优化渠道，平稳增长

证券研究报告•公司点评报告 片仔癀 彭博：600436CH 星展证券2023年4月17日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2023年4月14日）：RMB281.31(CSI300:4092.00) 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 优化渠道，平稳增长 投资新要点 公司发布2022年年度报告及2023年Q1报告。2022年实现营业收入87亿元，同比增长8.4%，实现扣非归母净利润25亿元，同比增长2.9%。Q4实现营业收入21亿元，同比增长8.8%，实现扣非归母净利润4.1亿元，同比增长3.6%。 2023年Q1实现营业收入26亿元，同比增长12.0%，实现扣非归母净利润7.7亿元，同比增长14.0%。 继续聚焦渠道建设及优化工作。报告期内公司对主产品片仔癀以稳价稳市为核心工作，推进片仔癀OTC版、2粒装版、4粒装 400 380 360 340 320 300 280 260 240 220 200 片仔癀 盈利预测及估值FYDec（百万元） 2021A 沪深300 2022A 2023F 2024F 营业收入 8,022 8,694 9,987 11,521 EBITDA 2,898 2,982 3,466 3,993 税前利润 2,869 2,978 3,426 4,018 净利润 2,431 2,472 2,844 3,336 扣非净利润(核心净利润) 2,406 2,476 2,844 3,336 扣非净利润增长率（%） 51.4 2.9 15.0 17.3 每股收益（元） 4.0 4.1 4.7 5.5 每股收益增长率（%） 1.7 1.7 15.0 17.3 稀释每股收益（元） 4.0 4.1 4.7 5.5 每股股利（元） 1.2 1.6 1.6 1.6 每股账面价值（元） 16.1 18.8 21.9 25.9 市盈率（倍） 69.8 68.6 59.7 50.9 市现率（倍） 232.9 12.8 59.8 51.6 股价与自由现金流比率 380.7 24.8 23.3 68.4 EV/EBITDA（倍） 58.1 46.9 40.3 33.7 净股息收益率（%） 0.4 0.6 0.6 0.6 市净率（倍） 17.5 15.0 12.8 10.9 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 23.51% 23.17% 23.15% 23.16% EPS一致预期（元）其他券商推荐： B:22 5.21 S:1 6.29 H:1 180 此页所有数据来源：片仔癀财报、星展证券、彭博 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 版的各类品规上市销售，加强片仔癀胶囊推广，对核心品种片仔癀牌安宫牛黄丸，以扩渠道做大规模为主；在渠道上，统筹自营渠道建设与主流连锁的深度战略合作，双向发展，推进空白区域开发，以高质量的销售为核心，下沉终端动销细化方案，加强小红书、抖音等新媒体的引流工作，提高消费黏性。同时公司加强体验馆运营规范，上线体验馆进销存系统，实现信息统一管理，实时掌控体验馆进销存数据，更为全面、精准掌握体验馆的整体信息。 持续推进中药现代化及国际化进程。公司积极开展片仔癀及优势品种二次开发临床研究10余项，重点推进片仔癀围绕抗肿瘤的临床研究，加快推进片仔癀增加治疗肝癌功能主治和片仔癀用于肝癌切除术后患者减少复发临床研究病例的入组，为后续片仔癀增加新适应症奠定坚实基础。同时，公司与多所境内外知名高校、科研院所建立长期稳定的合作关系，与香港浸会大学合作开展中成药抗肝脏衰老的药效及作用机制研究、改善糖尿病血管内皮功能的药效及作用机制研究等；与香港中文大学合作研究成果在前沿期刊《Engineering》发表，详细阐释了片仔癀对非酒精性脂肪性肝炎的防治效果和肠道菌群介导的保护机制，有利于公司产品在国际上的推广。 估值 预计公司23/24年营收至100/115亿元，归母净利润28.4/33.4亿元，对应23年PE59.7x，维持“强于大市”评级。 主要风险 政策限制导致高端产品下滑；渠道调整时间超预期。 提要 已发行股本（百万股）603.32 市值（百万元）169,719 主要股东（%） 漳州市九龙江集团有限公司51.30 王富济4.48 漳州市国有资本运营集团有限公司2.98 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 损益表（百万元）FYDec 2020A 2021A 2022A 2023F 2024F 营收 6,511 8,022 8,694 9,987 11,521 销货成本 (3,571) (3,953) (4,726) (5,021) (5,883) 毛利润 2,940 4,069 3,968 4,967 5,638 其他经营（支出）/营收 (1,140) (1,307) (1,112) (1,493) (1,644) 经营利润 1,801 2,761 2,856 3,474 3,994 其他非经营（支出）/营收 74 7 74 (75) (66) 对联营企业和合营企业的投资收益 38 8 (10) (10) (10) 净利息（支出）/营收 67 93 58 37 100 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 1,979 2,869 2,978 3,426 4,018 所得税费用 (290) (405) (455) (523) (614) 少数股东损益 (18) (33) (51) (58) (68) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 1,672 2,431 2,472 2,844 3,336 扣非净利润 1,672 2,431 2,472 2,844 3,336 EBITDA 2,015 2,898 2,982 3,466 3,993 增长率营收增长率（%） 13.8 23.2 8.4 14.9 15.4 EBITDA增长率（%） 20.9 43.9 2.9 16.2 15.2 经营利润增长率（%） 14.6 53.3 3.4 21.6 15.0 净利润增长率（%） 21.6 45.5 1.7 15.0 17.3 利润率与比率毛利率（%） 45.2 50.7 45.6 49.7 48.9 经营利润率（%） 27.7 34.4 32.8 34.8 34.7 净利润率（%） 25.7 30.3 28.4 28.5 29.0 ROAE（%） 23.1 27.7 23.5 23.2 23.1 ROA（%） 17.6 21.4 18.2 18.4 18.9 ROCE（%） 18.2 23.4 20.0 21.1 21.1 分红率（%） 32.5 30.0 38.6 33.5 28.6 利息覆盖率（倍） nm nm nm nm nm 资料来源：片仔癀财报、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2020A 2021A 2022A 2023F 2024F 净固定资产 261 264 261 266 262 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 1,649 1,598 1,638 1,645 1,571 现金和短期投资 5,168 7,097 2,496 8,664 10,442 存货 2,191 2,438 2,628 3,064 3,593 应收账款 550 664 818 900 1,019 其他流动资产 387 426 6,763 1,793 2,167 资产总计 10,206 12,495 14,604 16,332 19,053 短期借款 718 776 971 822 856 应付账款 538 730 730 838 991 其他流动负债 544 631 809 687 746 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 149 222 270 213 235 股本 7,862 9,705 11,330 13,221 15,604 少数股权 394 432 494 552 621 权益和负债总计 10,206 12,495 14,604 16,332 19,053 非现金营运资金 2,046 2,167 8,669 4,233 5,041 净现金/（债务） 4,450 6,330 1,525 7,843 9,585 应收账款周转率（天） 28.9 27.6 31.1 31.4 30.4 应付账款周转率（天） 54.6 60.4 57.2 57.9 57.5 存货周转率（天） 225.7 220.5 198.2 210.1 209.2 资产周转率（倍） 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 流动比率（倍） 4.6 5.0 5.1 6.1 6.6 速动比率（倍）资料来源：片仔癀财报、星展证券 3.2 3.6 1.3 4.1 4.4 现金流量表（百万元）FYDec 2020A 2021A 2022A 2023F 2024F 税前利润 1,979 2,869 2,978 3,426 4,018 折旧与摊销 103 122 63 77 75 已付所得税 (290) (405) (455) (523) (614) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (55) (19) (75) (75) (75) 营运资金变化 (265) (266) (6,392) 4,446 (803) 其他经营活动产生现金流量 (5) (1,839) 10,754 (65) (118) 经营活动所得现金净额 1,467 462 6,873 7,286 2,483 净资本支出 (22) (16) (42) (11) (3) 其他投资 55 19 75 75 75 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 (316) 76 (6,338) (104) 36 投资活动所得现金净额 (282) 78 (6,305) (40) 108 已付股息 (543) (730) (953) (953) (953) 总债务变化 22 57 195 (971) (822) 发行股票所得款项 0 0 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (559) (598) (779) (107) 8 融资活动所得现金净额 (1,080) (1,270) (1,529) (2,031) (1,767) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 106 (730) (961) 5,215 824 每股经营现金流（元） 2.87 1.21 21.99 4.71 5.45 每股自由现金流（元）资料来源：片仔癀财报、星展证券 2.40 0.74 11.32 12.06 4.11 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。 除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。 一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新