2023年3月经济数据点评：内生动能增强，经济可以更“乐观”些

事件： 4月18日，国家统计局公布数据显示，一季度GDP同比4.5%、前值2.9%。3月，规模以上工业增加值同比3.9%、前值2.4%；社会消费品零售总额同比10.6%、前值3.5%；固定资产投资同比5.1%、前值5.5%。 场景持续修复、经济内生动能增强，经济可以更加“乐观”一些 场景恢复提振下、经济活动增强，企业消费加快修复。一季度，受场景持续修复推动、第三产业GDP表现明显好于第二产业，增长5.4%、较去年四季度提升3.1个百分点。服务类消费表现亮眼、推动整体消费中枢回升，3月社零同比10.6%、远好于预期的7.2%，两年复合3.3%、也与1-2月的3.5%大体相当；居民消费支出中，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务增长较快。值得关注的是，一季度社零5.8%、快于居民消费支出的5.4%，指向企业等社会集团消费的改善更快，场景进一步恢复后、企业消费的修复弹性可能被低估。 企业消费改善背后，中游装备制造依然保持高景气度、支撑内需韧性凸显。年初以来，制造业增加值延续修复态势，3月当月同比增长4.2%，中游装备制造业增速明显快于整体，电气机械、汽车分别增长16.9%和13.5%。与此同时，景气赛道的资本开支也延续过去两年的热度，支撑中游装备制造投资保持高增。 经济进入正循环、居民收入改善，内生动能更加稳固。尽管结构分化明显、不平衡特征突出，但居民收入的修复已经启动。一季度居民收入同比5.1%，高于中位数的4.6%和去年四季度的4.2%，指向中低收入人群修复慢于整体。企业修复率先带动资本收入和营业收入的增长，居民收入主要由工资构成、修复更为滞后。 经济可以更“乐观”些，复苏之路已经开启、内生动能增强。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。 常规跟踪：第三产业支撑GDP高增、社零超预期增长，就业和收入改善但结构分化 GDP超预期增长、第三产业贡献较大，工业增加值延续回升。一季度GDP增长4.5%、两年复合同比4.6%，好于市场平均预期的4.0%，较去年四季度提升1.6个百分点；第二产业小幅回落，第三产业大幅回升。工业生产延续修复，装备制造亮眼，3月工业增加值当月同比3.9%、较1-2月提升1.5个百分点；中游装备制造业增速明显高于整体。基建保持韧性、中游装备亮眼、地产延续企稳，出行相关消费带动社零高增。3月，投资增速同比4.8%、1-2月小幅下行0.7个百分点，其中，基建投资同比9.9%、较1-2月回落2.3个百分点，主因能源相关投资放缓，而交通类投 资韧性较强；制造业投资同比6.2%，较1-2月回落1.9个百分点，但中游装备制造依然保持较快增长。房地产投资 同比-7.2%、略低于1-2月的-5.7%，其中，竣工同比32%、较1-2月提升24个百分点；新开工同比-29%、拖累依然较大；商品房销售面积同比-3.5%、略好于1-2月的-3.6%，30大中城数据显示低能级城市地产销售相对偏弱。社零超预期增长，出行相关消费表现较好。分行业看，汽车对社零的拖累明显减弱，3月当月同比增长11.5%、由负转正，较1-2月回升20.9个百分点；体育娱乐用品、纺织品、通讯器材等产品边际改善也较明显。 就业和收入均改善，结构性特征突出。城镇居民收入修复加快、农村居民收入增速延续回落。居民消费支出同比5.4%、由负转正。分行业看，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务保持较快支出增速。城镇调查失业率季节性下降，但结构性压力增大。3月，城镇调查失业率5.3%、与2021年同期水平相当，较1-2月回落0.3个百分点；但青年群体就业压力仍大，16-24岁人口失业率抬升1.5个百分点至19.6%、创历史同期新高。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、场景持续修复、经济内生动能增强，经济可以更加乐观一些3 2、常规跟踪：第三产业支撑GDP高增、社零超预期增长，就业和收入改善但结构分化4 风险提示8 图表目录 图表1：一季度第三产业GDP增长快于第二产业3 图表2：消费修复大超预期3 图表3：居民消费支出中服务消费占比超4成3 图表4：社会集团商品消费修复更快3 图表5：制造业增加值延续修复4 图表6：中游装备制造投资保持高增4 图表7：居民收入的修复已经开始4 图表8：财产净收入修复相对较快4 图表9：一季度GDP超预期回升5 图表10：服务业生产指数继续攀升5 图表11：电热燃水和制造业生产同比回升5 图表12：中游装备制造生产改善较快5 图表13：固定资产投资有所回落5 图表14：水利环境、电燃水等投资拖累较大5 图表15：制造业投资小幅回落6 图表16：中游装备制造保持较快投资增速6 图表17：竣工大幅回升、销售延续回暖6 图表18：30大中城市商品房成交6 图表19：一线城市商品房成交较2019年基本持平6 图表20：三线城市商品房成交显著低于2019年6 图表21：3月社零消费超预期大增7 图表22：珠宝、汽车等消费较1-2月明显改善7 图表23：一季度居民收入改善7 图表24：居民支出改善快于收入7 图表25：餐饮收入表现相对亮眼8 图表26：基本生活类商品消费增长较快8 图表27：城镇调查失业率季节性下行8 图表28：年轻人失业率高位攀升8 1、场景持续修复、经济内生动能增强，经济可以更加乐观一些 场景恢复提振下、经济活动增强，企业消费加快修复。一季度，受场景持续修复推动、第三产业GDP表现明显好于第二产业，增长5.4%、较去年四季度提升3.1个百分点。服务类消费表现亮眼、推动整体消费中枢回升，3月社零同比10.6%、远好于预期的7.2%，两年复合3.3%、也与1-2月的3.5%大体相当；居民消费支出中，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务增长较快。值得关注的是，一季度社零5.8%、快于居民消费支出的5.4%，指向企业等社会集团消费的改善更快，场景进一步恢复后、企业消费的修复弹性可能被低估。 图表1：一季度第三产业GDP增长快于第二产业图表2：消费修复大超预期 (%) 实际GDP增速(2021年基数调整) 10 40 520 (%)社会消费品零售总额当月同比(2021年调整) 0 -5 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -10 0 -20 -40 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -60 第二产业 第三产业 社零总额 商品零售餐饮收入 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：居民消费支出中服务消费占比超4成图表4：社会集团商品消费修复更快 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 居民消费支出占比 201420152016201720182019202020212022 服务消费商品消费 20 10 0 -10 -20 -30 (%) 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 商品社零 消费累计同比及社会集团消费占比 居民商品消费 (%)60 55 50 45 40 社会集团商品消费社会集团商品消费占比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 企业消费改善背后，中游装备制造依然保持高景气度、支撑内需韧性凸显。年初以来，制造业增加值延续修复态势，3月当月同比增长4.2%，中游装备制造业增速明显快于整体，电气机械、汽车分别增长16.9%和13.5%。与此同时，景气赛道的资本开支也延续过去两年的热度，支撑中游装备制造投资保持高增。 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 图表5：制造业增加值延续修复图表6：中游装备制造投资保持高增 (%) 工业增加值累计同比(2021年调整) (%) 制造业投资当月同比,2021年调整 40 30 20 10 0 -10 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -20 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -30 制造业 高技术产业上游制造 中游装备制造下游制造 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 经济进入正循环、居民收入改善，内生动能更加稳固。尽管结构分化明显、不平衡特征突出，但居民收入的修复已经启动。一季度居民收入同比5.1%，高于中位数的4.6%和去年四季度的4.2%，指向中低收入人群修复慢于整体。企业修复率先带动资本收入和营业收入的增长，居民收入主要由工资构成、修复更为滞后。分项看，财产净收入、经营净收入和工资性收入分别提升1.9、2.1、0.7个百分点至4.1%、5.8%和5%。 图表7：居民收入的修复已经开始图表8：财产净收入修复相对较快 (%) 收入当季同比 (%)居民人均可支配收入来源当季同比(2021年调整) 1520 15 10 10 55 00 -5 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -5 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -10 居民人均可支配收入 居民人均可支配收入中位数 工资性收入经营净收入 财产净收入转移净收入 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 重申观点，经济可以更“乐观”些，复苏之路已经开启、内生动能增强。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。 2、常规跟踪：第三产业支撑GDP高增、社零超预期增长，就业和收入改善但结构分化 GDP超预期、服务业加快修复。一季度GDP增长4.5%、两年复合同比4.6%，好于市场平均预期的4.0%，较去年四季度提升1.6个百分点。第一和第二产业小幅回落，第三产业大幅回升。第三产业高增背后是服务业的高景气，1-3月服务业生产指数继续攀升，累计同比6.7%、较1-2月提升1.2个百分点。 10 5 0 -5 -10 图表9：一季度GDP超预期回升图表10：服务业生产指数继续攀升 (%) 实际GDP增速(2021年基数调整) (%) 服务业生产指数与GDP增速