债券日思录：数据“超预期”，债市情绪未受影响

债券日思录 数据“超预期”，债市情绪未受影响 债券 2023年04月18日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 4月18日上午，国家统计局公布3月及一季度经济数据。23年一季度GDP同比增长4.5%。3月规模以上工业增加值同比增速为3.9%，固定资产投资累计同比增速为5.1%，社会消费品零售总额同比增速为10.6%。 平安观点： 一季度及3月经济数据整体符合市场预期，亮点在于消费和出口，拖累主要来自投资，生产、就业和通胀表现也略低于预期。23年一季度GDP同比增速为4.5%，好于wind一致性预期的4%。从量价角度看，一季度工业增加值定基指数同比增速为2.96%，价格方面3月CPI和PPI分别为0.7%和-2.5%，相对于偏强的GDP数据表现一般。此外，3月青年失业率升至19.6%的历史高位，显示就业市场仍有待政策继续托举。从需求侧看，3月社零同比为10.6%，出口同比14.8%，新增社融和信贷规模分别为5.38万亿和3.89万亿，都显著好于市场预期。不过，固定资产投资表现略不及预期，3月固定资产投资累计同比为5.1%，较wind一致性预期低0.2个百分点。 证券研究报告 债券点评 债券报告 生产修复放缓，或主要受到价格因素拖累 3月工业增加值当月同比为3.9%，环比0.12%，表现不及预期，可能主要受到价格拖累。3月工增显著高于22年11-12月的2.5%以下的水平，但位于2018年以来的24%分位数水平。除此之外，工业增加值环比仅为0.12%，为近10年同期的最低水平，或反映出防控放开以后的生产端修复势头有所放缓。从量价角度，3月以来生产开工率表现不弱，截至4月14日，汽车全钢胎开工率、PTA开工率、涤纶长丝开工率同比分别为 25.0%、13.1%和12.5%，而开年以来PPI持续下行，可能是拖累企业盈利和工增表现的重要因素。 行业大类中，公用事业和中上游制造业相对较强，上游采矿业和下游消 费板块相对低迷，与3月亮眼的消费数据表现似有一定的分化。制造业、电燃水、采矿业工业增加值同比增速分别为4.2%、5.2%和0.9%。制造业是工业生产中最大门类，就已公布增速的行业中，中上游的金属冶炼、机械设备制造同比增速较高，且正在持续向上。有色金属冶炼、黑色金属冶炼同比分别为7.0%、6.0%，相较22年底抬升0.7、3.2个百分点；电器机械、汽车制造、运输设备分别同比增加16.9%、13.5%和8.6%，较22年底抬升6.1、6.6和19.4个百分点。而增速偏低且正在下行的行业，包括医药、农副食品、纺织，3月工增同比增速分别为-8.3%、-4.9%和-3.1%，同比增速分别下降6.9、2.9和0.1个百分点。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 社零同比超预期，基数或是主要贡献因素 3月社会消费品零售额为3.79万亿，同比增速为10.6%，较2月抬升7.1个百分点，比Wind一致预期高3.4个百分点，是3月经济数据中，除出口外预期差较大的一项。 社零表现亮眼，一方面有基数的作用，剔除基数效应后，消费增速较为温和。22年3月，部分地区已开始受到疫情的影响，社零同比增速转负，带来一个低基数，如果用两年复合增速来观察，3月社零同比为3.3%，处于一个较为温和的水平，距离疫情前的社零增速也有一定距离。从结构上看，3月同比增速最高的餐饮消费（26.3%）是22年3月受损最严重的消费大类 （-16.4%），也能印证基数效应的影响。另一方面，疫情防控政策放开以后，居民消费也迎来自然修复。2017年以来（剔除疫情影响的20年和22年），3月社零总额一般是前一年12月社融总额的88%左右，今年3月社零总额为22年12月的95.4%。结构上，以2年复合增速看3月商品、餐饮同比分别为3.3%、2.8%，差异不大。商品结构有一定分化，地产后周期品表现疲弱，贵金属、服装等商品增速较高。商品方面，我们观察限额以上零售数据（占社零总量的40%左右），绝大多数品类同比均录得正增长，不过不同品类表现分化。同比增速最高的是金银珠宝（40.8%）、体育娱乐（21.0%）、服装制品 （20.8%），金银珠宝增速较高可能受黄金行情带动，而后两者的高增速则一定程度上体现了居民高涨的消费热情；同比增速较低的主要是建筑装潢（-6.6%）、电器影音（-3.9%），这两个品类有较为明显的地产后周期属性，或主要受累于地产销售低迷。 投资增速放缓，基建、制造业投资符合季节性，地产投资仍有压力 3月固定资产投资累计同比为5.1%，当月同比增速回落至-0.7%，较2月下降6.3个百分点。其中，制造业、基建、房地产累计同比增速分别为7.0%、10.8%和-5.8%，当月同比增速分别为6.2%、9.9%和-7.2%，当月同比增速分别较2月下降1.9、2.3和1.5个百分点。我们的判断是制造业投资基本符合季节性，基建投资增速高位放缓，也在预期内，房地产投资增速仍然偏低。基建投资增速回落至季节性水平，可能由于政策资金的投放节奏较22年有所拉长。我们测算基建投资环比增速为43.4%，与季节性（43.0%）基本持平。基建投资当月同比自22年9月的16.3%下滑至23年3月的9.9%。高频指标看，市场可能已经开始定价基建为代表的建筑施工增速放缓：高频数据上，钢材去库速度慢于季节性，螺纹钢期货价格自3月中旬高点回落10.6%；3月建筑业PMI新订单指数环比大跌11.9个百分点。政策方面，22年下半年新增核准项目金额同比增长24.3%，项目供给相对充裕，但资金投放节奏上较22年有所推迟（专项债或推迟至8月发完），体现出政策基调偏向托而不举。我们预计后续基建强度或维持季节性表现附近，下半年在基数效应下同比增速或明显承压。 房地产投资未见改善，预计4月在低基数和竣工的支持下，投资降幅收窄将延续。投资端，竣工偏强、新开工偏弱的格局仍未改变，3月新开工、竣工面积分别为1.7亿平方米、0.62亿平方米，分别较前3年季节性均值增加-38.9%、15.3%，当月施工面积回落到2018年同期水平。下游需求端，房地产销售边际向好，3月商品房销售面积1.5亿平方米，3月居民中长贷大幅改善，居民去杠杆有所缓解。房地产价格增速也探底回升，3月，70大中城市新建住宅价格指数同比下降1.4%，降幅较22年10月时的最低点回升1个百分点。一季度，房地产销售面积约为3万亿平方米，若以13-14年月均1.05万亿平方米的销售面积作为可持续水平，一季度的销售基本在可持续的中枢水平上。我们预计后续随着“因城施政”政策出台，房地产长效机制逐步落地，居民收入及信心改善，地产销售会以可持续销售水平为中枢有一定波动。向后看，地产企业拿地热情仍然不高，百城土地成交面积仍在季节性最低水平，竣工和低基数会对地产投资数据带来一定支撑。 3-5Y利率债或可以参与交易 经济数据公布以后，Wind口径10Y国债收益率下行0.9BP至2.83%（截至16:00），中短端国债利率下行0.5BP-2.5BP，沪深300指数微涨0.15%，可能反映出金融市场对经济读数中偏悲观的部分更为敏感。由于全年决策层对经济增长的目标不算高，政策投放的节奏被拉长，力度相对温和，叠加防控放开以后经济的自然修复，整个宏观呈现波动被大幅熨平的状态。如果二季度没有增量政策投放，市场普遍认为二季度经济会进入修复见顶，并逐渐乏力的状态，此外居民部门信用融资修复能否持续也值得关注，这可能都会压制消费和地产部门的表现，因此债券市场近期表现出长端跌不动，相对容易涨；短端跟着资金面波动的状态。 如果短期不降息，10Y国债利率向下的低位大致在2.8%左右，赔率并不充足；向上也看不到大幅上行的基础，这需要看到政策给出相对大体量的政策或监管方面的动作，暂时不建议参与。中短端，资金方面，尽管MLF续作规模不及预期，本月税期资金价格上行幅度与往年相近。跨季后，票据利率开始回落，显现出强信贷出现边际松动。截至4月18日，OMO存量余额约1265亿元，处于较低水平，意味着短期流动性可能不算紧缺。近三年OMO余额接近的时间段，DR007、R007与7天逆回购利率差的利差倒算的DR007与R007中枢在1.98%和2.00%，或意味着非银价格可能有回落空间。资产端，如果能见证信贷强度走弱，那么存单价格回落或有一定延续性。当前1年国股行存单发行利率为2.69%，或仍有小幅回落的空间。利率曲线上，3Y -5Y或有一定相对价值。当前国债10Y-1Y、3Y-1Y、5Y-3Y和10Y-5Y利差分别处在20年以来37%、39%、70%、20%分位数，中端估值有一定吸引力。 风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀超预期上行。 图表12023年3月经济数据一览 资料来源：Wind,平安证券研究所。注：为与统计局数据口径一致，表中物价、金融、工增、消费为当月同比，GDP为当季同比，其他为累计同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数。 图表2各行业工业增加值同比增速（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所； 图表3百城土地成交（4周移动平均）仍在低位（万平方米）图表4消费的2年复合增速仍在低位 资料来源：WIND，平安证券研究所；资料来源：WIND，平安证券研究所； 图表5 资料来源：Wind,平安证券研究所；数据为各月各类型限额以上企业消费品零售同比增速；限额以上企业消费品零售占社会消费品零售总额约 40%。 图表6R007还有回落空间（BP） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表7国债5Y-3Y在20年以来70%分位数（BP） 资料来源：Wind,平安证券研究所 地产后周期品表现疲弱，贵金属、服装等商品增速较高 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报