“重估中国”之三：这次不一样：制造业可以更乐观！

当前制造业投资表现与过往有何不同，驱动逻辑是什么，未来将如何演绎？本文梳理，共参考。 制造业投资逆势增长，战略新兴产业支撑投资中枢上行 本轮制造业投资逆势崛起、顺周期特征趋弱，对总体投资的贡献趋势性上升。2021年中以来，制造业投资加快增长、持续高于总体投资；尽管2022年经济回落、企业盈利下滑，制造业投资逆势增长、同比9.1%，民间投资更加亮眼、同比高达15.6%；带动制造业投资占总体比重，一改8年来的下行态势，连续2年上行、2022年升至26.8%。 不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动。传统周期下，制造业投资主要由上游黑色金属、非金属制品、化工等驱动，与房地产、传统基建等投资紧密相关，伴随传统投资减弱，上游制造业投资贡献明显下降；近年来，电气机械、有色、汽车制造等新能源产业链，及计算机通信电子等数字经济相关行业投资加快增长，带动中游装备制造投资贡献明显抬升，也推动制造业民间投资增长快于总体投资。 制造业崛起的背后，是产业政策支持加大和新动能逐步壮大 制造业崛起的背后，是产业政策对制造业的支持力度持续大于过往。随着逆全球化加剧、高质量发展推进，近年来产业政策从顶层设计到部委、地方落实，均明显加大对制造业引导和支持，专项债由2019年之前投向土储和棚改居 多、转向支持产业园配套基础设施建设，贷款也明显向制造业倾斜，制造业中长期贷款占比大幅提升，由2018年的不足6%抬升至2022年的23%，使得部分制造业领域投资对盈利的依赖有所下降。 新动能逐步壮大，带来产业聚集效应、对制造业的拉动不断增强。政策持续支持和产业培育下，以新能源、数字经 济为代表的新兴产业已经走向上行趋势，带动资金、人力资源等向相关产业链聚集，企业加大研发投入、尤其是高技术研发投入加快增长，高技术制造业投资占制造业总投资比重抬升至2022年的27.5%；从而进一步强化产业趋势，对经济的贡献也逐步抬升，“三新”经济对第二产业的贡献由2019年之前的不足7%抬升至2021年的19.4%。 产业政策“加力”、景气改善下，2023年制造业投资可以更乐观 产业补链强链紧迫性提升下，政策加快推动产业安全和自主可控等，进一步加大对制造业的支持。2022年下半年以来，中央多次对产业转型升级进行顶层部署，要求“狠抓传统产业改造升级和战略新兴产业培育壮大”等，部委与地方亦积极响应，不仅密集出台产业支持政策，地方进一步引导重大项目对产业的支持。2023年，可比口径重大项目投资同比增长超过18%、创近年来新高，其中产业发展项目数量占比较去年提升4个百分点至59%。 伴随场景加快修复，经济活动的恢复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资扩张延续。年初以来，制造业PMI、战略性新兴产业EPMI均重回景气扩张区间，订单需求均明显改善，或增强制造业企业进行资本开支的信心；同时，数字经济、人工智能等领域投资需求加快增长，叠加新能源等领域资本开支延续，或继续推升制造业投资，年初相关行业投资延续高增长。此外，线下活动等恢复带来的消费修复，及地产链逐步修复，对传统制造领域的抑制减弱。 风险提示 政策效果不及预期，地缘冲突加剧，疫情反复。 内容目录 一、制造业投资逆势增长，战略新兴产业支撑投资中枢上行4 （一）制造业投资逆势增长、民间投资表现亮眼，对总体投资的贡献趋势性上升4 （二）不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动5 二、制造业崛起的背后，是产业政策支持加大和新动能逐步壮大6 （一）制造业崛起的背后，产业政策对制造业的支持力度持续大于过往6 （二）新动能逐步壮大，带来产业聚集效应、对制造业的拉动不断增强8 三、产业政策“加力”、景气改善下，2023年制造业投资可以更乐观11 （一）产业补链强链紧迫性提升下，政策加快推动产业安全和自主可控等，进一步加大对制造业的支持11 （二）伴随场景加快修复，经济活动的恢复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资扩张延续12 图表目录 图表1：本轮制造业投资逆势增长、韧性较强4 图表2：制造业投资的顺周期特征有所减弱4 图表3：民间制造业投资增速明显高于疫情前4 图表4：制造业民营企业资本开支表现亮眼4 图表5：制造业投资占整体比重连续两年回升5 图表6：制造业对经济增长的贡献率也大幅回升5 图表7：中游装备制造主导本轮投资5 图表8：新能源、数字经济等景气赛道表现亮眼5 图表9：战略性新兴产业资本开支占比已达20%6 图表10：战略性新兴产业资本开支明显加速6 图表11：民间制造业景气赛道表现好于总体6 图表12：景气赛道带动民间制造业投资高增6 图表13：上升为国家战略后，专精特新企业认定加快7 图表14：2020年以来，专项债加快投向市政产业园7 图表15：制造业中长贷占比快速攀升7 图表16：绿色贷款增长明显提速7 图表17：2020-2022年股权投资热度再起7 图表18：2022年投资市场热度集中于硬科技行业7 图表19：2022年以来，电气机械对盈利依赖下降8 图表20：2022年以来，仪器仪表对盈利依赖下降8 图表21食品对盈利依赖程度仍较高8 图表22：化学原料对盈利依赖程度仍较高8 图表23：半导体设备国产化率持续提升9 图表24：新型储能投运规模快速增长9 图表25：2020年以来，新能源车渗透率快速提高9 图表26：风电光伏装机进一步提升9 图表27：企业不断加大研发支出投入9 图表28：财政支出支撑基础研究投入9 图表29：近年来，高技术产业研发支出增速快速提升10 图表30：高技术制造业投资占比也快速提升10 图表31：第二产业三新经济发展动能持续提升10 图表32：高新技术企业快速扩张10 图表33：疫情后技术密集型制造业就业人数增加10 图表34：劳动密集型制造业就业人数持续减少10 图表35：顶层设计对产业支持力度增强11 图表36：景气赛道是中央政策支持的重点11 图表37：2023年部委工作部署更加强调产业发展11 图表38：2023年地方经济工作会议积极跟进部署11 图表39：各地重大项目计划投资规模加速扩大12 图表40：重大项目主要投向产业发展领域12 图表41：产业类项目主要投向战略新兴产业12 图表42：新能源、数字经济赛道支持力度进一步扩大12 图表43：年初以来，制造业重返景气区间13 图表44：年初以来，制造业新订单景气度较高13 图表45：年初以来，制造业贷款需求保持旺盛13 图表46：年初以来，景气赛道投资增速保持高位13 图表47：AI驱动下，算设设备投资需求高增13 图表48：各地数据中心机架建设空间仍较大13 图表49：2023年，太阳能电池产量加快增长14 图表50：TOPCON电池产能扩产14 图表51：商务出行意愿快速回暖14 图表52：航班架次延续回升14 图表53：年初以来，消费持续修复14 图表54：地产修复，竣工表现亮眼14 一、制造业投资逆势增长，战略新兴产业支撑投资中枢上行 （一）制造业投资逆势增长、民间投资表现亮眼，对总体投资的贡献趋势性上升 本轮制造业投资逆势崛起、顺周期特征趋弱。2020年疫情控制后，制造业投资快速反弹，与生产回暖基本同步，而2008金融危机后制造业投资的复苏滞后于生产反弹3个季度左右。2021年中以来，制造业投资加快增长、持续性和韧性均较强，增速明显高于总体投资；尽管2022年经济回落、企业盈利下滑，但制造业投资依然逆势增长、同比9.1%。 25 20 15 10 5 0 -5 -10 (%) 增长和投资(累计同比,2021年调整) (%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 (%)盈利和投资(累计同比,2021年调整) (%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 图表1：本轮制造业投资逆势增长、韧性较强图表2：制造业投资的顺周期特征有所减弱 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 工业增加值 制造业投资(右轴) 工企利润 制造业投资(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 民间制造业投资表现亮眼、增长中枢较疫情前抬升。2021年下半年以来，民间制造业投资明显走强，增长中枢较疫情前高10个百分点左右、2022年同比增长15.6%。其中，民营企业资本开支的强劲表现贯穿本轮制造业投资，2021上市制造业民营企业资本开支增速高达56%，远高于国企的27%和混合所有制企业的28%；2022年前三季度民营企业投资增速回落至13.5%，略低于混合所有制企业的14%，但仍高于国企。 30 (%) 投资累计同比(2021年调整) 120 (%) 上市公司资本开支增速 20 10 0 90 60 30 -10 -20 -30 0 -30 图表3：民间制造业投资增速明显高于疫情前图表4：制造业民营企业资本开支表现亮眼 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2017 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 固定资产投资 2018 2018 2019 2020 2021 2022 2023 民间制造业投资 国有民营混合所有制 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 强劲投资带动下、制造业对总体投资的贡献趋势性上升。制造业投资逆势增长带动制造业投资占总体比重，一改8年来的下行态势，连续2年上行、2022年升至26.8%。与此同时，制造业在国民经济中的地位也触底回升，2022年制造业增加值占GDP比重反弹至27.7%，较2020年回升1.4个百分点，与2018年水平相当；对经济增长的贡献率也回升至历史高位，2021年、2022年分别为36%和32%。 图表5：制造业投资占整体比重连续两年回升图表6：制造业对经济增长的贡献率也大幅回升 (%) 制造业投资(2021年调整) (%) (%) 制造业规模 (%) 40503540 35 4033 3530 303125 302020 2915 10 25 10 0275 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20-10250 制造业投资占比 制造业投资增速(右轴) 增加值占经济比重 经济增长贡献率(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 （二）不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动 受景气赛道驱动、中游装备制造业主导本轮制造业投资。传统周期下，制造业投资主要由上游黑色金属、非金属制品、化工等驱动，与房地产、传统基建等投资紧密相关，伴随传统投资减弱、上游制造业投资贡献明显下降。与此同时，电气机械、计算机通信等景气赛道投资加快增长，带动中游装备制造投资贡献明显抬升、2022年中游装备占制造业投资比重已超过46%。2021年，计算机通信和电气机械投资增速均超20%，2022年电气机械投资增长更是高达43%，远高于制造业整体。 (%) 分上下游制造业投