应商和全国一流能源企业。公司作为西南地区最大的煤炭生产企业，承担着西南地区煤炭供应任务，有望获得更大政策支持，同时也作为西南煤、电一体的能源龙头贵州能源集团旗下的核心上市公司，公司在资源、技术、人才等方面也将得到大力支持。 煤电一体协同发展，能源转型发展或更可期。为保障能源供应安全，规避水电大幅下滑风险，贵州省加大煤电和新能源装机建设，并优先向具 有煤炭资源优势的能源企业配置指标。公司立足煤炭主业，积极向风光火储一体化综合能源企业转型发展，为企业发展注入新动能。煤电方面，盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目有序推进，公司预计于2024年上 半年建成投产；盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目于今年2月份完成 第一罐混凝土浇注正式进入施工建设期，公司预计2025年建成投产。该项目的建成可以有效解决公司动力煤由于发热量波动造成的售价波动，煤电一体化协同发展有望为公司增厚利润、平顺业绩带来显著成效。新能源方面，公司设立�家新能源子公司开展项目前期工作，截至2022 年底，公司累计获得新能源建设指标375万千瓦，在确保手续完备、经济可行的前提下，稳妥推进项目建设。2022年，公司全资子公司盘江新能源发电（盘州）有限公司启动3个光伏项目建设，项目装机容量达 11.85万千瓦。截至今年3月底，已建成并网发电达2.82万千瓦，实 现了公司在新能源发电领域的零突破。 盈利预测及评级：公司作为西南地区焦煤龙头，我们看好焦煤行业基本面和能源改革转型发展下公司未来持续发展潜力。我们预计公司2023-2025年归母净利润为24.27亿、31.24亿、35.18亿，EPS分别 1.13/1.46/1.64元/股；截止4月19日股价7.37元对应2023-2025年PE分别为6.52/5.06/4.50倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 9,726 11,843 12,959 14,331 15,604 增长率YoY% 48.2% 21.8% 9.4% 10.6% 8.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,172 2,194 2,427 3,124 3,518 增长率YoY% 35.3% 87.1% 10.6% 28.7% 12.6% 毛利率% 34.6% 40.6% 40.3% 40.1% 43.1% 净资产收益率ROE% 16.9% 19.1% 14.0% 15.5% 15.1% EPS(摊薄)(元) 0.55 1.02 1.13 1.46 1.64 市盈率P/E(倍) 13.31 6.57 6.52 5.06 4.50 市净率P/B(倍) 2.25 1.25 0.91 0.79 0.68 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月19日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5,998 8,394 11,777 12,121 12,067 营业总收入9,726 11,843 12,959 14,331 15,604 货币资金 1,785 4,571 6,815 6,812 6,770 营业成本6,356 7,040 7,738 8,586 8,878 应收票据 2,941 2,896 3,195 3,919 3,816 营业税金及附加472 554 648 717 780 应收账款 341 346 533 517 571 销售费用19 18 24 25 27 预付账款 191 18 696 258 266 管理费用843 1,568 1,361 1,003 1,437 存货 280 376 380 427 445 研发费用122 185 162 179 211 其他 460 187 158 188 199 财务费用196 157 165 168 178 非流动资产 14,504 21,651 24,952 28,340 32,030 减值损失合计0 -1 -120 -41 -36 长期股权投资 572 708 708 708 708 投资净收益-195 214 0 0 0 固定资产（合计） 5,748 6,920 7,620 8,623 9,857 其他20 190 173 171 202 无形资产 1,150 4,535 5,636 6,520 7,477 营业利润1,543 2,723 2,915 3,783 4,259 其他 7,035 9,488 10,988 12,488 13,988 营业外收支-1 -25 0 0 0 资产总计 20,502 30,045 36,729 40,462 44,098 利润总额1,541 2,699 2,915 3,783 4,259 流动负债 6,600 8,391 9,035 9,708 9,894 所得税233 459 437 594 668 短期借款 2,724 1,616 1,816 2,016 1,955 净利润1,308 2,240 2,478 3,189 3,591 应付票据 424 600 637 692 727 少数股东损益135 46 50 65 73 应付账款 2,062 2,707 2,695 3,060 3,182 归属母公司净利1,172 2,194 2,427 3,124 3,518 其他 1,389 3,469 3,888 3,939 4,030 EBITDA2,286 2,862 4,126 4,915 5,366 非流动负债 5,952 9,070 9,270 9,470 9,670 EPS(当年)(元)0.55 1.02 1.13 1.46 1.64 长期借款 1,757 3,309 3,509 3,709 3,909 其他 4,195 5,761 5,761 5,761 5,761 负债合计 12,552 17,461 18,305 19,178 19,564 少数股东权益 1