3月经济增长数据点评：增长动能由供给端向需求端切换

宏观数据点评 / 增长动能由供给端向需求端切换——3月经济增长数据点评 挖掘价值投资成长 / 2023年04月19日 【事项】 据国家统计局发布数据，2023年一季度GDP同比增长4.5%，较2022年四季度提高1.6个百分点；3月工业增加值同比增长3.9%，较1-2月提高1.5个百分点；2023年1-3月全国固定资产投资同比增长5.1%，较1-2月降低0.4个百分点；2023年3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，较1-2月份提高7.1个百分点。 【评论】 消费成为主要增长极，经济结构趋于改善。受益于疫情防控较快平稳转段，促消费政策持续发力，消费近期加速回暖，尤其服务性消费改善比较明显，消费对经济增长的拉动明显增强。一季度最终消费对经济增长的贡献率达到66.6%，较去年全年明显回升，是三大需求中拉动经济增长最主要因素。国内经济动能从供给端向需求端切换，经济结构趋于合理。 汽车和装备制造业对工业生产支撑作用增强。3月份工业增加值提升明显的主要为中游的通用设备制造业、专用设备制造业和下游的汽车制造业，或与当前我国产业升级提速、装备制造能力和水平提升有关。 三大投资增速平稳，投资稳定增长作用仍强。去库存周期或接近尾声，预计制造业投资下行斜率趋缓；“保交楼”支撑房地产投资增速，短期下行风险可控；专项债发力靠前，上半年基建投资大概率保持高增速。 “就业-收入-消费”循环未打通，后续增速待观察。本月线下餐饮、零售和服务消费改善明显，社零取得两位数增长。但失业率仍高，居民收入增速偏弱，或限制消费反弹高度。 GDP加速回归合理区间，全年增长目标完成难度不大。一是国内经济修复趋势未变，3月制造业PMI、非制造业PMI处于扩张区间；二是年内GDP有较强的低基数效应，尤其是二季度，按照一季度4.65%的两年平均增速，预计二季度GDP同比增速将达到8%以上；三是本轮国内经济复苏主要由内需驱动，居民消费、地产等领域已出现积极信号，后续修复空间充足，且具备可持续性。综上，大概率完成政府工作报告中“5%左右”的增速目标，并有望取得更好的结果。 【风险提示】 地缘政治冲突恶化风险 海外经济体衰退风险外溢 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《通胀水平偏低，政策发力空间充足——3月物价数据点评》 2023.04.12 《经济复苏趋势未变——3月PMI 数据点评》 2023.04.06 《需求不足叠加价格因素拖累，工业企业利润趋降——1-2月工业企业利润数据点评》 2023.03.28 《本轮加息临近尾声——美联储 3月议息会议点评》 2023.03.27 宏观研究 数据点评 证券研究报告 2017 正文目录 1.消费成为主要增长极，经济结构趋于改善3 2.工业增加值：汽车和装备制造业支撑作用增强3 3.投资：民间固定资产投资有待修复4 3.1低利润率是制造业投资主要拖累5 3.2“保交楼”是房地产投资增速主要支撑5 3.3基建投资继续保持高增速6 4.消费：修复确定性提升7 图表目录 图表1：增长动能全面回升3 图表2：制造业增加值有所回升4 图表3：3月主要工业产品产量同比增速（%）4 图表4：固定资产投资三大类5 图表5：国有控股和民间投资分化5 图表6：工业企业利润承压5 图表7：去库存周期或接近尾声5 图表8：竣工面积与新开工面积分化6 图表9：商品房库存升至高位6 图表10：领先指标预示房地产投资仍有下行压力6 图表11：房价整体趋降6 图表12：专项债发行节奏与2022年接近7 图表13：餐饮收入恢复明显7 图表14：服务消费大幅改善7 图表15：居民收入增速低于GDP增速8 2017 1.消费成为主要增长极，经济结构趋于改善 国内经济动能切换进行时，消费成为经济主要拉动力，在GDP中的贡献提升。受益于疫情防控较快平稳转段，促消费政策持续发力，消费近期加速回暖，尤其服务性消费改善比较明显，消费对经济增长的拉动明显增强。据国家统计局数据，一季度最终消费对经济增长的贡献率达到66.6%，较去年全年明显回升，是三大需求中拉动经济增长最主要因素。2020年以来，我国经济增长主要由供给端驱动，工业生产和投资是主要动能。当前消费增速远高于工业增加值、投资、出口等其他动能增速，反映国内经济动能从供给端向需求端切换，经济结构趋于合理。 GDP加速回归合理区间，全年增长目标完成难度不大。一季度GDP取得4.5%的同比增速，较2022年四季度提高1.6个百分点。往后看，一是国内经济修复趋势未变，3月制造业PMI、非制造业PMI处于扩张区间；二是年内GDP有较强的低基数效应，尤其是二季度，我们预计GDP同比增速将达到8%以上；三是本轮国内经济复苏主要由内需驱动，居民消费、地产等领域已出现积极信号，后续修复空间充足，且具备可持续性。综上，大概率完成政府工作报告中“5%左右”的增速目标，并有望取得更好的结果。 国内经济动能趋稳 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 20 15 10 5 0 -5 -10 GDP 当季同比 工业增加值 当季同比 社会消费品零售总额 当季同比 固定资产投资完成额 累计同比 出口金额 当季同比 图表1：增长动能全面回升 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年3月 2.工业增加值：汽车和装备制造业支撑作用增强 分三大门类看，采矿业下行、制造业回暖趋势不变。3月当月采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比增长0.9%、4.2%、5.2%，较1-2月份变化-4.0、+4.0、-1.8个百分点。 分行业看，装备设备制造业和汽车行业边际回升明显。3月份工业增加值提升明显的主要为中游的通用设备制造业、专用设备制造业和下游的汽车制造业，或与当前我国产业升级提速、装备制造能力和水平提升有关。 2017 工业增加值：当月同比采矿业 20 制造业电力热力燃气及水 15 10 5 0 -5 20分行业工业增加值:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 1-2月 3月 下游消费品 中游装备设备 上游原材料 图表2：制造业增加值有所回升 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 橡胶和塑料制品 非金属制品 黑色金属加工 有色金属加工 化学原料及制品 通信计算机制造业 通用设备制造业 专用设备制造业 运输设备制造业 电气机械及器材制造业 医药制造业 纺织业 饮料制造业 食品制造业 汽车制造业 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年3月 分产品看，新能源相关产品产量增速维持高位。3月太阳能发电量、新能源汽车、发电设备产量同比增速达到20%以上，反映国内产业升级和能源结构转型不断推进。 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 图表3：3月主要工业产品产量同比增速（%） 微型计算机设备 水力发电量 布 平板玻璃 智能手机 移动通信手持机 工业机器人 金属切削机床 原铝 天然原油 集成电路 化学纤维 焦炭 天然气 核能发电量 原煤 轿车 发电量 原油加工量 硫酸 粗钢 钢材 生铁 风力发电量 氢氧化钠 汽车 火力发电量 乙烯 水泥 十种有色金属 汽车：SUV发电设备 汽车：新能源汽车 太阳能发电量 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 3.投资：稳增长作用仍强 三大投资增速平稳，投资稳定增长作用仍强。1-3月固定资产投资三大支柱中，制造业投资同比增长7.0%，增速较1-2月份降低1.1个百分点；房地产 投资同比下降5.8%，降幅较1-2月扩大0.1个百分点；不含电力的基础设施投 资同比增8.8%，增速较1-2月份降低0.2个百分点。 国有控股和民间投资分化。2022年以来，国有控股企业固定资产投资完成额增速高于民间，1-3月前者同比增长10.0%，后者同比增长0.6%。民间投资下滑主要与房地产市场调整、企业效益下滑、市场预期不稳等因素有关。 2017 20 固定资产投资完成额:累计同比 制造业基础设施 房地产开发投资完成额 15 10 5 0 -5 -10 40 固定资产投资完成额:累计同比 民间固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:国有控股企业:累计同比 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 图表4：固定资产投资三大类图表5：国有控股和民间投资分化 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年3月资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年3月 3.1低利润率是制造业投资主要拖累 工业企业利润承压拖累制造业投资。当前PPI处于下行周期，同时PPI降幅高于PPIRM（工业生产者购进价格指数），压缩企业盈利空间，2月份工业企业营业收入利润率为4.6%，处于历史低位，制造业投资动力不足。 去库存周期或接近尾声，预计制造业投资下行斜率趋缓。本轮去库存周期于2021年末开启，已历时超过一年，当前工业企业存货增速下行斜率明显放缓，预示着去库存周期接近尾声，二季度随着需求修复，制造业有望进入补库存阶段，带动制造业投资上行。 工业企业存货:累计同比 20 工业企业营业收入利润率(右轴,%) PPIRM:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 8 15 7 10 6 5 5 0 -5 4 -10 3 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 图表6：工业企业利润承压图表7：去库存周期或接近尾声 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年3月资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年2月 3.2“保交楼”是房地产投资增速主要支撑 “保交楼”支撑房地产投资增速，商品房库存升至高位。3月份房屋施工、新开工、竣工面积同比增速分别为-34.2%、-29.0%、32.0%，竣工面积远高于施工面积和新开工面积，反映当前房地产投资增速回升主要受“保交楼”等供给端因素驱动，而非需求端回暖导致。从商品房库存指标看，3月份商品房待售面积64770万平方米，较去年同期提高8657万平方米，按过去1