深度研究：AI发展驶入快车道，公司先发优势明确

传音控股（688036）深度研究 / AI发展驶入快车道，公司先发优势明确 挖掘价值投资成长 / 2023年04月18日 【投资要点】 公司主要从事以手机为核心的智能终端的生产、研发、销售及品牌运营，旗下智能手机包括TECNO、Infinix、itel三大品牌，根据IDC数据统计，2022年上半年公司在全球手机市场占有率为11.4%，排名全球第三。公司在保持新兴市场智能手机领域领先地位的同时，积极探索新的合作与商业模式，基于在新兴市场积累的领先优势，深化多元化战略布局，打造线上+线下完整渠道，加快发展移动互联、扩品类等业务，与公司智能手机、移动互联业务联动打造智能生态格局已现。 AI大时代发展进入快车道，智能手机有望成为AI终端设备入口。信息与通信技术的发展带来智能硬件产品种类与规模的快速增长，而AI的接入与应用将会持续赋能多样化的智能硬件设备，为智能产品创新方向。随着ChatGPT开放插件系统，我们明确提出，AI落地硬件端的终极入口仍将是智能手机。 公司积极拥抱AI发展，先发优势明确。公司深耕海外市场，智能手机基本盘稳固，积极开拓全球新兴市场，同时已具备智能耳机、音箱、手表以及智能家电等全面的产品卡位，以及高流量的移动应用产品矩阵，有望直接受益于AI大时代带来的全新发展机遇。根据公司披露，公司全场景智能平台搭建、垂直领域多模态感知与交互技术研究等AI项目正在开发验证阶段，项目完成预计将继续提升用户交互体验、增强目标用户群体粘性、持续提高效能。此外，公司已开展“未来手机新形态探索研究”项目，通过对行业主流形态以外可存在的趋势形体进行挖掘预研，为未来手机形态提前做好技术储备。 买入（上调） 目标价：166.83元东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 相对指数表现 4/186/188/1810/1812/182/18 40.66% 24.31% 7.97% -8.37% -24.71% -41.05% 传音控股沪深300 基本数据 总市值（百万元)85869.94 流通市值（百万元)85869.94 52周最高/最低（元）142.50/53.00 52周最高/最低（PE）41.71/11.52 52周最高/最低（PB）7.51/3.15 52周涨幅（%）14.70 52周换手率（%）142.91 相关研究 《多元化布局拓展，AI大时代打开长远发展空间》 【投资建议】 公司稳居新兴市场智能手机龙头地位，积极深化多元战略布局，加快发展移动互联、扩品类等业务，已具有全面的产品布局。公司持续加大科技创新投入，深耕AI人工智能、语音助手、芯片定制、智能数据引擎等科技前沿赛道，有望直接受益于AI+硬件浪潮，长期发展可期。我们调整公司营收及相关期间费用率，预计公司2022-2024年营收分别为463.61/577.96/704.11亿元，归母净利润分别为25.25/43.10/55.89亿元，EPS分别为3.14/5.36/6.95元/股，对应当前PE分别为35/20/16倍。我们参考行业可比公司平均估值，给予公司2023年31倍PE，对应12个月目标价166.83元，上调至“买入”评级。 2023.03.28 《深耕新兴市场需求，业务拓展收效显著》 2021.04.29 公司研究 电子设备 证券研究报告 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 49411.90 46361.00 57796.96 70410.58 增长率(%) 30.75% -6.17% 24.67% 21.82% EBITDA（百万元） 4741.06 3262.90 5279.98 6783.37 归属母公司净利润（百万元） 3909.23 2524.72 4309.81 5589.46 增长率(%) 45.52% -35.42% 70.70% 29.69% EPS(元/股) 4.88 3.14 5.36 6.95 市盈率（P/E） 32.15 34.88 20.43 15.76 市净率（P/B） 8.97 5.74 4.48 3.49 EV/EBITDA 24.71 24.82 14.60 10.57 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 市场需求低于预期 AI发展进展不及预期 新业务拓展不及预期 汇率剧烈波动 1、关键假设 手机业务：2022年由于受到美联储加息、通货膨胀、部分新兴市场国家汇率大幅波动等因素影响，消费者消费意愿有所下滑，公司2022年智能手机出货量同比下降。2022年，公司销售网络已覆盖全球超过70个国家和地区，非洲及南亚以外其他新市场的收入占比有所提升。公司对于重点国家的目标策略更加清晰，开发更加符合目标市场的差异化产品，结合当地的渠道特征选择更加适合目标市场的渠道模式，提升公司品牌在新市场开拓的速度和成功率，实现新市场的中长期健康运营。展望2023年，公司手机业务有望把握宏观市场经济复苏叠加AI带来的新技术、新应用逐步落地带动消费意愿提升的机遇，重拾新增长。我们预计，公司手机业务营收在2022-2024年分别为414.45/494.94/569.18亿元，同比分别变化-11%/20%/15%，2022-2024年业务毛利率分别为20%/20%/19%。 其他主营（移动互联网+扩品类）业务：移动互联网业务，公司在非洲等新兴国家及地区拥有大量的智能手机入口资源，得以将一个手机用户裂变为多个移动互联网用户。同时，公司深耕非洲多年，累积了大量显性资源（流量、渠道、大数据等）和隐性资源（团队、用户洞察、本地资源等），公司具备将这些已有资源转化为非洲数字经济的先发优势。随着ChatGPT等AI大模型的普及以及插件系统的开放，我们认为其有望为厂商带来大量订阅用户收入。扩品类业务，公司家电业务践行多品牌、多模式的发展之路，进行多品牌差异化定位和运营。新型国家及地区目前还处在家电渗透率较低的发展阶段，未来市场空间较大。公司深耕非洲多年，本地员工团队、用户洞察能力、售后服务体 系和销售渠道等均可为家电业务发展提供助力。我们预计，公司其他主营业务营收在2022-2024年分别为42.16/73.78/125.42亿元，同比分别变化80%/75%/70%，2022-2024年业务毛利率分别为42%/41%/40%。 2、创新之处 我们认为，智能手机是AI落地的终极入口。智能手机作为出货量级最大的消费电子产品，在硬件层面上，具有其他硬件不可比拟的性能、交互以及便携性。随着ChatGPT等AI新技术的发展，未来智能手机有望作为AI交互终极入口，由智能手机升级AI手机，极大提升用户体验。 公司深谙差异化竞争之道，积极拥抱AI发展变革。通过复盘公司快速发展核心要素，我们认为，公司在新兴市场快速占据用户心智的原因在于差异化产品满足客户需求。随着AI发展进入快车道，我们认为，AI落地应用有望成为消费电子领域全新的差异化竞争核心。根据公司披露，公司全场景智能平台搭建、垂直领域多模态感知与交互技术研究等AI项目正在开发验证阶段，项目完成预计将继续提升用户交互体验、增强目标用户群体粘性、持续提高效能。此外，公司已开展“未来手机新形态探索研究”项目，通过对行业主流形态以外可存在的趋势形体进行挖掘预研，为未来手机形态提前做好技术储备。 新兴市场对于新技术的接受程度更高，智能手机使用时间全球领先。公司的核心用户市场主要分布在非洲、东南亚、南美洲、东欧等地。据DataReportal数据统计，全球智能手机平均每日使用时长前十国家基本来自东南亚、非洲以及南美洲。我们认为，在新兴国家市场，已形成类似21世纪初的国内市场跨越电子邮件进入即时通信的情况，跨越互联网进入了移动互联网时代，对新技术应用的接受程度更高，培养了极强的智能手机用户使用粘性。 3、潜在催化 大模型成为全球AI厂商发力重心。OpenAI、谷歌、Meta等海外头部厂商以及百度、360、阿里等国内厂商持续发力。随着ChatGPT开放插件系统，以及以llama为代表的AI模型的开源，全球AI大模型发展加速，硬件端应用落地可期。 正文目录 1.传音控股：深耕海外市场的智能产品龙头6 1.1.以手机为核心，不断拓展业务边际6 1.2.以非洲为起点，把握新兴市场机遇9 1.3.营收规模持续增长，保持积极研发投入10 1.4.破局核心，探索永不止步12 2.AI发展进入新时代，为消费电子产业带来深远影响14 2.1.AI+硬件开启新时代，智能硬件迎来发展新机遇14 2.1.1.智能手机有望成为GPT的终端设备终极入口15 2.1.2.新兴市场对新技术具有更高的接纳程度，技术应用跃迁性明显18 2.2.GPT开放插件，AIGC将重塑手机竞争格局，手机行业或将迎来第二次“诺基亚时刻”20 2.3.全球各大厂商大力发展AI，传音享有独特竞争优势24 2.4.AIGC的手机终端应用将为厂商带来大量订阅式服务收入25 3.关键假设与盈利预测27 4.投资建议28 5.风险提示29 图表目录 图表1：TECNO手机6 图表2：itel目前热门机型7 图表3：Infinix不同机型7 图表4：TecnoPhantomX2系列8 图表5：折叠屏手机TecnoPhantomVFold8 图表6：Oraimo旗下产品线在非洲市占率领先8 图表7：Syinix全面的产品矩阵9 图表8：2021年Q4至2022年Q4非洲智能手机市场前五大厂商9 图表9：消费者选择itel的五大因素10 图表10：公司2022年第二季度智能手机出货量分析——增长和地区贡献10 图表11：公司营收情况（亿元）11 图表12：公司归母净利润（亿元）11 图表13：公司手机业务收入（亿元）11 图表14：公司手机业务拆分11 图表15：公司其他主营业务营收（亿元）11 图表16：公司期间费用情况（亿元）12 图表17：公司期间费用率情况12 图表18：传音多卡多待手机13 图表19：传音智能摄影13 图表20：刀片电池13 图表21：比亚迪汉13 图表22：GPT-4取得亮眼的考试成绩14 图表23：全球人工智能市场规模（亿美元）14 图表24：ChatGPT写作15 图表25：Petey–AIAssistant15 图表26：传音TecnoPhantomX智能手机16 图表27：全球手机销量保持稳定（亿部）16 图表28：全球智能手机用户量（亿）16 图表29：智能手机在美国的使用17 图表30：中国智能手机平均使用时长（分钟/天）17 图表31：OpenAI招聘信息17 图表32：美国拥有电脑的家庭比例18 图表33：美国使用互联网人口占比（%）18 图表34：美国使用电子邮件的互联网用户占比（%）18 图表35：中国使用互联网人口占比（%）19 图表36：QQ（1999年）19 图表37：中国日常交流通信工具使用情况19 图表38：全球智能手机用户时长排名20 图表39：微软新Bing20 图表40：与OpenAI合作插件的产品21 图表41：iPhone与Nokia手机销售额21 图表42：全球智能手机操作系统市场份额（2010Q2-2011Q2）22 图表43：苹果APPStore22 图表44：用户通过应用商店下载应用程序22 图表45：通过ChatGPT插件连接不同APP23 图表46：各大厂商的AI大模型23 图表47：搭载Siri的iPhone4S24 图表48：各大品牌智能语音助手24 图表49：公司小语种智能语音助手25 图表50：OpenAI模型训练过程25 图表51：2021年移动设备服务市场总览26 图表52：全球年度用户支出过1亿美元的应用数量26 图表53：全球OS运营27 图表54：公司旗下独立APP平台27 图表55：盈利预测28 图表56：可比公司估值比较表（按照2023年4月17日收盘价）29 1.传音控股：