需求景气叠加高端产能投放，23年高增长可期

买入（维持） 股价（2023年04月19日）34.9元 需求景气叠加高端产能投放，23年高增长可期 ——盛德鑫泰2022年报点评 公司研究|年报点评盛德鑫泰300881.SZ 目标价格50.84元 52周最高价/最低价42.98/19.54元 总股本/流通A股（万股）10,000/2,650 A股市值（百万元）3,490 事件：公司近期发布2022年报和2023年一季报，22年实现营收12.1亿元(+7.5%），归母净利0.7亿元（40.3%）。单季度来看，22Q4营收3.2亿元，同比+4.4%，归母净利0.3亿元，同比+30.7%。23Q1营业收入3.0亿元，同比+15.5%，归母净利0.2亿元，同比+53.7%，环比-23.6%。 22年受下游开工影响产销略有下滑，市占率始终位居前列。公司钢管和钢格板22年销量为10.5万吨，yoy-10%，其中合金钢管产量6.9万吨，yoy-23%。市占率方面公司始终位居前列，22年小口径高压锅炉管无缝管产量位居行业前三，小口径合金钢市占率接近40%，小口径不锈钢锅炉管占国产采购市场55%。 不锈钢占比持续提升，HR3C开始接单。22年不锈钢无缝管营收达近3亿元，增幅高达42%，远高于营收整体7.5%的增幅，不锈钢占比提升带动公司产品结构不断优化。其中22年用于超超临界锅炉的S30432已完成接单5500余吨，于22H2完成HR3C进口替代工作，并签订200余吨订货合同。 煤电核准22年超106GW，叠加IPO募投项目建成23年增长可期。截至年报发布日公司IPO募投项目已达到预计可使用状态，高合金钢和不锈钢产能增量预计自23Q2开始陆续投放。需求端，根据GlobalEnergyMonitor统计，22年我国煤电核准量超过21年4倍，高达106GW以上，其中22年核准的项目中60GW在22年底前尚未开工建设，这为23年煤电锅炉管需求景气提供基础。 盈利预测与投资建议 考虑公司22年盈利能力有所提升，我们下调公司财务费用等假设，预测公司23-25年每股收益分别为2.39、3.92、4.01元（原23-24年2.28、3.90亿元），采用DCF估值，给予公司50.84元目标价，维持买入评级。 风险提示 合金钢和不锈钢业务增速不及预期、原材料价格大幅波动风险、销售客户集中的风险、宏观经济增速放缓、国内及海外新冠疫情反复的风险、假设条件变化影响盈利预测 国家/地区中国 行业钢铁 核心观点 报告发布日期2023年04月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.04 6.47 -7.17 26.44 相对表现 2.37 2.28 -6.41 26.69 沪深300 0.67 4.19 -0.76 -0.25 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 电站锅炉合金钢管需求旺盛，关注产品涨2023-03-21价弹性：——盛德鑫泰中标通知书点评高端小口径电站锅炉管龙头，受益火电降2022-09-07碳升级：——盛德鑫泰首次覆盖报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,123 1,207 2,432 3,432 3,432 同比增长(%) 27.4% 7.5% 101.5% 41.1% 0.0% 营业利润(百万元) 53 82 276 452 462 同比增长(%) -14.2% 54.8% 235.2% 63.5% 2.3% 归属母公司净利润(百万元) 52 73 239 392 401 同比增长(%) 0.5% 40.3% 225.4% 63.9% 2.3% 每股收益（元） 0.52 0.73 2.39 3.92 4.01 毛利率(%) 11.0% 12.9% 19.0% 20.8% 20.6% 净利率(%) 4.7% 6.1% 9.8% 11.4% 11.7% 净资产收益率(%) 6.9% 9.1% 25.5% 32.4% 26.0% 市盈率 66.7 47.5 14.6 8.9 8.7 市净率 4.5 4.2 3.4 2.5 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：相关DCF计算数据 对应数据类型 值 FCFF折现（百万元） 1,674.56 终值折现（百万元） 3,227.83 企业价值（百万元） 4,902.38 加：非经营性资产价值（百万元） 350.92 减：带息债务（账面价值）（百万元） 169.37 减：少数股东权益（百万元） 0.00 权益价值（百万元） 5,083.94 每股价值（元） 50.84 数据来源：东方证券研究所 表2：FCFF目标价敏感性分析（元/股） 永续增长率Gn(%) 50.84 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% WACC(%) 6.40% 64.43 73.07 85.63 105.58 6.90% 59.01 66.06 76.00 91.03 7.40% 54.34 60.17 68.17 79.81 7.90% 50.28 55.16 61.70 70.90 8.40% 46.72 50.84 56.25 63.67 8.90% 43.57 47.08 51.61 57.67 9.40% 40.78 43.79 47.61 52.63 9.90% 38.28 40.88 44.14 48.34 10.40% 36.04 38.29 41.09 44.64 数据来源：东方证券研究所 风险提示 合金钢和不锈钢业务增速不及预期：合金钢业务目前是公司最大的收入来源，不锈钢业务未来将是公司增长最快的收入来源，如募投项目投产或者业务增速不及预期，则存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险，进而对公司估值造成不利的影响。 原材料价格大幅波动风险：若原材料价格出现大幅波动，且公司对下游议价能力较弱，则可能存在公司吨毛利下降的风险；若原材料价格继续大幅上涨，导致客户需求收缩，则可能存在公司销量下滑的风险，进而对公司估值造成不利的影响。 销售客户集中的风险：公司下游客户较为集中，尽管公司与上述客户均已合作多年，但不排除未来与客户间的合作关系可能会发生不利变化，存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。 宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则无缝管需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。 国内及海外新冠疫情反复的风险：若国内及海外新冠疫情反复，海外出口市场未能恢复，则可能存在公司吨毛利修复将放缓。 假设条件变化影响盈利预测：若下游需求、产品售价等假设条件不及预期，则存在盈利不及预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 362 349 608 858 858 营业收入 1,123 1,207 2,432 3,432 3,432 应收票据、账款及款项融资 601 590 1,188 1,677 1,677 营业成本 999 1,052 1,971 2,719 2,727 预付账款 44 47 96 135 135 营业税金及附加 3 3 6 9 9 存货 210 280 525 725 727 销售费用 3 4 8 11 11 其他 57 8 11 13 13 管理费用及研发费用 66 70 141 199 199 流动资产合计 1,274 1,274 2,428 3,407 3,409 财务费用 4 6 16 32 29 长期股权投资 65 72 72 72 72 资产、信用减值损失 5 (4) 19 15 0 固定资产 62 59 121 207 212 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 在建工程 34 89 107 50 55 投资净收益 8 5 3 3 3 无形资产 58 56 55 54 53 其他 2 1 2 1 2 其他 11 45 0 0 0 营业利润 53 82 276 452 462 非流动资产合计 229 322 356 384 392 营业外收入 3 0 0 0 0 资产总计 1,503 1,596 2,784 3,791 3,802 营业外支出 1 2 2 2 2 短期借款 250 155 641 894 578 利润总额 56 80 275 450 461 应付票据及应付账款 453 570 1,067 1,472 1,477 所得税 3 7 36 59 60 其他 23 31 37 42 42 净利润 52 73 239 392 401 流动负债合计 726 755 1,746 2,409 2,097 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 52 73 239 392 401 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.52 0.73 2.39 3.92 4.01 其他 1 2 0 0 0 非流动负债合计 1 2 0 0 0 主要财务比率 负债合计 727 757 1,746 2,409 2,097 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 100 100 100 100 100 营业收入 27.4% 7.5% 101.5% 41.1% 0.0% 资本公积 442 442 442 442 442 营业利润 -14.2% 54.8% 235.2% 63.5% 2.3% 留存收益 230 293 496 840 1,162 归属于母公司净利润 0.5% 40.3% 225.4% 63.9% 2.3% 其他 4 4 0 0 0 获利能力 股东权益合计 776 839 1,038 1,382 1,704 毛利率 11.0% 12.9% 19.0% 20.8% 20.6% 负债和股东权益总计 1,503 1,596 2,784 3,791 3,802 净利率 4.7% 6.1% 9.8% 11.4% 11.7% ROE 6.9% 9.1% 25.5% 32.4% 26.0% 现金流量表 ROIC 5.7% 8.1% 19.0% 21.3% 18.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 52 73 239 392 401 资产负债率 48.4% 47.4% 62.7% 63.5% 55.2% 折旧摊销 11 8 21 42 61 净负债率 0.0% 0.0% 3.2% 2.6% 0.0% 财务费用 4 6 16 32 29 流动比率 1.75 1.69 1.39 1.41 1.63 投资损失 (8) (5) (3) (3) (3) 速动比率 1.46 1.31 1.09 1.11 1.28 营运资金变动 (74) 65 (409) (334) 2 营运能力 其它 (276) (458) 57 15 0 应收账款周转率 3.6 4.4 6.9 6.1 5.2 经营活动现金流 (291) (309) (79) 143 490 存货周转率 5.3 4.2 4.9 4.3 3.7 资本支出 (3