险资配置系列报告（二）：资负双轮驱动，防范化解利差损风险

险资配置系列报告（二）： 资负双轮驱动，防范化解利差损风险 行业评级 平安证券研究所非银金融&金融科技研究团队 保险强大于市（维持）王维逸S1060520040001（证券投资咨询）WANGWEIYI059@pingan.com.cn 李冰婷S1060520040002（证券投资咨询）LIBINGTING419@pingan.com.cn 韦霁雯S1060122070023（一般证券业务）WEIJIWEN854@pingan.com.cn 2023年4月19日 要点总结 国内现状：固收投资面临挑战，定价利率调整在即。我国险企资产配置风格稳健，债券投资比例稳步提升，其他资产以非标资 产为主、投资比例持续回落，股票和基金投资比例基本稳定。2018年以来，主要券种长端利率中枢下行，长久期债券和优质非标资产供给有限，保险固收类资产配置面临挑战。同时，权益市场收益率波动较大、对投资收益率影响较大。近年监管按产品类型调整评估利率、防范化解利差损风险，2023年3月银保监会召开座谈会，各险企已就降低责任准备金评估利率达成共识。 海外经验：负债端调整产品结构、下调预定利率；资产端增配权益、拉长久期，紧握境外固收投资机遇。1）美国：负债端持 续创新投资型产品、评估利率动态下调，资产端增配长久期企业债和股票；2）日本：负债端保障型产品崛起、下调评估利率，资产端增配境内外长久期债券；3）德国：负债端保障与储蓄产品并重、建立额外利息拨备，资产端适当增配风险资产；4）中国台湾：负债端投资型与外币保单崛起，预定利率下滑降低负债成本，资产端以海外债券为主、加强汇率风险管控。 经验借鉴：资负双轮驱动，防范化解利差损风险。1）负债端：适度优化产品结构，发展商业养老年金险、分红险等兼具储蓄和保障属性的产品，以及商业健康险和养老险等保障类产品。面对预定利率下调，上市险企可通过提升资源配置效率、提高投产比等方式，下调预定费用率、稳定产品价格。2）资产端：把握阶段性利率高点、发挥国债期货作用，加配长久期利率债， 拉长资产久期；在满足风控要求的基础上，适当放宽非标底层资产准入标准，关注底层资产优质的ABS产品夹层档和公募REITs 投资机遇；加大险企全球化资产配置，扩大海外投资品类与区域选择，拉长资产久期、提升保险投资收益率。 投资建议：负债端，居民储蓄需求旺盛、竞品吸引力下降，预计23年险企“开门红”业绩高增、23Q1寿险NBV有望正增。资产端，流动性环境改善、地产政策发力、经济持续复苏，长端利率有望企稳回升，资产端将迎来改善。行业估值和机构持仓仍处于历史底部，β属性和23Q1低基数效应下的业绩改善将助力板块估值底部修复，看好长期配置价值，维持“强于大市”评级。 风险提示：权益市场大幅波动、新单超预期下滑、产险赔付超预期、利率超预期下行、海外市场风险加剧。 2 CONTENT 目录 一、国内现状：固收投资面临挑战，定价利率调整在即 二、负债端：调整产品结构，下调预定利率 2.1美国：持续创新投资型产品 2.2日本：保障型产品崛起 2.3德国：保障与储蓄型产品并重 2.4中国台湾：投资型产品与外币保单崛起 三、资产端：增配权益、拉长久期，紧握境外固收投资机遇 3.1美国：以企业债与权益资产为主，持续拉长资产端久期 3.2日本：稳健优先，增配长久期债券与海外资产 3.3德国：适当增配风险资产，投资收益率相对稳定 3.4中国台湾：以海外债券投资为主，险企加强汇率风险管控 四、经验借鉴：资负双轮驱动，防范化解利差损风险 4.1负债端：适度优化产品结构，降低负债成本 4.2资产端：关注长久期利率债和另类投资，加大全球化资产配置 五、投资建议与风险提示 保险资产配置风格稳健，债券投资比例稳步提升、其他资产投资比例持续回落，股票和基金投资比例基本稳定。保险资金主要配置方向包括定期存款、债券、股票和基金、其他投资。2017年以来，在金融监管驱严、防范信用风险等影响下，优质非 标资产供给减少；同时寿险负债久期不断拉长，资产负债久期缺口问题亟需解决。截至2022年末，保险行业资金运用中，债券、其他资产、股票和基金投资比例分别41.0%、34.9%、13.3%，分别较2017年末+6.4pct、+1.0pct、-5.3pct；上市险企平均债券、非标投资比例分别46.2%、12.9%，较2017年末+4.4pct、-7.7pct。其他投资以另类投资为主，非标资产是其重要投向；上市险企风控更严，非标投资比例下滑明显。 中国保险行业资产配置主要上市险企债券配置比例一览 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 银行存款 债券股票+基金其他 国寿 太平 平安 人保 太保 行业 新华 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 长端利率低位震荡，长久期债券供给有限。固收类资产是险资实现长期稳定的投资回报和久期匹配的重要压舱石。我国经济发展进入新常态，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2018年以来，主要长期券种收益率低位震荡、利率中枢下行。截 至2022年末，十年期及以上债券发行金额约4.1万亿元、较2017年增长701%，在债券发行总金额中占比约6.6%、较2017年提升4.2pct。尽管2019年以来长久期债券发行金额及其占比增长明显，但相较于25.4万亿元的保险资金运用余额规模仍偏小。 优质非标资产供给有限。保险资金非标投资重点关注主体信用和底层资产质量，符合要求的优质信用主体融资渠道多元、融 资成本较低，但这类优质资产供给有限、收益率偏低，无法满足险资投资要求。 主要券种10年期债券到期收益率债券发行统计（按发行期限） 国债:10年国开债:10年企业债(AAA):10年 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 十年期及以上1-10年一年期及以下 股票和基金投资比例相对稳定，但投资波动对收益率影响较大。总体来看，除牛市外，保险资金投资于股票和基金的比例普遍保持在11%-15%，上市险企平均投资比例约低于行业1pct左右。2022年以来受疫情冲击、国际关系、经济复苏承压等不利 因素影响，股票市场主要指数均震荡下行，拖累上市险企投资收益率表现：截至2022年末，上证综指、沪深300、创业板指均较年初累计下跌15.1%、21.6%、29.4%。2022年主要上市险企总投资收益率平均约3.8%，同比-1.5pct；综合投资收益率平均约2.7%，同比-1.9pct。尽管权益类资产投资比例相对稳定，但收益率波动较大、对险企投资收益率影响较大。 主要上市险企股票和基金配置比例一览2022年上证综指/沪深300/创业板指震荡下行 20% 国寿平安太保新华太平人保行业 上证综指创业板指沪深300 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 15% 10% 5% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 防范化解利差损风险 •银保监会人身险部组织行业协会及多家保险公司召开座谈会，摸底调研行业负债成本及 资产负债匹配状况。 •各险企已就降低责任准备金评估利率达成共识，有公司建议分阶段调整，比如普通型长期年金的责任准备金评估利率目前为年复利3.5%，可以先降到3%，以后再动态调整。 2023.3 •普通型人身保险保单评估利率上限为min(年复利3.5%,预定利率) •分红型人身保险责任准备金的评估利率上限为min(年复利3%,预定利率) •万能型人身保险责任准备金的评估利率上限为年复利3% 2019.8 •背景：监管对寿险预定利率并无限制，这一时期预定利率高达8%-10%；央行连续三次 降息，行业面临高额“利差损”，上市险企此后数十年持续消化历史包袱。 •举措：保险业原监管机构央行将寿险预定利率限调整为年复利下限4％、上限6.5％。 1997.11 首次面临利差损风险 •背景：央行连续七次降息，预定利率上限6.5%仍面临利差损风险。 •举措：原保监会将寿险预定利率下调为不超过年复利2.5％，并不得附加利差返还条款。同时，停售预定利率超过2.5%的寿险产品。 1999.6 连续下调预订利率 •普通型人身保险保单法定评估利率为年复利3.5%；普通型养老年金或保险期间为10年 及以上的其它普通型年金险法定评估利率min(年复利4.025%,预定利率) •分红型人身保险未到期责任准备金的评估利率为min(定价利率不超过3.5%,年复利3.0%) •2015.2万能型人身保险的评估利率上限为年复利3.5%，2016.9调整为年复利3% 2013.8- 2016.9 人身险费率市场化改革 CONTENT 目录 一、国内现状：固收投资面临挑战，定价利率调整在即 二、负债端：调整产品结构，下调预定利率 2.1美国：持续创新投资型产品 2.2日本：保障型产品崛起 2.3德国：保障与储蓄型产品并重 2.4中国台湾：投资型产品与外币保单崛起 三、资产端：增配权益、拉长久期，紧握境外固收投资机遇 3.1美国：以企业债与权益资产为主，持续拉长资产端久期 3.2日本：稳健优先，增配长久期债券与海外资产 3.3德国：适当增配风险资产，投资收益率相对稳定 3.4中国台湾：以海外债券投资为主，险企加强汇率风险管控 四、经验借鉴：资负双轮驱动，防范化解利差损风险 4.1负债端：适度优化产品结构，降低负债成本 4.2资产端：关注长久期利率债和另类投资，加大全球化资产配置 五、投资建议与风险提示 20世纪80年代后，美国利率波动下降。1980s初期美国宏观经济衰退、失业率攀升，美联储开始降息，联邦基金目标利率由 1984年8月的高点11.5%下调至1986年8月的5.8%，长端利率随之震荡下行。2008年次贷危机后，多轮宽松政策出台，联邦基金目标利率迅速下调至0.25%、十年期国债收益率向下突破3%。2020年为缓解疫情带来的经济衰退，美国实施无限量化宽松，联邦基金目标利率再次下调至0.25%；至2022年通胀高企，加息周期重启、联邦基金目标利率上调，十年期国债收益率回升。 利率下行加剧险企偿付压力。1970s，美国寿险业竞争激烈，为提升竞争力，险企销售大量高负债成本、低利润产品。1980s 利率下行、投资承压，据美国审计总署（GAO）统计，1975-1990年间共176家人寿和健康保险公司破产，其中80%发生在 1982年后、且主要是大型险企，主要系险企销售大量对利率敏感的低利润产品；同时市场压力致使投资端面临亏损。 美国十年期国债收益率 美国有效联邦基金利率 美国联邦基金目标利率变动美国十年期国债收益率变动 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 18% 美国十年期国债收益率 美国联邦基金目标利率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990