碳酸锂产业链研究报告之五：从产业链月度库存数据看锂矿板块反弹机会

锂价自高点已回调65%，2023年板块平均回调至8倍PE。截至2023年4月14日，电池级碳酸锂价格和氢氧化锂价格分别为19.83万元/吨和27.63万元/吨，较高点分别回调65%和51%。若按照23年WIND一致预期净利润测算，锂矿板块平均已回调至8倍PE，已具备估值性价比。 外购矿碳酸锂冶炼成本已与现货价格倒挂，锂价下跌有望放缓或企稳。截至2023年4月14日，锂精矿Li2O 5%中国到岸价为3550美元/吨，对应外购矿石碳酸锂的测算冶炼成本为24.3万元/吨，已高出现货价格4.47万元/吨。碳酸锂周度产量为5391吨，已为连续5周下滑；同时碳酸锂周度开工率为52.51%，较年初下滑18.8Pct，若部分冶炼产能长期处于亏损状态，不排除后续出现减产或停产情况，锂价下跌有望放缓或企稳。 产业链去库存进行时，下游补库有望开启。我们以月度产量+进口量-需求量-出口量的值近似代表上游锂盐厂新增的锂盐库存量。2023年2月锂盐厂新增锂盐库存环比下滑81%，中游材料厂新增锂盐库存（含正极材料产成品，折合锂盐当量）环比下滑42.8%，为2022年10月以来最低值。由于锂盐厂和材料厂月度新增库存均为较低水平，若二季度下游新能源车需求向好，则有望开启新一轮补库需求。 电动车新车型集中释放，Q2销量可期。三月新能源车虽受燃油车促销影响，但产销仍保持增长。同时动力电池原材料价格不断下降促进新能源车成本下降，有望进一步刺激新能源车消费市场。近期上海车展也会有大量新车型集中释放，Q2国内新能源车销量值得期待。 根据成本曲线推演锂价底部仍有望在10万元/吨以上。由于锂矿石和铁矿石在供给、需求、成本曲线有高度的相似性，我们考虑可通过铁矿石底部价格和最低成本线的关系去推演碳酸锂的底部价格。本轮周期铁矿石价格于2021年6月达到峰值215.82美元/吨，后回落至2022年11月达到的94.57美元/吨。最低铁矿石价格与最低铁矿石成本的比值为3.4倍；当前盐湖提锂成本位于全球锂行业成本曲线最左侧，按照3万元/吨成本测算，参考铁矿石3.4倍的比值，锂价底部位置仍有望在10万元/吨以上。 碳酸锂行业：碳酸锂上市公司股价的表现仍值得期待。我们认为当前锂矿估值已回调至具有性价比的区间，一方面锂价后续有望企稳，另一方面二季度需求有望向好叠加正极材料和电池厂新一轮补库需求的开启，对锂矿板块也有提振作用。 投资建议：根据我们的锂矿股估值模型，按照15万元/吨的碳酸锂价格以及1045美元/吨的锂精矿价格测算，截至2023年4月14日收盘价，大部分锂矿股上市公司对应2023年PE值为10-20倍之间。我们认为锂资源自给率高同时PE估值较低的公司股价反弹的可能性更大，建议关注：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、藏格矿业等。 风险提示：国内外新能源汽车产量不及预期，全球矿山产能产量扩张超预期的风险；相关政策调控和地缘政治风险；替代品进程显著超预期；锂价不及预期；根据历史数据得出的相关性失效的风险；相关测算结果可能与实际值有所偏差等。 1、锂矿板块进入较强安全配置区间 1.1、锂价至高点已回调65%，外购矿冶炼成本与锂价已形成倒挂 截至2023年4月14日，电池级碳酸锂价格和氢氧化锂价格分别为19.83万元/吨和27.63万元/吨，较高点分别回调65%和51%。 图1：电碳、工碳和电池级氢氧化锂价格(万元/吨) 图2：氢氧化锂与电碳、电碳与工碳价差(万元/吨) 由于锂精矿价格调整滞后于锂盐，因此锂精矿价格变动幅度较小，截至2023年4月14日，锂精矿Li2O 5%中国到岸价为3550美元/吨，较高点回调46.2%。 碳酸锂生产的主要原材料为锂辉石、硫酸、纯碱和动力煤，若按照平均每生产一吨碳酸锂需要9吨5%品位锂辉石、1.6吨纯碱、1.84吨硫酸和6.06吨动力煤，加工费按1.8万元/吨测算，外购矿石碳酸锂的测算冶炼成本为24.3万元/吨，已与电碳现货价格倒挂，高出现货价格4.47万元/吨。 截至2023年4月14日，碳酸锂周度产量为5391吨，已为连续5周下滑； 同时碳酸锂周度开工率为52.51%，较年初下滑18.8Pct。若部分冶炼产能长期处于亏损状态，不排除后续出现减产或停产情况，锂价下跌有望放缓或企稳。 图3：碳酸锂测算毛利和毛利率(万元/吨，%) 图4：碳酸锂周度产量和开工率(右) 1.2、锂矿板块2023年平均回调至8倍PE，具备配置性价比 若按照23年WIND一致预期净利润测算，锂矿板块平均已回调至8倍PE，已具备估值性价比。其中个股天齐锂业、永兴材料、中矿资源、藏格矿业已回调至6-7倍；盛新锂能回调至6倍PE以内；雅化集团回调至5倍PE以内。 表1：锂相关上市公司PE估值 图5：2020年8月-2023年2月锂盐厂新增锂盐库存/当月锂盐产量 图6：2020年8月-2023年2月正极材料厂新增锂盐库存/当月锂盐产量 3、电动车新车型集中释放，Q2销量可期 三月新能源车虽受燃油车促销影响，但产销仍保持增长。根据乘联会发布数据，2023年3月新能源车国内零售销量达到54.3万辆，同比增长21.9%，环比增长23.6%。3月国内零售渗透率达34.2%，较去年同期28.1%提升6个百分点。在补贴政策不利以及燃油车促销的情况下，三月新能源车仍能保持增长。 图7：新能源车月度零售销量（万辆） 三月燃油车价格补贴影响有限，消费者多持观望情绪。三月初湖北省政府与车企联动促销引发燃油车价格战，多城市推出大力度地方补贴，但是燃油车价格不稳定加剧了消费者的观望情绪，实际补贴所转化的销量增长并不高。根据乘联会发布数据，2023年3月乘用车零售158.7万辆，同比增长仅0.3%，环比增长14.3%。3月31日，地方购车补贴大面积截止，如湖北省，重庆市，深圳盐田区和龙岗区，北京石景山区，河南郑州、哈尔滨等地区的政策补贴，都在三月底结束。由于短期价格战补贴资金不足，加之新能源车渗透率不断提升，因此后续燃油车优惠政策将对新能源车的销量影响作用更弱。 图8：新能源车月度零售渗透率 电池原材料碳酸锂价格下跌降低成本，四月多家新能源车企官宣降价。截至2023年4月14日，电池级碳酸锂价格和氢氧化锂价格分别为19.83万元/吨和27.63万元/吨，较高点分别回调65%和51%。 动力电池原材料价格不断下降促进新能源车成本下降，为电动汽车降价带来一定空间。四月已有多家车企官宣降价或推出补贴政策，包括比亚迪、吉利、哈弗、长安深蓝等，补贴最高达4.5万。电池原材料成本下探，将会有更多新能源车加入降价的行列，降价和补贴将刺激新能源车消费市场。 表2：四月新能源车企补贴 上海车展电车新车型集中释放，Q2销量值得期待。4月18号将迎来上海国际车展，此次车展是疫情过后首次大型国际车展，有望带动消费情绪回升，新车型的展出将丰富消费者的选择，新能源车型将成为各车企重点展示的对象。受上海国际车展的影响，新能源车4月将有一批新车型上市，有望进一步刺激汽车消费市场，Q2国内新能源车销量值得期待。 表3：4月重点新能源上市车型 4、从成本曲线推演锂价底部 根据我们2021年8月15日外发的《锂矿石VS铁矿石：青似于蓝而胜于蓝——碳酸锂产业链深度研究报告之三》，锂矿石和铁矿石在供给、需求、成本曲线有高度的相似性：两者的产量、储量均高度依赖澳洲、巴西、智利三国，而且生产集中度较高；对单一行业的依赖度都达到50%而且进口依赖度都超过70%； 成本曲线也均比较陡峭。 因而我们考虑可通过铁矿石本轮周期底部价格和最低成本线的关系去推演碳酸锂本轮周期的底部价格： 根据全球铁矿石成本曲线，最低成本约28美金/吨。本轮周期铁矿石价格自2016年以来震荡上行，于2021年6月达到峰值215.82美元/吨，后回落至2022年11月达到的94.57美元/吨。最低铁矿石价格与最低铁矿石成本的比值为3.4倍。 碳酸锂本轮价格上涨周期启动自2020年10月，于2022年11月19日达到峰值57万元/吨。截至2023年4月14日，电池级碳酸锂价格为19.83万元/吨，较高点回调65%。当前盐湖提锂成本位于全球锂行业成本曲线最左侧，按照3万元/吨成本测算，参考铁矿石3.4倍的比值，锂价底部位置至少在10万元/吨以上。 图9：2020年全球铁矿石成本曲线，纵轴：铁矿石成本（美元/吨），横轴：累计产量（百万吨） 图10：2021年全球锂行业成本曲线（美元/吨碳酸锂，千吨） 图11：铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方（美元/吨） 5、投资建议 我们按照15万元/吨的碳酸锂价格以及1045美元/吨的锂精矿价格测算（参考2021年9月18日15万锂价对应的锂精矿价格为1045美元/吨）： 假设自有矿锂盐产线单吨价格15万元/吨，营业成本5万元/吨，扣除三费和税收后单吨净利7万元/吨； 假设外购矿锂盐产线单吨价格15万元/吨，1045美元/吨锂精矿价格对应锂盐营业成本9.5万元/吨，扣除三费和税收后单吨净利3.9万元/吨； 自给率=权益锂矿产量/权益锂盐产量； 净利润=7万元/吨*权益锂盐产量*自给率+3.9万元/吨*权益锂盐产量*（1-自给率）。 按照2023年4月14日收盘价计算，大部分锂矿股上市公司对应2023年PE值为10-20倍，我们认为锂资源自给率高同时PE估值较低的公司股价反弹的可能性更大，建议关注：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、藏格矿业等。 表4：锂矿股估值测算 风险提示 国内外新能源汽车产量不及预期，全球矿山产能产量扩张超预期的风险；相关政策调控和地缘政治风险；替代品进程显著超预期；锂价不及预期；根据历史数据得出的相关性失效的风险；相关测算结果可能与实际值有所偏差等。