3月经济数据点评：七个判断与三个待定

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年04月19日 【宏观快评】 七个判断与三个待定——3月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】税收晴雨表失灵了吗？——23Q1财政数据点评》 2023-04-18 《【华创宏观】重点是结构性工具——2023年Q1 人民银行货币政策委员会例会点评》 2023-04-14 《【华创宏观】3月出口超预期的四个原因及影响评估——3月进出口数据点评》 2023-04-14 《【华创宏观】新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局》 2023-04-13 《【华创宏观】美国通胀的“魔力圈”如何打破？ ——3月美国CPI数据点评》 2023-04-13 核心观点：对于1季度的经济数据，我们作七个判断。一是环比斜率见顶，后续复苏或趋缓。二是从农民工和限额以下两个数据看，消费仍有上行空间。三是从3个价格看经济状态，经济后续过热或较难。四是固定资产投资的分析框 架或需要微调，能带来长期有效供给的投资或受短期利润、产能利用率等因素的影响较小。�是金融业与信息业对增长的影响需要关注。六是对于政策，经济平稳转段基本完成，题眼将切换至落实二十大的高质量发展模式，“扩内需与供给侧改革相结合”。七是对于权益而言，或将在利润与成长双因子下来回切换。财报季、工业企业利润数据、经济数据公布前后，利润因子或占主导。其他时候，或是成长因子更占优势。此外，1季度经济数据中尚待进一步观察方能给出判断的几个问题，我们一并列出。 一、1季度及3月经济数据概述：详见正文 二、七个判断 （一）环比斜率见顶，后续复苏或趋缓：1季度，GDP环比季调为2.2%。环比增速高于疫情前。观察2020年以来环比特征，疫情之后第一个季度环比增 速最高，随后环比增速趋于回落。例如2020年Q2-Q4，2022年Q3-Q4。考虑到1季度的环比较高同样与去年四季度的疫情有关，预计环比特征与前两次类似，后续趋于回落，复苏趋缓。 （二）两个数据看消费，仍有上行空间：一是外出务工农民工人数，一季度末，外出务工农村劳动力总量18195万人。2020年以来首次高于2019年同期。务工人数的大幅增长或意味着中低收入者的收入在改善中。二是从社零看消费 结构，疫情三年，受疫情冲击较大的是限额以下，三年平均增速仅为1.6%，远低于2017-2019年的11.0%。而限额以上，疫情三年受影响不大。这意味着，随着中低收入者的收入改善，与之对应的消费或也将有所上行。 （三）三个价格看经济状态，过热较难：详见正文。 （四）固定资产投资的分析框架需要微调：详见正文。 （🖂）金融业与信息业对增长的影响需要关注：1季度GDP超预期的原因之一是两个与需求侧三驾马车并不直接相关的行业，金融业与信息业增速上行。金融业1季度GDP增速上行至6.9%，信息业1季度GDP增速上行至11.2%，两者合计带动1季度GDP上行0.2%。其中，金融业GDP，可以使用三因子 进行很好的拟合。即存贷款余额增速、证券交易额增速、保费收入增速。1季 度金融业GDP增速主要与存贷款余额、保费收入增速上行有关。3月末，存 贷款余额增速为12.44%，高于去年12月末的11.19%。1-2月，保费收入增速为8.4%，去年四季度为3%。 （六）政策重心：双题眼下的切换：详见正文。 （七）权益重心：双因子下的摇摆：对于权益市场而言，资产表现或在成长、利润双因子作用下来回切换。利润因子的作用在于，2季度、3季度工业企业利润增速确定下斜率向上，顺周期板块的分子端在好转。但考虑到今年经济的 修复力度较弱，利润因子的弹性相对有限，叠加流动性相对宽裕、政策较为关注产业，成长因子是今年权益的另一条主线，且弹性空间可能更大。 三、三个待定 （一）出口的分析框架是否需要改变仍待观察：对于出口的分析，以往的框架在于分析欧美的需求，分析疫情期间中国的供给替代。但3月的出口数据带来的新的变化在于，在全球终端耐用品（如手机、电脑、家电）偏弱的情况下，机电中间品的出口极强。其最终的去向以及可持续性，值得进一步关注。 （二）地产的宏微观背离的原因仍待分析：详见正文。 （三）汽车以价换量的可持续性仍待观察：详见正文。 风险提示：地缘政治冲突。房价下跌。 目录 一、七个判断与三个待定4 （一）七个判断4 1、环比斜率见顶，复苏趋缓4 2、两个数据看消费，仍有上行空间4 3、三个价格看经济状态，过热较难5 4、固定资产投资的分析框架需要微调5 5、金融业与信息业对增长的影响需要关注6 6、政策重心：双题眼下的切换6 7、权益重心：双因子下的摇摆7 （二）三个待定7 1、出口的分析框架是否需要改变仍待观察7 2、地产的宏微观背离的原因仍待分析8 3、汽车以价换量的可持续性仍待观察8 二、3月经济数据点评8 （一）1季度主要经济数据概览8 （二）3月主要经济数据概览9 （三）就业：失业率有所回落，但结构性矛盾比较突出10 （四）消费：以2019年为基数，复合增速在回升11 （🖂）地产：销售回升，投资回落12 （六）工增：增速小幅回升12 （七）投资：增速小幅回落13 图表目录 图表1GDP:环比季调4 图表2外出务工农民工数量大幅上行4 图表3限额以上与限额以下增速的对比4 图表4经济的三个价都处于偏弱状态5 图表5利润增速下行，制造业投资偏强6 图表6科研、卫生等行业投资增速较高6 图表7金融业三因子模型可以对其GDP增速进行拟合6 图表8出口的商品结构拆分7 图表9汽车：价跌量升8 图表101季度主要经济数据一览9 图表113月主要经济数据一览10 图表12就业结构性矛盾比较突出10 图表13城镇新增就业人数10 图表14社零：以2019年为参考，看复合增速11 图表15社零：3月增速拆分11 图表16社零：限额以上主要商品增速11 图表17国房景气指数小幅回升12 图表18地产销售面积增速回升12 图表19房地产投资增速回落12 图表20竣工向上，新开工向下12 图表21工业增加值分行业增速13 图表22主要工业品产量增速13 图表23固投：基建与制造业投资小幅回落13 图表24基建投资：分行业同比数据13 一、七个判断与三个待定 （一）七个判断 1、环比斜率见顶，后续复苏或趋缓 1季度，GDP环比季调为2.2%。环比增速高于疫情前，例如，2019年1季度环比为1.7%。但环比较高的原因来自基数影响，去年四季度环比仅为0.6%。 观察2020年以来环比特征，疫情之后第一个季度环比增速最高，随后环比增速趋于回落。例如2020年Q2-Q4，2022年Q3-Q4。考虑到1季度的环比较高同样与去年四季度的疫情有关，预计环比特征与前两次类似，后续趋于回落，复苏趋缓。 图表1GDP:环比季调 资料来源：Wind，华创证券 2、两个数据看消费，仍有上行空间 一是外出务工农民工人数，一季度末，外出务工农村劳动力总量18195万人。2020年以来首次高于2019年同期。务工人数的大幅增长或意味着中低收入者的收入在改善中。 二是从社零看消费结构，疫情三年，受疫情冲击较大的是限额以下，三年平均增速仅为 1.6%，远低于2017-2019年的11.0%。而限额以上，疫情三年受影响不大。 这意味着，随着中低收入者的收入改善，与之对应的消费或也将有所上行。目前社零结构中，70%左右来自限额以下，这意味着，消费仍有上行空间。 图表2外出务工农民工数量大幅上行图表3限额以上与限额以下增速的对比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3、三个价格看经济状态，过热较难 经济是否过热，更直观的观察方式是看价格。PPI、CPI、房价分别对应的是工业品、居民消费品、居民投资品。 1季度，PPI、CPI、70大中城市新建住宅价格同比分别为-1.6%、1.3%、-1.8%，都偏弱。往后看，考虑到海外发达经济体进入新一轮补库与宽松周期需要时间、房企资产负债表修复需要时间、中低收入者的资产负债表修复需要时间，预计这三个价的上行高度都受到掣肘。以此衡量的经济状态，或难言过热。 图表4经济的三个价都处于偏弱状态 资料来源：Wind，华创证券 4、固定资产投资的分析框架需要微调 固定资产投资，短期看是经济的需求，中长期看是资本形成，是供给。随着政策层面强调“供需的高水平均衡”，投资领域一些重点环节增速在走高。 例如，根据统计局解读，“（一季度）高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、19.9%；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长51.5%、51.3%。社会领域投资增长8.3%，其中卫生、教育投资分别增长21.6%、6.2%。” 这意味着，以为的分析框架，例如只关注制造业、地产、基建或对固投的理解存在偏差。制造业投资也不应仅仅考虑工业利润、出口、产能利用率等因素的影响。例如，今年1-2月，计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速同比下滑77.1%。但1季度该行业的投资增速依然高达14.5%。 图表5利润增速下行，制造业投资偏强图表6科研、卫生等行业投资增速较高 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 5、金融业与信息业对增长的影响需要关注 1季度GDP超预期的原因之一是两个与需求侧三驾马车并不直接相关的行业，金融业与信息业增速上行。金融业1季度GDP增速上行至6.9%，去年四季度为5.9%。信息业1季度GDP增速上行至11.2%，去年四季度为9%。两者合计带动1季度GDP上行0.2%。 其中，金融业GDP，可以使用三因子进行很好的拟合。即存贷款余额增速、证券交易额增速、保费收入增速。1季度金融业GDP增速主要与存贷款余额、保费收入增速上行有关。3月末，存贷款余额增速为12.44%，高于去年12月末的11.19%。1-2月，保费收入增速为8.4%，去年四季度为3%。 图表7金融业三因子模型可以对其GDP增速进行拟合 资料来源：Wind，华创证券 6、政策重心：双题眼下的切换 我们在年报中曾分析过，今年的经济工作有两个题眼，分别是“稳增长、稳就业、稳物价”；“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。1季度的经济数据，根据统计局解读，意味着“总的来看，一季度随着疫情防控较快平稳转段，各项稳增长稳就业稳物价政策举措靠前发力，积极因素累积增多，国民经济企稳回升，开局 良好。” 下一阶段，政策重心或向第二个题眼倾斜。根据统计局新闻发布会介绍，“下阶段要千方百计增加居民收入，积极增加优质供给，把扩大消费和供给侧结构性改革有效结合起来，不断释放消费潜力，促进经济发展……下阶段要落实好稳增长各项政策举措，着力扩大国内需求，深化供给侧结构性改革，大力改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，推动供需更高水平的动态平衡，促进工业的健康发展。” 7、权益重心：双因子下的摇摆 对于权益市场而言，资产表现或在成长、利润双因子作用下来回切换。利润因子的作用在于，2季度、3季度工业企业利润增速确定下斜率向上，顺周期板块的分子端在好转。但考虑到今年经济的修复力度较弱，利润因子的弹性相对有限，叠加流动性相对宽裕、政策较为关注产业，成长因子是今年权益的另一条主线，且弹性空间可能更大。 （二）三个待定 1、出口的分析框架是否需要改变仍待观察 对于出口的分析，以往的框架在于分析欧美的需求，分析疫情期间中国的供给替代。但3月的出口数据带来的新的变化在于，在全球终端耐用品（如手机、电脑、家电）偏弱的情况下，机电中间品的出口极强。其最终的去向以及可持续性，值得进一步关注。 图表8出口的商品结构拆