央行为什么不提“充分满足金融机构需求”？

央行为什么不提“充分满足金融机构需求”？证券研究报告 2023年04月18日 固收货币政策专题 2022年8月以来，央行连续9个月在MLF续作的同时强调“充分满足金 融机构需求”，但2023年4月17日删掉了这一表述，原因何在？ 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 面对这一问题，市场会想到两种可能，一是社融信贷回落，金融机构流动 性需求不足；或者央行态度转变，后续资金利率可能进一步向上收敛，甚至货币政策基调发生转变。 首先，直观对比历史，央行是否提到“充分满足”，与社融信贷走势和资金利率并无直接关联。 进一步来看，4月社融信贷走势显著走弱的可能性不大，金融机构中长期资金需求可能依旧不低。毕竟一季度央行例会删去了“三重压力”，对经济形势评价更加乐观；且4月初票据利率回落符合季节性，近期已经企稳； 叠加商品房销售走势，经济和信用修复趋势可能延续。复盘历史，我们更应关注“充分满足”背后的信号意义。 在历次央行提及“充分满足”的初期，通常伴随的是中期流动性回笼，而非超额续作MLF/TMLF，在此期间，央行释放的是货币政策并未转向紧缩的信号。例如2020年6月、2021年8月和2022年8月。 期间如果有中断和重启，则是为了回应市场关切、稳定市场预期。例如2020 年7月不提“充分满足”，是要进一步调控信贷节奏、防止信贷投放显著高 于经济复苏、抑制资金空转套利等；2020年8月-10月再提“充分满足”，是为了释放货币政策并未转向的信号，同时也要打消市场对总量型货币政策工具运用的预期；2020年12月再提“充分满足”，是在永煤事件冲击背景下、稳定市场预期；2021年9-10月不提“充分满足”，是要打消宽松预期；2021年11月再提“充分满足”，则是释放货币政策并未收紧、流动性仍能保持合理充裕的信号。 最后，2022年1月和2021年12月央行开始不提“充分满足”，所传递的 信号则完全不同。其中2022年1月货币政策基调有所调整，且社融信贷走势开始回落；2021年12月则是向市场传递央行并未大水漫灌，不会连 续投放中长期流动性、引导资金利率过度下行的信号。 对于当下，我们认为可以参考2021年12月，一方面社融信贷可能仍处在修复进程中，另一方面降准刚刚落地，结合一季度央行例会，央行删去“逆周期调节”，更加强调“精准有力”，小幅超额续作意在释放货币政策总体就是稳健的信号。 对于债市，我们还是倾向于保守。货币宽松总量适度，经济和信用延续修复，仍需要注意资金利率中枢变化，由此带来机构行为和预期的调整。 风险提示：政策理解偏差，基本面误判，信用超预期下行 近期报告 1《固定收益：正元转02，智慧校园建设领航者-申购建议：积极参与》2023-04-17 2《固定收益：蓝晓科技，吸附分离材料与技术的行业龙头-申购建议：积极参与》2023-04-17 3《固定收益：隐债化解进度如何？-信用债市场周报（2023-04-16）》2023-04-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.“充分满足金融机构需求”与资金利率和社融信贷是否有直接关系？3 2.不提“充分满足”是否因为商业银行需求不足？4 3.“充分满足”的提法有什么实际意义？5 4.小结8 图表目录 图1：资金利率与央行提及“充分满足”不相关3 图2：社融信贷走势与央行提及“充分满足”不相关3 图3：4月初票据利率通常季节性回落4 图4：30大中城市商品房销售面积（MA7）也企稳回升4 图5：央行“充分满足”与中期流动性投放5 图6：2020年信贷需求较强，6月打击资金套利以来票据持续同比少增6 图7：5月以来资金收敛，永煤事件导致资金分层6 图8：未提及“充分满足”时，1YMLF续作后CD利率显著走高6 图9：2021年9-10月央行明显加大逆回购规模7 图10：2021年9-10月MLF续作后，1YCD利率亦有显著上行7 表1：央行有关“充分满足金融机构需求”的具体表述3 自2022年8月以来，央行在续作MLF的同时，都提到“充分满足了金融机构需求”（下文简称为“充分满足”），但2023年4月17日公告1并未提及相关表述，如何理解？是不是央行货币政策再度有所变化的开始？ 1.“充分满足金融机构需求”与资金利率和社融信贷是否有直接关系？ 央行不提“充分满足”，是否意味着后续流动性可能进一步收敛？抑或社融信贷需求增速回落？ 直观来看，央行是否提“充分满足金融机构需求”，与资金利率走势或社融信贷表现并不直接相关。 我们梳理了历史上央行有关表述，其中明确提及“充分满足”的有2020年6月、8-10月、 12月，2021年8月、11月，2022年8月至今。直观来看，央行是否提及该表述与资金利率和社融信贷走势相关性不高。 图1：资金利率与央行提及“充分满足”不相关图2：社融信贷走势与央行提及“充分满足”不相关 资料来源：Wind，央行官网，天风证券研究所 注：图中蓝色点是央行提及“充分满足金融机构需求”的月份，右同。 资料来源：Wind，央行官网，天风证券研究所 表1：央行有关“充分满足金融机构需求”的具体表述 2020-06-152020年6月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作， 充分满足了金融机构需求。今日无逆回购操作。 时间表述 2020-08-172020年8月17日，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作。此次MLF操作是对本月两笔MLF 2020-09-15为维护银行体系流动性合理充裕，2020年9月15日人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含 对9月17日MLF到期的续做），充分满足了金融机构需求。今日无逆回购操作。 到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求。同时,今日开展500亿元逆回购操作。 2020-10-15为维护银行体系流动性合理充裕,2020年10月15日人民银行开展了5000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含 2020-12-15为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月15日人民银行开展9500亿元中期借贷便利（MLF）操作（含 对12月7日和16日两次MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 对10月16日MLF到期的续做)和500亿元逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 2021-08-16考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期中期借贷便利(MLF)等因素，2021 2021-11-15为维护银行体系流动性合理充裕，2021年11月15日人民银行开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含 对11月16日和30日两次MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 年8月16日人民银行开展6000亿元MLF操作（含对8月17日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕。 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4853953/index.html。 2022-08-15为维护银行体系流动性合理充裕，2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对 8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF） 2022-09-15为维护银行体系流动性合理充裕，2022年9月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20 亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。 2022-10-17为维护银行体系流动性合理充裕，2022年10月17日人民银行开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作和 2022-11-15为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕,2022年11月15日人民银行开展8500亿元中 期借贷便利（MLF）操作和1720亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 此外，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。 20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 2022-12-15为维护银行体系流动性合理充裕，2022年12月15日人民银行开展6500亿元中期借贷便利（MLF）操作和 2023-01-16为维护银行体系流动性合理充裕，2023年1月16日人民银行开展7790亿元中期借贷便利（MLF）操作和1560 亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 2023-02-15为维护银行体系流动性合理充裕，2023年2月15日人民银行开展4990亿元中期借贷便利（MLF）操作和2030 2023-03-15为维护银行体系流动性合理充裕，2023年3月15日人民银行开展4810亿元中期借贷便利（MLF）操作和1040 亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 资料来源：央行官网，天风证券研究所 2.不提“充分满足”是否因为商业银行需求不足？ 我们估计4月社融信贷走势显著走弱的可能性不大，金融机构中长期资金需求可能依旧不低。 一季度货币政策例会2中，央行对当前基本面形势的评价变为“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”，与去年四季度例会3的“国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”相比，明显偏乐观。 此外，从票据利率走势来看，4月初票据利率通常季节性下行，且近期票据利率已经企稳，仅通过票据利率并不能判断4月信贷回落；商品房销售探底后也展现一定回升，经济景气度可能延续弱修复4。 图3：4月初票据利率通常季节性回落图4：30大中城市商品房销售面积（MA7）也企稳回升 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4853561/index.html。 3http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4751683/index.html。 4https://mp.weixin.qq.com/s/66iu_FKLwB_gjnGlFoJ-7w。 3.“充分满足”的提法有什么实际意义？ “充分满足”更像是央行的政策信号，用来回应市场关切、引导市场预期。 首先，在历次央行提及“充分满足”的初期，通常伴随的是中期流动性回笼，而非超额续作MLF/TMLF，在此期间，央行释放的是货币政策并未转向紧缩的信号。 其中或因为前期流动性投放过多，在经济逐渐走出外生冲击、其他政策形成合力后，货币政策转向正常化操作，开始缩量续作MLF进行中长期资金回笼，例如2020年6月、2022年8月；或因为前期降准置换MLF，月中MLF连续缩量续作，例如2021年8月。此时央行会在交易公告中加入“充分满足”，以体现货币政策并未转向紧缩。 图5：央行“充分满足”与中期流动性投放 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：红色柱形是央行提及“充分满足”的月份。 期间如果有中断和重启，则是为了回应市场关切。 其中，2020年7月是进行阶段性调节，目的在于调控信贷节奏、防止信贷投放显著高于经济复苏、抑制资金空转套利等。 “今年疫情以来我国货币政