权益策略专题报告：如何利用基差捕捉跨期套利空间

中信期货研究|权益策略专题报告 2023-04-18 如何利用基差捕捉跨期套利空间 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 报告利用到期日T-10日当月基差升贴水位，预测T-10~T-2日IF、IC跨期价差变化，胜 率分别可以达到65.71%、75.86%，年化收益分别可达0.74%、1.37%。 中信期货商品指数走势 中信期货商品指数 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 113240 摘要： 112 111 110 109 108 107 106 105 104 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 103 220 200 180 160 140 120 100 跨期套利策略旨在通过基差判断移仓主力：1）当月合约深度贴水，多方倾向吃贴水，空方为了回避损失会选择提前移仓，此时移仓主力为空方，空方平近开远将使跨期价差走扩；2）当月合约保持升水，则空方更倾向吃升水，多方为避免损失会选择提前移仓，多方平近开远，将使跨期价差收敛。 利用当月基差捕捉跨期套利变化有效：回溯2019-2023年历史行情，构建IF、IC跨期套利策略。若到期日T-10日当月基差>历史滚动500日2/3分位数，则在T-10~T-2日区间卖近买远（做空跨期价差），若当月基差<历史滚动500日1/3分位数，则买近卖远 （做多跨期价差）。在不使用杠杆的情况下，IF、IC策略胜率分别可达65.71%、75.86%。年化收益分别达0.74%、1.37%。历史样本显示，IF、IC跨期价差的分水岭分别约为-2%和-6%：若到期日T-10日IF当月基差<-2%（IC当月基差<-6%），跨期价差有较大概率走扩，反之更可能收敛。其中IC跨期价差的辨识度比IF合约更高，可能是受雪球扰动。 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135949 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 IF00-IF02择时IC00-IC02择时 整体表现2019-2021年2021-2023年整体表现2019-2021年2021-2023年 年化收益 0.74% 1.61% 0.54% 年化收益 1.37% 1.98% 0.94% 策略胜率 65.71% 61.95% 73.68% 策略胜率 75.86% 84.62% 68.75% 最大回撤 0.44% 0.44% 0.15% 最大回撤 0.42% 0.27% 0.42% 雪球期权催化IC跨期价差收敛：雪球期权扩容下，IC当月合约平水/升水，此时移仓主力为多头，多头平近开远，会使跨期价差收敛。若到期日前指数下跌，雪球期权会选择在远月合约补多单，加速跨期价差收敛过程。 急涨/急跌行情下，不宜做跨期套利：若到期日前指数急涨/急跌，将使合约基差快速上行/下行，空头/多空可能选择暂时减仓，并等待基差平稳后重新建仓，导致移仓主力对跨期价差的影响不明显，策略收益可能会出现回撤。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、跨期套利策略介绍3 （一）策略基本思路3 （二）策略方案构建与回溯4 （三）不同期限下，策略收益表现稳定5 （四）雪球期权对IC跨期价差有催化作用7 （五）急涨/急跌行情下，策略可能失效8 免责声明10 图目录 图表 1： 当月基差与跨期价差变化关系................................................... 3 图表 2： IF00基差与IF00-IF02跨期价差分布图........................................... 4 图表 3： IC00基差与IC00-IC02跨期价差分布图........................................... 4 图表 4： IF00-IF02跨期套利策略净值.................................................... 5 图表 5： IC00-IC02跨期套利策略净值.................................................... 5 图表 6： 跨期套利策略回溯............................................................. 5 图表 7： IF00-IF02不同持有期限年化收益................................................ 6 图表 8： IF00-IF02只择跨期价差走扩的年化收益.......................................... 6 图表 9： IC00-IC02不同持有期限年化收益................................................ 6 图表 10： IC00-IC02只择跨期价差走扩的年化收益.......................................... 6 图表 11： IF跨期价差走扩概率........................................................... 7 图表 12： IF跨期价差收敛概率........................................................... 7 图表 13： IC跨期价差走扩概率........................................................... 7 图表 14： IC跨期价差收敛概率........................................................... 7 图表 15： 雪球期权对跨期价差的扰动方式................................................. 8 图表 16： 雪球期权扰动下跨期价差加速收敛（收敛以粉红色标注）........................... 8 图表 17： 2020年2月IC贴水，但急涨下跨期价差收敛...................................... 9 图表 18： 2022年3月IC升水，但急涨下跨期价差走扩...................................... 9 在《对冲期限最优切换逻辑》一文中，我们曾探讨过股指期货当月合约到期前，基差升贴水可能决定移仓主力，从而影响跨期价差的变化动量。本文延续该思路，通过观察2019-2023年IF、IC当月合约到期日T-10日的升贴水位，对跨期套利策略进行回溯，从而为卖出套保移仓方案以及跨期套利操作机会提出建议。 一、跨期套利策略介绍 （一）策略基本思路 跨期套利策略的起点在于通过基差判断移仓主力，其背后逻辑如下：到期日前若当月合约保持深度贴水，则多方更倾向吃贴水，而空方为回避贴水收敛的损失会选择提前移仓，此时移仓主力为空方，空方平近开远易使跨期价差走扩；反之若当月合约保持升水，则移仓主力可能改为多方，此时跨期价差容易出现收敛。 图表1：当月基差与跨期价差变化关系 资料来源：Wind中信期货研究所 我们同步回溯2019-2023年到期日前10日内基差，以及T-10~T-2日跨期价差的变化关系，其中考虑到年中个股分红会可能对基差产生额外扰动，因此我们使用年化折溢价率替代（下文所指基差皆为年化折溢价率），其计算公式为：（期货价格-现货价格+区间分红）/到期日剩余天数*365。回溯中发现，IF、IC合约T-10日基差与T-10~T-2日跨期价差变化的相关性相关性分别为-0.27和-0.30，说明若当月合约深度贴水，跨期价差往往会走扩；反之若当月合约升水，跨期价差可能会收敛。 图表2：IF00基差与IF00-IF02跨期价差分布图图表3：IC00基差与IC00-IC02跨期价差分布图 IF00基差-横轴VS.跨期价差-纵轴IC00基差-横轴VS.跨期价差-纵轴 2019年2020年2021年2022年2023年 80 60 40 20 -20%-15%-10% 0 -5%0% -20 5%10%15%20% -40相关性：-0.27 -60 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2019年2020年2021年2022年2023年 60 50 40 30 20 10 0 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% -10 -20 相关性：-0.30 -30 （二）策略方案构建与回溯 为了确定当月基差对跨期价差的指引性是否稳定可靠，我们通过构建跨期套利策略，对2019-2023年的历史样本进行回溯，操作方法如下： 1）计算2019-2023年每个交易日收盘时当月合约基差，以及历史滚动500日当月合约基差的1/3和2/3分位数，此处基差依然用年化折溢价率进行替代； 2）若当月合约基差<1/3分位数，则基差位置偏低，此时做跨期价差走扩策略，即买入1手当月合约，卖出1手当季合约；若当月合约基差>2/3分位数，则 基差位置偏高，此时做跨期价差收敛策略，即卖出1手当月合约，买入1手当季合约，策略在当月合约到期日T-2日收盘时平仓； 3）跨期套利策略在2019-2023年期间滚动操作，交易时默认保证金比例为100%，即不使用杠杆；同时假设IF合约交易摩擦为0.6点/手，IC合约交易摩擦为 1.0点/手。 策略净值和收益表现如图表4-6所示。在未使用杠杆的情况下，IF、IC年化收益分别为0.74%、1.37%，胜率分别达65.71%、75.86%，最大回撤相对可控。说明基于当月合约T-10日基差位置来判断跨期价差变化趋势有一定帮助，其中IC跨期套利的策略表现更优异，适用作收益增厚。 图表4：IF00-IF02跨期套利策略净值图表5：IC00-IC02跨期套利策略净值 1.04 1.03 1.02 1.01 1.00 0.99 0.98 收敛信号走扩信号IF00-IF02.CFE 1.06 1.05 1.04 1.03 1.02 1.01 1.00 0.99 0.98 0.97 收敛信号走扩信号IC策略净值 2019-06-062020-06-062021-06-062022-06-062019-06-062020-06-062021-06-062022-06-06 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所图表6：跨期套利策略回溯 整体表现 2019-2021年2021-2023年 整体表现2019-2021年2021-2023年 年化收益 0.74% 1.61% 0.54% 年化收益 1.37% 1.98% 0.94% 策略胜率 65.71% 61.95% 73.68% 策略胜率 75.86% 84.62% 68.75% 最大回撤 0.44% 0.44% 0.15% 最大回撤 0.42% 0.27% 0.42% IF00-IF02择时IC00-IC02择时 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）不同期限下，策略收益表现稳定 为了检测策略的稳定性，我们以相同策略，观察了在不同持有期限下，跨期套利策略整体的年化收益情况，发现效果基本稳定，并且发现以下两个现象：1）持有期限越长，跨期价差的变化趋势越明显；2）大部分收益贡献来自于跨期价差走扩的情形，回看图表4