成本优势突出，驶入发展快车道

掌握优质资源的黄金矿业新星。2016年开始，公司通过收购转型为黄金为主的矿业企业，目前已形成具备4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，拥有金金属量170.45吨，银7,154.06吨，铅和锌107.64万吨。公司旗下金矿均为大型且品位较高的矿山，黄金矿山平均品位3.6克/吨，2021年合并摊销前克金生产成本117.83元/克，玉龙矿业合并摊销前克银生产成本1.31元/克，成本均处于同行领先水平。 黄金板块：扩产与增储齐头并进，持续给公司带来业绩增量。 现有矿山矿产金产量稳步提升，增储潜力巨大。公司旗下东安、白山、青海大柴旦三座高品位优质黄金矿山，合计金金属量99.78吨，此外三座矿山共有9宗金矿探矿权证，勘探范围116.79平方公里，增储潜力较大，其中吉林板庙子自投产以来，保持了良好的探采平衡，保有资源持续稳定，青海大柴旦成矿条件优越，采矿权周边多处物化探异常，找矿潜力巨大，为公司持续生产奠定良好基础。 新并购云南芒市金矿，有望显著增加公司矿产金产量。2021年公司新并购云南华盛金矿，根据SRK出具的报告，华盛金矿控制+推断金金属量70.67吨，华盛金矿属于类卡林型金矿，采用堆浸工艺生产，成本优势突出，类比美国卡林型金矿，芒市金矿深部或具备较强增储潜力。 铅锌银板块：采选系统改造完成，生产能力大幅提升。2021年开始，公司推进玉龙矿业2000吨/日的选矿厂保温技术改造工作，同时推进原有1400吨/日的选矿厂改扩建工程，生产能力提升至3000吨/日，随着采选系统升级完成，22年玉龙矿业将具备5000吨/天选厂的全面全年生产能力，实现公司玉龙矿业项目生产能力的大幅提升。 金价底部或已探明，高成长标的将进一步重估。我们认为美国经济回落难以避免，当前3%左右的远端名义利率离经济底部对应的1.5%左右仍有较大回落空间，对金价形成良好支撑；根据我们对不同通胀回落速度的测算，金价底部或在1700美元/盎司左右，而当通胀韧性较强时，金价更有冲击历史新高的可能。随着金价预期的由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重估，高成长标的投资价值凸显。 盈利预测及投资评级：我们预计22-24年公司黄金产量为8.7/13.7/14.2吨，白银产量为182/330/314吨，锌精矿产量1.3/2.7/2.7万吨，铅精矿产量1.1/2.2/2.2万吨。假设22-24年金价为380/390/400元/克 ， 预计公司22-24年实现营业收入92.65/119.66/122.23亿元 ， 实现归母净利润14.05/23.42/25.14亿元， 目前股价12.99元，对应PE为26/15/14X，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济政策波动风险、疫情反复风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险以及研报使用信息更新不及时风险等。 投资主题 报告亮点 虽然短期内，美元指数持续强势与海外加息预期持续，使得黄金价格有所承压，我们认为美国经济回落难以避免，当前3%左右的远端名义利率离经济底部对应的1.5%左右仍有较大回落空间，对金价形成良好支撑；根据我们对不同通胀回落速度的测算，金价底部或在1700美元/盎司左右，而当通胀韧性较强时，金价更有冲击历史新高的可能。随着金价预期的由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重估，高成长标的投资价值凸显。 投资逻辑 黄金板块扩产与增储齐头并进，铅锌银板块采矿系统技术改造项目陆续落地，内生外扩下公司业绩将显著增长。 黄金板块：银泰黄金作为黄金矿业新星，资源优势突出，并且公司金矿品位处于行业领先水平，黄金业务毛利率高于其他同业上市公司，低成本高品位的金矿资源或将给予公司充分的利润回报。另外，黄金板块扩产与增储工程齐头并进，其中芒市华盛金矿扩产项目，细晶沟与金龙沟金矿探转采项目，或将进一步给予公司未来业绩增量。 银铅锌板块：玉龙矿业2019-2020年受到内蒙古生产安全整顿、新冠疫情、以及以前年度的矿产资产补偿费及滞纳金的影响，造成产量和利润不及预期，2021年恢复正常生产。随着采矿系统技术改造项目陆续落地，并且生产周期提升至全年生产，我们预计2023年公司在玉龙矿业的采矿能力将突破150万吨。或将稳步扩大生产能力。 关键假设、估值与盈利预测 价格方面，我们认为全球经济承压，黄金中长期有支撑，短期美国高通胀仍难以明显缓解，支撑金价维持高位。我们假设2022-2024年黄金价格为380/390/400元/克，白银价格为4800/4800/4800元/公斤。产量方面：芒市金矿投产及玉龙矿业选厂升级改造将显著提升公司未来矿产金及矿产银等产品产量，预计22-24年公司黄金产量为8.7/13.7/14.2吨，白银产量为182/330/314吨，锌精矿产量1.3/2.7/2.7万吨，铅精矿产量1.1/2.2/2.2万吨。预计公司22-24年实现营业收入92.65/119.66/122.23亿元，实现归母净利润14.05/23.42/25.14亿元，目前股价12.99元，对应PE为26/15/14X，给予公司“买入”评级。 黄金业务为主，助力跻身行业前列 多次转型，外延并购驱动可持续发展 银泰黄金股份有限公司是一家主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属贸易的上市公司，2000年于深圳证券交易所挂牌上市。目前共拥有5个矿山子公司，分别为内蒙古玉龙矿业、青海大柴旦矿业、吉林板庙子矿业、黑河银泰矿业和芒市华盛金矿，其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，其余四座矿山均为金矿矿山。 1999-2002年：前身创立于重庆，主营水力发电及售电。1999年，公司前身乌江电力股份有限公司于重庆成立，主要从事水利发电及售电。2000年，公司于深圳证券交易所挂牌上市。2002年，广州凯得控股有限公司收购原第一大股东重庆乌江电力集团53.20%国有股份，公司主营业务发生第一次变更，转变为城市公用事业的投资和管理。 2007-2013年：控股股东变更，进军有色金属矿山开采行业。 2007年，公司原第一大股东广州凯得转让29.90%股份给中国银泰投资有限公司，银泰投资成为第一大股东，暂时以酒店餐饮业为过渡经营。2013年，公司完成重大重组，收购玉龙矿业49%股权，公司持股比例增加至76.67%，进一步增强对子公司控制权。公司转向有色金属采选，主要业务为银、铅和锌矿开采及销售，有色金属业务产量达3.32万吨。 2016-至今：逐渐转变为“黄金开采”为主的采矿企业。2016年，公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司在国内的4个采矿权和9个探矿权，并以此为契机，将黄金开采变为主要业务。2020年玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子选厂改造完成，其中玉龙矿业实现全年生产，黑河银泰生产规模提升至37.5万吨/年，吉林板庙子80万吨采矿权证换证完成。2021年，公司以10.37亿元收购云南芒市华盛金矿60%股权，矿区金金属储量达70.67吨。截至2021年底，公司金金属量约170吨，银金属量约7155吨；2021年公司合质金产量达7.2吨，矿产品银产量达178.4吨，铅精矿产量达10536.6吨，锌精矿产量达13230.8吨，铜精矿产量达201.3吨。 图表1：公司发展历程 布局矿山开采和金属贸易，股权结构稳定 公司股权结构稳定，沈国军先生为实际控制人。截至2022年中报，沈国军先生持有公司股东中国银泰投资有限公司92.5%的股权，银泰投资持有公司14.44%股份，沈国军先生通过直接或间接方式共持股20.93%，为公司实际控制人。公司通过子公司上海盛蔚矿业投资有限公司、内蒙古玉龙矿业股份有限公司、芒市华盛金矿开发有限公司和银泰盛鸿供应链管理有限公司，控制着五个矿山和一家贸易公司，形成从矿山开采到贵金属及有色金属贸易的多元化布局。 图表2：公司股权结构（截至2022.08.29） 黄金开采为主业，业绩逐年攀升 2017年以来，公司营业收入实现跨越式提升。2017年主营产品锌铅的市场价格大幅上涨，带动公司营收迅速上涨。2018年，新收购三座金矿纳入公司合并报表后，公司营收达48.26亿元，同比上升116.7%。 2019-2021年，公司矿山换证扩产，产金产银量快速上升，叠加金价上涨，公司营收再上新台阶，2021年公司营收达90.4亿元，同比增长14.4%，3年营收CAGR为21.0%。 业绩整体保持高速增长，三年归母净利润CAGR为13.8%。2021年公司归母净利润达12.73亿元，同比增长2.49%；2022年H1，公司营收持续保持高增长，同比增长14.53%，但归母净利润出现短期下滑，同比下降15.03%，主要因为吉林板庙子受疫情影响销量同比下降，以及玉龙矿业受冬奥会和冬残奥会影响复工较晚。 图表3：公司近年营业收入情况 图表4：公司近年归母净利润情况 合质金业务是公司主要利润来源。 2017年，含银铅精矿及锌精矿为公司主要产品，收入占比达66%； 2018年，随着新收购的矿山正式并表注入公司，合质金产品成为公司主产品，收入占比达28%，金属贸易收入占比增加至54%，铅锌精矿含银收入占比压缩至17%。2022年H1，公司在合质金上的营业收入为14.90亿元，占公司营业总收入的37.32%。 毛利结构方面，合质金是公司毛利的主要来源。2022年H1，合质金毛利为8.52亿元，占公司毛利总额的85.56%。 图表5：2022年H1公司营收结构 图表6：2022年H1公司毛利结构 费用管控能力较为成熟，资产负债率处于较低水平。 公司三费相对稳定。2022年H1，公司三项费用总额达1.09亿元，同比回落24.42%， 其中财务费用为-0.22亿元 ， 同比减少220.68%，主要由于2022年上半年汇兑损益增加。费用率方面，销售费用率与财务费用率稳定低于1%，管理费用率从2017年的14.76%下降至2022年H1的3.25%，主系于2016年8月新设立的银泰盛鸿新增商品贸易业务带来的营收增加所致。 2017年以来， 公司资产负债率有所上升 ，2022年H1达到25.60%，相比于行业内其他同业，公司资产负债率处在同业公司较低水平，彰显公司较为稳健的资本结构。 图表7：公司2017年以来费用率变化情况 图表8：公司债务规模维持稳定（亿元） 黄金板块：百尺竿头，更进一步 根据公司2021年报，公司在黄金矿山上拥有黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦以及华盛金矿这4座金矿矿山，其中华盛金矿为公司2021年9月收购的矿山，为停产待恢复矿山，另外3座为在产矿山。吉林板庙子、黑河银泰和青海大柴旦均为黄金矿山，吉林板庙子和黑河银泰为地下开采矿山，青海大柴旦既有露天开采又有地下开采。 图表9：吉林板庙子、黑河银泰及华盛金矿生产工艺 图表10：青海大柴旦的生产工艺 旗下金矿资源储量丰富。截至2021年底，不包含地表存矿，公司合计保有矿石资源量4633.05万吨，金金属量167.85吨，权益金金属量132.15吨，金矿平均品位为3.62克/吨。 2021年公司旗下原有的3家在产金矿合计保有资源量矿石量达2310.55万吨，金金属量达97.18吨，平均品位为4.21克/吨，另有存货矿石量总计72.70万吨，金金属量2.45吨。 2021年公司收购芒市华盛金矿60%股权，华盛金矿2016年以来基本停产,目前正在办理资源储量核实报告的重新编制以及生产规模变更的相关手续。该矿保有资源量矿石量达2322.50万吨，金金属量达70.67吨，平均品位为3.04克/吨。 图表11：公司旗下在产、待产黄金矿山资源情况 对比同业公司，公司金矿品位行业领先。截至2021年年末，包括新收购的芒市华盛金矿，公司整体矿山平均品位为3.6克/吨，相比于同行处于较高水平，旗下黑河银泰金矿平均品位处于同行主要矿山的最高水平。 图表12：同业公司金矿平均品位对比（含存货矿石量） 公司黄金业务毛利率稳定，且领先于同业水平。2017年公司产金单位成本约为153.7克/元，毛利率约为44%，而后2018-20