2023年4月19日利率债观察：信贷的成色

1、疑虑一：“低息获取贷款、高息返存银行”的空转大量存在 近一段时间以来，货币信贷合理较快增长，贷款利率明显下降，为推动经济运行 整体好转营造了适宜的融资环境。但是也有部分投资者认为，企业贷款和存款增 速“双高”，这说明高增的融资数据里面存在着大量资金空转与套利。 我们并不认同这个观点。在现代银行制度下，银行发放贷款的同时便创造了存款 货币，所以企业贷款增长的同时存款也会随之增长，这是正常现象，本无需过于 惊诧。而且，银行贷款发放与企业用资的时间较难做到严格匹配。因此，企业在 规则允许的范围内用一些暂时闲置的资金购买理财产品或是存为定期存款也是 无可厚非的。我们看到企业定期存款增长较快主要是这个原因。 当然，也不免会有个别企业违反监管规定，违规从银行获取信贷资金并用于套利。 需要强调的是，这类现象并不具有普遍性，也不是企业定期存款增加较多的主要 原因。事实上，“低息获取贷款、高息返存银行”这种套利模式基本不具有可操 作性： 一方面，对于大多数企业而言存贷利差不构成套息空间。当前三年期存款基准利 率为2.75%，存款利率的自律上限为“基准利率+75bp”，即3.50%（注：国 有大行为“基准利率+50bp”，即3.25%），而当前一年期LPR为3.65%。显 然，大部分企业存款的利率是低于贷款的，并不存在套息空间。 另一方面，部分得到结构性货币政策支持的以及获得财政贴息的贷款利率较低， 理论上看似存在套息空间，但实践中很难操作。第一，内部管理规范的银行不会 主动配合企业进行上述违规操作。第二，财政部门会对财政贴息资金的使用情况 进行检查，结构性货币政策工具亦建立了事后核查和纠错机制，金融监管部门也 对通过融资政策便利获得的贷款违规进行资金套利行为保持着持续的关注。 2、疑虑二：有效融资需求不足 也有部分投资者认为，大行的行为往往具有较强的政策调控特征，年初以来的新 增贷款中四大行的占比较高，这说明信贷的高增长主要是政策推动的，而实体经 济的有效融资需求仍相对不足。 我们亦不认同该观点。第一，去年前两个月金融机构新增人民币贷款中四大行占 比为54.9%，而今年同期为53.4%，可见今年前两个月的占比数据还是较去年 同期下降的。第二，今年一季度贷款需求指数为78.4%，较去年四季度上升了 18.9个百分点，较去年同期上升了6.1个百分点，可见市场主体的融资需求已今 非昔比。第三，今年前3个月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI 产出指数均保持在扩张区间，这从实体经济角度进一步验证了信贷需求的恢复。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、一季度信贷增长成色足 一季度新增信贷的总量远超市场预期，成为了有史以来信贷增量最高的一个季 度。而且，信贷增长的成色更足。比如说，一季度新增企业中长期贷款较去年同 期增长了69.1%，处于历史较高的水平，体现出企业的投资意愿以及扩大生产 的信心较强，这对于推动经济运行持续整体好转是至关重要的。再比如，今年2 月和3月的居民短贷、中长贷都较去年同期形成多增，反映出居民消费正在恢复、 房地产市场出现着积极变化。 图表1：人民币贷款季度增量 图表2：企业中长期贷款同比增速 图表3：居民短贷、中长贷较上年同期多增量 但是，部分投资者对信贷增长的成色还是心存疑虑。比如说有人认为“低息获取 贷款、高息返存银行”的空转大量存在，再比如有人认为当前的有效融资需求仍 不足。 2、疑虑一：“低息获取贷款、高息返存银行”的空转大量存在 近一段时间以来，货币信贷合理较快增长，贷款利率明显下降，为推动经济运行 整体好转营造了适宜的融资环境。但是也有部分投资者认为，企业贷款和存款增 速“双高”，这说明高增的融资数据里面存在着大量资金空转与套利。 我们并不认同这个观点。在现代银行制度下，银行发放贷款的同时便创造了存款 货币，所以企业贷款增长的同时存款也会随之增长，这是正常现象，本无需过于 惊诧。而且，银行贷款发放与企业用资的时间较难做到严格匹配。因此，企业在 规则允许的范围内用一些暂时闲置的资金购买理财产品或是存为定期存款也是 无可厚非的。我们看到企业定期存款增长较快主要是这个原因。 当然，也不免会有个别企业违反监管规定，违规从银行获取信贷资金并用于套利。 需要强调的是，这类现象并不具有普遍性，也不是企业定期存款增加较多的主要 原因。事实上，“低息获取贷款、高息返存银行”这种套利模式基本不具有可操 作性： 一方面，对于大多数企业而言存贷利差不构成套息空间。当前三年期存款基准利 率为2.75%，存款利率的自律上限为“基准利率+75bp”，即3.50%（注：国 有大行为“基准利率+50bp”，即3.25%），而当前一年期LPR为3.65%。（注： LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率报出）。显然，大部分企业存 款的利率是低于贷款的，并不存在套息空间。（注：如若考虑到操作过程中的所 产生的其余成本便更是如此。） 图表4：1YLPR 图表5：一般贷款加权平均利率 另一方面，部分得到结构性货币政策支持的以及获得财政贴息的贷款利率较低， 理论上看似存在套息空间，但实践中很难操作。第一，内部管理规范的银行不会 主动配合企业进行上述违规操作。第二，财政部门会对财政贴息资金的使用情况 进行检查，结构性货币政策工具亦建立了事后核查和纠错机制，金融监管部门也 对通过融资政策便利获得的贷款违规进行资金套利行为保持着持续的关注。 3、疑虑二：有效融资需求不足 也有部分投资者认为，大行的行为往往具有较强的政策调控特征，年初以来的新 增贷款中四大行的占比较高，这说明信贷的高增长主要是政策推动的，而实体经 济的有效融资需求仍相对不足。 我们亦不认同该观点。第一，去年前两个月金融机构新增人民币贷款中四大行占 比为54.9%，而今年同期为53.4%，可见今年前两个月的占比数据还是较去年 同期下降的。第二，今年一季度贷款需求指数为78.4%，较去年四季度上升了 18.9个百分点，较去年同期上升了6.1个百分点，可见市场主体的融资需求已 今非昔比。第三，今年前3个月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI 产出指数均保持在扩张区间，这从实体经济角度进一步验证了信贷需求的恢复。 图表6：制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数 图表7：贷款需求指数 事实上，我们认为当前宜更加重视信贷增量的适度和节奏的平稳，力求今年的 M2和社融增速与名义经济增速较去年更为匹配。而且，去年信贷增长的月度波 动较大，二至四季度（特别是二、三两个季度）均呈现出季初月增长较少（较上 年同期少增）而季末月增长较多（较上年同期明显多增）的态势。我们建议主要 金融机构在进行下一阶段的信贷调控时充分考虑去年的基数因素，避免出现今年 较去年同期增量和增速的大起大落从而扰动市场的预期。 图表8：新增人民币贷款累计值 图表9：人民币贷款较上年同月的多增/少增量（2022年4-12月） 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。