浮法玻璃：底部回升趋势确立，景气复苏在途

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 浮法玻璃：底部回升趋势确立，景气复苏在途 2023.4.16 建材&新材料首席分析师孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 建材&新材料分析师聂磊 执业证书编号：S0740521120003Email：nielei@zts.com.cn 建材&新材料研究助理刘铭政 Email：liumz01@zts.com.cn 1 投资观点 一、底部回升趋势确立，景气复苏在途。随下游需求回暖，23年3月至今浮法玻璃行业已连续6周实现降库，去化幅度达30%。供给端，行业产能降至16万t/d平台水平（2018-2019年水平）。需求回升叠加供给收缩，玻璃价格持续修复，行业景气迎拐点向上。当前时点，行业盈利因价格小幅回升及部分燃料成本回落而略有修复，产线冷修节奏虽有放缓，但供给整体仍在小幅收缩。供应端，我们以行业历史产线数据推测，23年行业供给预计仍有收缩趋势。冷修方面，行业仍有约28%以上产能窑龄超过8年，而历史8年以上窑龄产线冷修概率平均超过30%；复产与新点火方面，历史产线约61%会在1年内复产，加之22年部分产 能停产腾出的臵换指标，预计23年潜在产能增量也具有一定规模。综合来看，预计行业供给趋于收缩，但幅度相对较小。需求端，历史玻璃需求一般从Q2启动，Q3达到高点，略领先于竣工。受前期地产资金紧张影响，竣工端当前仍积累一定延期项目，在“保交楼”政策对地产资金的支持下，23年竣工端有望修复改善，进而带动浮法玻璃需求回暖，而近几年中空玻璃等节能产品渗透的提升，预计也有望带动玻璃用量增长。根据此前中泰地产组对竣工需求的测算，23H2竣工修复力度整体高于23H1，全年同比+12%，而玻璃需求波动一般小于竣工面积。据此，我们以乐观、中性、悲观三种情景，假设23年浮法玻璃需求分别 同比+5%、+3%、-2%。在三种情景下，乐观、中性估计下玻璃供需均出现缺口，而悲观情形下供需也较22年有所改善。供需 重回平衡下，玻璃价格向上修复空间有望打开。此外，预计23年上游纯碱新增产能达800万吨，基本集中在23H2投产，届时纯 碱供应增加有望缓解浮法玻璃成本压力，有利行业盈利进一步修复。 二、龙头企业具备强α，有望优先复苏。旗滨集团：国内市占率约10%，享华东、华南价格优势外，具备前瞻硅砂资源储备，占据成本曲线领先位臵。公司积极布局光伏压延玻璃业务，有望跻身光伏玻璃企业第一梯队，电子及药玻进入产能扩张阶段也有望打造盈利新增长点。信义玻璃：国内市占率约13%，在22年仍实现34%、19%的综合毛利率与净利率，未来将通过产能臵换进一步提升产线效率，并有望通过收购与海外建厂方式进一步扩产产能。公司产品结构优异，汽车与建筑玻璃的高附加值产品有利对冲浮法周期波动。金晶科技：公司“纯碱-浮法原片-深加工”一体化布局充分受益产业利润分配，横向拓展压延、TCO导电玻璃业务实现多元发展。作为国内率先实现TCO玻璃量产企业，在国内钙钛矿加速产业化及海外薄膜电池龙头积极扩 产背景下，公司有望抓住机遇实现加速成长。 三、风险提示：原燃料成本涨幅超预期；地产竣工修复不及预期；行业潜在供给变动测算存在偏差；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 目录 CONTENTS 2 3 1 底部回升趋势确立，景气复苏在途龙头企业具备强α，有望优先复苏风险提示 NTS 所 目 CONTE ONTENTS 中泰 底部回升趋势确立，景气复苏在途 1 录 ｜领先｜深度 1.1玻璃库存去化明显 玻璃需求修复，库存拐点向下。22年下游地产因疫情及资金紧张影响，项目交付周期延长，导致浮法玻璃需求受阶段性冲击，价格走低、库存高累。进入23年，随前期“保交楼”政策积极推进，地产数据出现回暖，竣工端增速由负转正，玻璃需求也出现一定修复。截至23年4月14日，全国浮法玻璃周度均价1883元/吨（周环比+22元/吨，同比-159元），较年初上涨228元/吨（涨幅14%）；重点监测省份库存5012万重箱（周环比-334万重箱，同比-1146万重箱），已连续6周实现降库，去化幅度30%。 图表：全国浮法玻璃均价走势（元/吨）图表：国内浮法玻璃重点省份库存（万重箱） 3500 20192020202120222023 10000 20192020202120222023 3000 8000 2500 6000 2000 4000 1500 2000 1000 010103030503070309021102 0 010103030503070309021102 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 2015-2020：供给平稳、需求蓄势。2016-2020年期间，随着供给侧改革不断深化，行业产能基本保持在15.5-16万t/d的稳定水平。2018-19年地产“新开工-竣工”剪刀差持续近2年，为后期竣工大潮奠定基础。 20H2-2022：行业景气经历“先升后降”。20H2 随竣工向好带动需求回升，价格走高下企业盈利在2021年创历史新高，行业开工率回升至历史高 位。直至22Q1，受地产及疫情扰动，需求低迷下玻璃库存持续攀升，价格疲弱下供给端加速收缩。 2023：前期需求累积，供给收缩背景下，行业底 部迎拐点。虽然21年4月起新开工和竣工剪刀差 出现一定程度反转，但考虑到前期大量新开工项 目延迟交付，以新开工到竣工滞后三年的周期来看，开工项目累积仍处在消化阶段。进入23年，行业供给降至低位水平，需求回升下，行业景气已迎拐点。 -60% 180000 175000 170000 165000 160000 155000 150000 145000 140000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 图表：下游地产竣工开工及玻璃行业经营情况复盘 60% 40% 20% 0% -20% -40% 竣工面积当月同比开工面积当月同比开工滞后3年当月同比 月度在产产能（t/d）产能利用率 玻璃价格（元/吨）行业库存（万重箱，小口径） 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 500 1.2行业周期底部，需求修复+供给收缩共振迎景气拐点 1.3盈利压力小幅缓解，冷修节奏仍有持续 盈利水平略有修复，供给收缩仍在持续。22年全年纯碱价格整体维持高位，主 图表：各燃料结构下玻璃产线盈利水平（元/重箱） 要燃料价格同比均有所上升，价格疲弱下，22Q3起玻璃行业普白品种陷于亏天然气石油焦重油煤焦油 损。进入23年，玻璃价格小幅回升，部分燃料价格有所下降，行业盈利略有修 复。我们通过测算，当前天然气、石油焦、重油、煤焦油产线当前单箱盈利分别为0.6、10.3、-4.7、-8.3元。盈利虽有小幅改善，但行业仍承受较大经营压力，产线冷修也正持续进行。23年1-3月行业合计冷修停产规模达5700t/d（上 年同期冷修规模1450t/d），行业供给收缩节奏仍在持续，不过冷修节奏稍有 放缓。此外，因前期冷修基数提高，当前点火复产规模也略有提升。总体来看，行业供给仍在小幅收缩过程。 100 0 0 0 0 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 8 6 4 2 -2 图表：全国重质纯碱均价（元/吨）图表：全玻璃各生产燃料价格走势 （元/立方、元/吨） 石油焦价格（元/吨） -40 图表：全国浮法玻璃产能变动情况（t/d） 新点火冷修复产 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 重质纯碱价格（元/吨） 7002.5 6002.5 5002.5 4002.5 3002.5 2002.5 1002.5 重油价格（元/吨）煤焦油（元/吨） 天然气价格（元/立方米，右轴） 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 12500 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120162017201820192020202120222023 7500 2500 -2500 -7500 0 201820192020202120222023 来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 2.5 201820192020202120222023 2.5 -12500 1.4以历史值测算，23年行业供给仍趋于收缩 冷修：我们通过测算2012-2022年产线冷修频率及概率发现，窑 龄在5年内、5-8年、8-12年、大于12年的冷修概率分别为 图表：国内浮法玻璃在产产能（t/d）图表：历史不同窑龄产线冷修频率 <5年5-8年8-12年>12年 4%/15%/33%/31%，据此以22年底产线窑炉结构推算23年行业潜在冷修规模达23507t/d。 复产：我们通过测算历史产线点火复产时间发现，约合计有 200000 180000 在产产能（t/d） 40 35 30 61%产能冷修于1年内复产，以此估算得到23年潜在点火复产产16000025 能约13158t/d。 新点火：据卓创资讯，排除筹建产线，预计23年潜在新点火产 能将达到9000t/d（含产能置换）。 22年底行业在产产能16.2万t/d，据以上推算，23年行业供给收缩至16.0万t/d，收缩幅度约1%，表明行业产能仍趋于收缩。 由于测算值仅代表潜在变动值，实际变动预计将随行情波动。 14000020 12000015 10000010 800005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 600000 图表：产能窑龄分布 （截至22年12月） 图表：历史不同窑龄产线冷修概率图表：历史产线冷修复 产时间分布 >12年 4% 8-12年 24% <5年 47% 5-8年 25% 冷修概率 图表：2023年潜在新点火产能（t/d） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 33% 31% 15% 4% 不复产 9% >24月14% <6月38% 12-24 月 16% 6-12月 23% 2023年潜在点火线统计表 编号 省份 生产企业 生产线名称 日熔量(吨) 进展 1 广东 信义玻璃 鹤山一线 900 计划23年年底点火，指标来源于蓬江信义 2 鹤山二线 950 3 云南 一线 700 在建 4 二线 700 5 辽宁 营口三线 800 在建，计划23年4月1日点火 6 福建 龙泰实业 二线 600 在建，计划23年3月份点火 7 连江瑞玻 连江二线 800 在建，视行情点火 8 河北 德金玻璃 三线 800 基本完工，点火待定 9 正大玻璃 一线 850 在建 10 四川 耀华玻璃 威力斯二线 600 在建，视行情点火 11 贵州 海生实业 凯里一线 700 在建 12 湖南 雁翔湘实业 电子线 600 在建 合计 9000 <5年5-8年8-12年>12年 来源：卓创资讯、中泰证券研究所（注：冷修概率和复产时间分布统计时间为2012-2022年） 政策持续出台缓解房企资金压力，竣工修复有望支撑玻璃需求改善。22年下半年以来，多项重磅政策出台，信贷、债 1.5地产政策组合发力，竣工端望率先复苏 券、股权融资“三箭齐发”，政策托底下房企资金压力望得到缓解。配合需求端政策对地产销售的刺激，地产竣工端修 复节奏预计领先于其他环节，进而带动玻璃需求回暖。图表：22年下半年来政策持续支持推进“保交楼” 时间 部门 政策/通知/会议 政策要点 具体内容 第一支箭：信贷融资 2022年8月 银行部门 / 保交楼 由央行指导，国家开发银行、中国农业发展银行等政策性