3月经济数据点评：经济复苏的“喜与忧”

经济复苏的“喜与忧” 固定收益 固收周报 ——3月经济数据点评 报告日期：2023-04-20 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 事件 4月18日，统计局公布一季度及3月经济数据，按不变价格计算，2023年第一季度国内生产总值同比增长4.5%。全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为3.0%、5.8%、5.1%。 供给端：服务业迅速修复，但工业同比增长缓慢 3月，工业增加值同比增长3.9%，前值增2.4%。季调环比录得0.12%，与前值持平。分三大门类看，采矿业同比增幅明显回落，3月采矿业增加值同比增长0.9%，涨幅较前值（1-2月累计同比）回落2.3pct；分行业看，电器、交运、化工等行业涨幅较大，汽车制造业涨幅明显改善，20个主要行业中16个同比保持增长。 服务业修复显著快于工业，3月份，服务业生产指数同比增长9.2%，增速较1-2月扩大3.7pct，服务业增长自2021年8月以来首次超越工业增加值同比增速，疫后服务业修复加快。 需求端：出口超预期，消费低基数修复，但投资增速有所放缓 低基数下消费同比增幅提升，但复苏较为温和。3月社零同比增长10.6%，涨幅较前值扩大7.1pct。除汽车以外的消费品零售额同比增长10.5%，涨幅较前值扩大5.5pct，社零涨幅回升，部分是受去年同期低基数影响，从季调环比增长0.15%来看，增幅较为温和。 投资增速有所放缓，但基建表现仍然较强： 地产竣工端修复明显快于施工端，商品房销售有所回暖：地产投资当月同比录得-7.2%，降幅较前值扩大1.5pct；施工端来看，施工面积、新开工面积同比降幅分别较2月扩大29.9pct、19.7pct，施工端环比走低；竣工面积同比上涨32.0%，涨幅较2月扩大24.0pct，竣工端环比明显改善。 基建投资保持温和增长，涨幅略有收缩。宽、窄口径基建投资3月同比增速分别录得8.7%、9.9%，增幅分别较2月缩窄0.3pct、2.3pct。 制造业投资速度加快。制造业投资当月同比增速录得6.2%，较2月收窄 1.9pct。3月制造业PMI为51.9%，保持在荣枯线以上，制造业温和复苏， 非制造业保持高增。 3月出口增速重回正轴且超预期，同比增速较上月大幅提升16.1pct至14.8%。分国别来看，3月对新兴市场国家出口扩大，对发达市场国家出口增速降幅收窄，一定程度上带动出口走出超预期行情，与新兴市场国家如俄罗斯、东盟的出口增长加快；分商品来看，海关总署公布的31项类别中13项增速为正， 18项为负，其中汽车出口增长超预期。 就业整体好转，但青年人口失业率上行 城镇就业情况好转，青年人口失业率上行。针对不同年龄段人群的调查显示， 16-24岁人口自2019年以来失业率逐年走高，3月已到达19.6%，较前值上行 1.5pct；25-29岁人口失业率降低0.5pct至4.3%，较年初有所好转。 债市策略：经济修复虽较强，但并不全面 当前债市多头更多关注经济能否全面修复，而宏观经济数据隐含的斜率修复尚未完成统一：①从供给端来看，工业修复弱于服务业，采矿业是其拖累项； ②从需求端来看，出口增速超预期，社零排除基数效应后温和修复，但投资增幅有所放缓；③就业整体改善，但青年人口失业率上行。 我们在近期利率达到2.81%时曾明确提示了上行风险，相对准确地把握了 2.81%—2.85%这一波段，站在当前时点，后市应当如何展望？ 短期来看，10Y国债利率中枢仍将窄幅震荡，围绕经济的弱复苏博弈仍在持续，后市需关注由负债端驱动的机构配置需求、资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求、货币投放与财政支出共同作用的流动性变动，“上山容易下山难”，如我们此前报告所述，当前杠杆、久期、下沉策略均用到极致，近期利率再度震荡下行，但我们认为此种趋势的稳定性和延续性较为有限。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1事件5 2生产：服务业修复快于工业5 2.1工业季调环比持平，复苏斜率放缓5 2.2服务业复苏显著，同比增幅强于工业5 3需求端：消费低基数修复、投资增长稳健、出口超预期6 3.1社零：低基数效应下消费温和复苏6 3.2固定资产投资：增速有所放缓，但基建表现仍然较强7 3.3出口增速重回正轴8 4就业：整体好转，但青年人口失业率上行10 5风险提示：11 图表目录 图表1三大门类工业增加值同比（单位：%）5 图表2各主要行业工业增加值同比（单位：%）5 图表3工业增加值与服务业生产指数（单位：%）6 图表4社会消费品零售额同比（单位：%）7 图表5各主要门类商品社零销售额同比（单位：%）7 图表6固投分项同比（单位：%）7 图表7地产投资分项同比（单位：%）8 图表8基建投资分项同比（单位：%）8 图表9进出口总值当月同比（单位：%）8 图表10分国别出口额（单位：亿美元）9 图表11分国别出口累计同比（单位：%）9 图表12分国别进口额（单位：亿美元）9 图表13分国别进口累计同比（单位：%）9 图表14分商品出口累计同比（单位：%）10 图表15汽车细分项出口累计同比（单位：%）10 图表16分商品进口累计同比（单位：%）10 图表17城镇调查失业率（单位：%）11 图表18分户籍城镇调查失业率（单位：%）11 图表1916-24岁人口城镇调查失业率（单位：%）11 图表2025-59岁人口城镇调查失业率（单位：%）11 1事件 4月18日，统计局公布一季度及3月经济数据，按不变价格计算，2023年第一季度国内生产总值同比增长4.5%。全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为3.0%、5.8%、5.1%。 2生产：服务业修复快于工业 2.1工业季调环比持平，复苏斜率放缓 3月，工业增加值同比增长3.9%，前值增2.4%。季调环比录得0.12%，与前值持平。分三大门类看，采矿业同比增幅明显回落。3月采矿业增加值同比增长0.9%，涨幅 较前值（1-2月累计同比）回落2.3pct；制造业增加值同比增长4.2%，涨幅较前值扩大2.1pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长5.2%，涨幅较前值扩大2.8pct。 分行业看，电器、交运、化工等行业涨幅较大，汽车制造业涨幅明显改善。20个主要行业中有16个行业增加值保持同比增长。其中汽车制造（+13.5%）、金属制品（+4.8%）、通用设备（+4.6%）、橡胶和塑料制品（+1.7%）、通用电子设备（+1.2%）同比增速由负转正；非金属矿物制品（+3.8%）、电热（+5.3%）、黑色压延（+6%）、有色压延（+7%）、专用设备制造（+7.3%）、电器机械（+16.9%）同比增速扩大；酒/饮料/茶叶（-1%）、纺织（-3.1%）、农副（-4.9%）、医药制造业（-8.3%）行业增加值同比下降。 图表1三大门类工业增加值同比（单位：%）图表2各主要行业工业增加值同比（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2服务业复苏显著，同比增幅强于工业 3月服务业生产指数同比增长9.2%，增速较1-2月扩大3.7pct。3月服务业增长自 2021年8月以来首次超越工业增加值同比增速，服务业疫后修复加快。 图表3工业增加值与服务业生产指数（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3需求端：消费低基数修复、投资增长稳健、出口超预期 3.1社零：低基数效应下消费温和复苏 3月，社零同比增长10.6%，涨幅较前值扩大7.1pct。除汽车以外的消费品零售额同比增长10.5%，涨幅较前值扩大5.5pct，社会消费品零售恢复较快，同比涨幅回升部分受去年同期低基数影响。社零季调环比增长0.15%，增幅较为温和。 从消费类型来看，3月份，商品零售额同比增长9.1%，增速较前值扩大6.2%；餐饮收入同比上升26.3%，前值为9.3%，增速扩大17.1pct。 分品类来看，15个限额以上商品零售额中有12个同比增速为正，仅3项同比录得负值。其中，饮料类（-5.1%）零售额增速较前值由正转负，建筑及装潢材料（-4.7%）降幅扩大，粮油食品（+4.4%）、中西药品（+11.7%）、家具（+3.5%）、石油及制品（+9.2%）同比增速收窄；通讯器材（+1.8%）、汽车（+11.5%）增速由负转正，家用电器和音响器材（-1.4%）降幅收窄，烟酒（+9%）、服装鞋帽/针织品/纺织品（+17.7%）、化妆品（+9.6%）、金银珠宝（+37.4%）、日用品（+7.7%）、体育/娱乐用品（+15.8%）增速扩大。与前值相比，同比增速扩大最多的品类为金银珠宝、汽车、体育/娱乐用品，分别扩大31.5pct、20.9pct和14.8pct。 图表4社会消费品零售额同比（单位：%）图表5各主要门类商品社零销售额同比（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2固定资产投资：增速有所放缓，但基建表现仍然较强 3月份，固定资产投资同比增速录得-0.75%，较2月收窄6.29pct，固投增速由正转负；季调环比录得-0.25%，较2月收窄0.73pct。 图表6固投分项同比（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 地产投资当月同比录得-7.2%，降幅较前值扩大1.5pct；施工端来看，施工面积、新开工面积同比降幅分别较2月扩大29.9pct、19.7pct，施工端环比走低；竣工面积同比上涨32.0%，涨幅较2月扩大24.0pct，竣工端环比明显改善。从消费端来看，商品房销售面积同比基本维持不变，较前值收窄0.2pct；销售额延续2月边际好转的趋势，同比降幅收窄6.4pct。 基建投资保持温和增长，较上月略有收缩。宽、窄口径基建投资当月同比增速分别录得8.7%、9.9%，增幅分别较2月缩窄0.3pct、2.3pct。分类别来看，交通投资当月同比 增速录得8.7%，增幅较前值缩窄0.5pct；水利投资当月同比增速录得6.5%，增幅较前值缩窄3.3pct；电热汽水投资当月同比录得20.4%，增幅较前值缩窄5.0pct。 图表7地产投资分项同比（单位：%）图表8基建投资分项同比（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 制造业投资速度加快。制造业投资当月同比增速录得6.2%，较2月收窄1.9pct。3月制造业PMI为51.9%，保持在荣枯线以上，制造业温和复苏，非制造业保持高增；生产经营活动预期录得57.5%，较2月增加1.9pct，高于历史均值56.5%，经营预期持续好转。 3.3出口增速重回正轴 3月份出口增速重回正轴，同比增速较上月大幅提升16.1pct至14.8%。2023Q1，出口货物总额56484亿元，同比增长8.4%；进口42393亿元，同比增长0.2%，3月出口同比明显改善。 图表9进出口总值当月同比（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 分国别来看，对新兴市场国家出口扩大，对发达市场国家出口增速降幅收窄。3月， 中国对主要经济体出口额为：日本（141亿美元）、韩国（148亿美元）、东盟（564亿美元）、欧盟（459亿美元）、俄罗斯（90亿美元）、巴西（48亿美元）、美国（437亿美元），占出口总额比重分别为4.5%、4.7%、17.9%、14.5%、2.9%、1.6%、13.8%。与新兴市场国家如俄罗斯、东盟的出口增长加快，一定程度上带动出口走出超预期行情。对俄罗斯、东盟出口累计同比增速大幅扩张至47.1%、18.6%，对韩国增至6.0%，对美国 （-17.0