3月经济数据解读：从一季度增速，如何看待全年水平？

债券研究 2023年04月18日 证券研究报告 债券日报2023年04月18日 【债券日报】 从一季度增速，如何看待全年水平？ ——3月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】聚焦医药商业化平台，着力完善品牌运营——百洋转债申购价值分析》 2023-04-14 《【华创固收】供给回补扩大出口增量——2023年3月进出口数据点评》 2023-04-14 《【华创固收】持续深化特气布局，国产替代空间广阔——华特转债上市定价分析》 2023-04-13 《【华创固收】消费电子高新技术企业，海外建厂扩张产能——海能转债申购价值分析》 2023-04-13 《【华创固收】居民部门融资修复巩固——3月金融数据解读》 2023-04-12 3月经济数据继续验证基本面向上复苏的趋势，同时结构分化延续、分化程度较年初加剧。就经济增速而言，在一季度“开门红”的背景下，Q2-Q4的经济增长强度达到2022年三季度，即可实现全年“5.0%”的增速目标，我们认为 这一难度不大；而在一季度经济动能延续的假设情形下，全年增速有望达到 5.7%。 强弱分项也基本符合我们年初的判断：其一，消费动能继续改善，尤其是服务消费、可选消费加速反弹；其二，投资增速延续韧性，边际略有下行。3月增速边际下行主因地产拖累走扩、基建增量拉力阶段性不足；其三，复苏的相对弱项在于，生产端暂时“弱修复”，且就业尚面临青年人口失业率上行的压力。 我们提示，短期内基本面向上修复的趋势无法证伪，基本面对债市情绪的扰动风险依然存在，年内消费对增长的拉动或将延续，而地产链的拖累将是基本面复苏斜率的重要观察点，持续关注4月高频数据表现。我们提示，短期内基本 面向上修复的趋势无法证伪，基本面对债市情绪的扰动风险依然存在，年内 消费对增长的拉动或将延续，尤其二季度假期出行或继续提振服务消费，而地产链的拖累将是基本面复苏斜率的重要观察点，持续关注高频数据表现。 3月经济数据解读： 1、GDP：一季度经济动能回补，GDP增速反弹至4.5%。其中最终消费支出贡献率达66.6%，拉动GDP增长3个百分点。我们基于两个视角测算年内经济增速水平，结论：（1）按一季度经济动能外推全年增速有望达5.7%，Q2-Q4 对应8.0%、5.6%、6.0%；（2）按全年5.0%增速推算，Q2-Q4四年复合增速 4.6%，强度基本与2022年Q3对等。 2、基建（不含电力）：上冲动能放缓。3月固定资产投资累计增速5.1%，其中，基建（不含电力）累计同比+8.8%、单月同比+8.7%，较1-2月小幅回落， 环比符合季节性。年初项目集中开工带来增量，而3月新增放缓，也对应建筑业PMI新订单回落。 3、地产投资：拖累幅度边际走扩。3月地产累计同比-5.8%，我们测算单月增速-7.2%，较1-2月降幅扩大、拖累加剧；其中前端走弱，而竣工同比显著改 善。商品房销售增速略高于1-2月、维持负增，边际上未有超预期反弹；销售 回款带动3月房地产开发到位资金增速继续改善。 4、制造业投资：3月制造业累计同比+7%，当月同比+6.2%，中游行业支撑效应转强（电气设备、化学制品），但下游行业投资拉动相对减弱（汽车、电子产品）。 5、社零：低基数影响开始显现，叠加可选消费反弹，3月社零增速同比+10.6%，超市场预期，消费动能整体继续改善。二季度在假期出行的带动下，预计餐饮消费有望再度回升。 6、工业：生产“弱修复”。3月工业增速同比+3.9%，较1-2月提升，但环比季调+0.12%，仍低于季节性，指向生产端的复苏动能依然不强，结合工业企业利润数据，或与企业端的去库压力相关。 7、就业：结构性压力加剧。3月城镇调查失业率5.3%，较1-2月均值下降0.3pct，但改善主要来自25-59岁人口失业率下降，18-24岁人口失业率进一步上升至19.6%，结构性压力依然突出。 风险提示：基本面复苏动能边际转强，抑制债市情绪。 目录 一、GDP：全年达标压力下降，动能下限对标22Q34 二、基建（不含电力）：基建上冲动能放缓5 三、地产：投资拖累走扩，竣工进一步反弹5 四、制造业投资：增速放缓，下游投资拉动转弱6 �、消费：低基数叠加可选消费改善，增速超预期7 六、工业：生产复苏动能偏弱8 七、就业：结构性压力加剧8 八、风险提示9 图表目录 图表12023年一季度消费支出对GDP增速的拉动效应回归，贡献3个百分点的增长 .....................................................................................................................................4 图表2基于一季度GDP增速4.5%，外推全年经济增速有望在5.7%左右5 图表33月基建投资单月同比增速较1-2月略有下降5 图表43月基建投资环比增速持平同期表现，符合季节性5 图表53月竣工增速继续上升，新开工、施工增速回落，地产投资前后端分化加剧6 图表63月份地产销售同比增速-3.5%，基本持平上月6 图表73月地产开发资金来源增速明显改善，低基数下多个分项同比回正6 图表83月份，销售回款占比（3MMA）进一步抬升，带动地产开发资金增速改善6 图表93月制造业投资增速小幅下滑7 图表10分行业，金属制品、医药制造、运输设备投资拖累加剧7 图表11低基数之下，可选消费同比增速大幅反弹（%）8 图表123月餐饮同比增速升至26.3%，但低基数效应的贡献更强（亿元，%）8 图表133月制造业、电燃水供应生产增速上升，采矿业回落8 图表14环比季调来看，3月表现依然弱于同期8 图表153月城镇调查失业率下行，主要受25-59岁人口就业改善的带动9 图表16按季节性，3月失业率环比降幅超过同期水平9 周二，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-3月固定资产投资累计同比增5.1%，预期增5.3%，前值增5.5%；其中房地产投资累计同比-5.8%，预期-5.2%，前值-5.7%； （2）3月社会消费品零售总额同比+10.6%，预期+7.2%，前值+3.5%；（3）3月规模以上工业增加值同比增3.9%，预期4.2%，前值2.4%；（4）3月城镇调查失业率5.3%，前值5.6%；（5）2023年一季度GDP（不变价）增速为4.5%，预期4.0%，前值2.9%。 3月经济数据继续验证基本面复苏的逻辑，不过分项分化有所加剧，导致复苏节奏上较年初略有放缓。在第三产业的拉动下，一季度GDP增速读数略超市场预期。从复合增速的角度分析，一季度经济内生动能基本持平2021、2022年一季度的水平，表现偏强。分项上，剔除基数影响后的工业生产边际转弱；需求端，地产拖累效应仍在，且降幅较1-2月略有走扩；而社零在低基数和强势的服务消费共振之下，明显反弹，一季度经济复苏格局基本符合我们此前对各个分项的判断，后续而言，服务消费对经济增长的拉力可能延续，尤其是二季度假期出行表现有望保持强势，地产链的修复进度将是影响增长斜率的重要因素。 一、GDP：全年达标压力下降，动能下限对标22Q3 一季度经济动能回补，GDP增速反弹至4.5%。结构上，根据统计局披露，最终消费支出对一季度GDP同比贡献率达到66.6%（注：资本形成总额、货物和服务净出口未披露），回升至2022年一季度以来最高水平，对应拉动一季度GDP增长约3个百分点。 图表12023年一季度消费支出对GDP增速的拉动效应回归，贡献3个百分点的增长 资料来源：Wind，华创证券 一季度高增之下，如何看待全年的经济增速？我们有两点思考： （1）以过去相对正常年份作为基数，计算复合增速，按一季度复苏强度线性外推得到全年同比增速。一季度GDP同比增速4.5%，以2019年为基数的四年复合增速为4.8%。 假设全年经济内生动能维持这一水平、复合增速不变，则Q2-Q4的GDP当季增速分别为8.0%、5.6%、6.0%，全年GDP增速在5.7%，明显超过设定的下限要求。 （2）若从全年经济增速达标5.0%的视角分析，则Q2-Q4最低增长强度，与2022年三季度基本对等。结合上述分析，从内生动能的角度，一季度的复苏强度已经超过全年目标增速所要求的水平，也意味着二季度至四季度增速达标的压力会相对下降。同样以2019年作为参考轴，Q2-Q4的四年复合增速均值达到4.6%，即可实现全年5%的目标，对应Q2-Q4的GDP增速下限分别在7.0%、4.6%、5.0%左右。这一增长水平，基本对应 2022年三季度的经济增长强度。考虑到服务消费强韧或将持续、第三产业对经济增速的强拉动，全年经济增速达标的难度不大。 图表2基于一季度GDP增速4.5%，外推全年经济增速有望在5.7%左右 资料来源：Wind，华创证券测算 二、基建（不含电力）：基建上冲动能放缓 3月基建（不含电力）累计同比增速8.8%，当月增速8.7%，较1-2月略有回落。按环比看，3月窄口径的基建投资完成额环比+44%左右，符合季节性。在年初重大项目集中开工带来增量后，3月基建新增项目有所放缓，对应3月建筑业PMI新订单分项环比下降11.9pct至50.2%，也导致基建投资强度进一步上冲的动能相对年初有所减弱。 图表33月基建投资单月同比增速较1-2月略有下降图表43月基建投资环比增速持平同期表现，符合季节 性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、地产：投资拖累走扩，竣工进一步反弹 3月地产投资累计同比增速-5.8%，以累计值计算的单月同比增速在-7.2%，较1-2月降幅走扩1.5pct。3月，新开工、施工面积同比分别-29%、-34.2%，较上月增速分别下滑20pct、30pct；竣工面积同比+32.0%，增速进一步改善。 3月地产销售有限改善。3月商品房销售面积同比-3.5%，较1-2月降幅收窄0.1pct， 其中住宅销售面积同比+0.2%（1-2月为同比-0.6%），自2021年6月以来首次转正，但 存在去年同期基数快速走低的影响。环比增速看，商品房销售面积环比-2.1%左右，基本持平去年3月表现（-2.3%），相较于年初而言，地产销售边际上延续热度，但并未有进一步的超预期反弹。 图表53月竣工增速继续上升，新开工、施工增速回落 地产投资前后端分化加剧图表63月份地产销售同比增速-3.5%，基本持平上月 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 房地产到位资金进一步好转，主要源自销售回款。3月房地产开发资金同比+2.8%，自2021年6月以来首度回正，受到低基数支撑。以2021年为基数的两年复合增速看，3月同比-11%，也较1-2月的-16.5%有所改善。 结构上，国内贷款、自筹资金、个人按揭款、定金及预收款同比分别+6.0%、-17.4%、 +19.9%、+13.5%；两年复合增速分别-13.7%、-10.2%、-3.3%、-15.7%，较上月改善5-12pct左右，其中改善幅度最大的是个人按揭款，国内贷款次之；外部融资（贷款+自筹资金）、销售回款（个人按揭+定金及预收款）占比分别42%、58%，后者占比较上月显著抬升， 对应3月地产销售“小阳春”。 图表73月地产开发资金来源增速明显改善，低基数下多个分项同比回正 图表83月份，销售回款占比（3MMA）进一步抬升带动地产开发资金增速改善 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四、制造业投资：增速放缓，下游投资拉动转弱 3月份制造业投资累计同比增7.0%，当月同比增速6.2%