三氯氢硅价格底部回暖，盈利有望修复

业绩简评 2023年4月17日公司披露1季报，2023年1季度实现营收5.7亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润1亿元，同比下滑32.8%。 经营分析 硅系列产品价格回落影响公司业绩，钾系列产品量价齐升。从1 季度公司各个产品的经营情况来看，硅系列产品销量同比增长3.1%达到2.1万吨，但销售收入同比下滑22.3%，主要原因在于硅系列产品中三氯氢硅价格的回落，导致硅系列产品1季度销售均价同比下滑24.7%，进一步影响了该板块的盈利能力；钾系列产品的表现相对较好，销量同比增长19.2%达到3.5万吨，同时销售均价同比提高了7.9%。 多晶硅新产能投放高峰期来临对需求形成支撑，三氯氢硅价格价 人民币(元)成交金额(百万元) 差同步向好。在双碳背景下，国内多晶硅企业纷纷抓住机遇快速 扩张，目前国内已公告的多晶硅新增产能在400万吨以上，部分规划在去年投产的项目因为疫情和建设施工等因素进度有所延后，预计今年要投产的多晶硅产能至少在百万吨以上，对光伏级三氯氢硅的需求将形成较强支撑。从多晶硅新增产能投产节奏来看，今年2季度需求增量相对较多，考虑到光伏级三氯氢硅产能增量有限，需求回暖后有望推动价格向上。根据百川资讯数据显示，今年1季度三氯氢硅普通级和光伏级均价分别为0.7万元/吨、 1.7万元/吨，目前普通级产品价格已涨至0.9万元/吨，光伏级产品价格涨至1.71万元/吨，同时上游原料价格仍在低位震荡，随着后续产品价格的反弹，三氯氢硅的盈利能力有望同步向上。 71.00 62.00 53.00 44.00 35.00 26.00 220418 成交金额三孚股份沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 盈利预测、估值与评级 每股经营性现金流净额 1.30 1.73 2.42 2.58 3.18 净利润预测至6.6亿元（-21%）、8.8亿元（-16%）和10.8（-5%） ROE(归属母公司)(摊薄) 21.58% 32.87% 23.28% 24.57% 23.99% 亿元，当前市值对应PE估值分别为14.39/10.79/8.79倍，维持 P/E 21.40 12.61 14.39 10.79 8.79 公司今年有较多新项目投产，产业布局不断丰富的同时产品结构也逐渐向高端转型，同时产业链一体化布局的优势也将进一步增强。考虑到今年以来核心产品三氯氢硅价格有所回落，并且硅烷偶联剂项目产能放量速度相对较慢，下调公司2023-2025年归母 项目202120222023E2024E2025E 公司基本情况（人民币） 营业收入(百万元)1,5992,6483,0153,8714,710营业收入增长率58.89%65.64%13.83%28.42%21.66%归母净利润(百万元)3367486618811,081归母净利润增长率244.76%122.80%-11.65%33.41%22.68% 摊薄每股收益(元)1.7192.7362.4183.2253.957 “增持”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于预期、建筑交运等需求下滑、董监高减持 P/B4.624.143.352.652.11 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,006 1,599 2,648 3,015 3,871 4,710 货币资金 203 213 310 318 418 751 增长率 58.9% 65.6% 13.8% 28.4% 21.7% 应收款项 310 532 775 730 860 999 主营业务成本 -795 -1,058 -1,558 -1,962 -2,480 -3,000 存货 61 145 266 258 313 370 %销售收入 79.0% 66.2% 58.8% 65.1% 64.1% 63.7% 其他流动资产 175 127 374 369 384 400 毛利 211 541 1,090 1,052 1,392 1,710 流动资产 749 1,018 1,725 1,675 1,975 2,521 %销售收入 21.0% 33.8% 41.2% 34.9% 35.9% 36.3% %总资产 49.0% 43.8% 51.7% 43.3% 42.1% 44.0% 营业税金及附加 -11 -18 -26 -30 -39 -47 长期投资 0 0 5 5 5 5 %销售收入 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 583 1,111 1,350 1,933 2,468 2,955 销售费用 -11 -14 -19 -24 -35 -47 %总资产 38.1% 47.8% 40.5% 50.0% 52.6% 51.6% %销售收入 1.1% 0.9% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 无形资产 134 139 134 130 126 122 管理费用 -40 -51 -72 -84 -112 -141 非流动资产 779 1,304 1,611 2,190 2,721 3,204 %销售收入 4.0% 3.2% 2.7% 2.8% 2.9% 3.0% %总资产 51.0% 56.2% 48.3% 56.7% 57.9% 56.0% 研发费用 -43 -70 -110 -127 -166 -207 资产总计 1,528 2,322 3,336 3,865 4,696 5,724 %销售收入 4.3% 4.4% 4.1% 4.2% 4.3% 4.4% 短期借款 0 48 127 32 0 0 息税前利润（EBIT） 106 388 864 787 1,039 1,267 应付款项 140 263 258 330 410 488 %销售收入 10.5% 24.3% 32.6% 26.1% 26.8% 26.9% 其他流动负债 32 225 282 271 304 336 财务费用 2 0 1 -19 -14 -10 流动负债 173 536 667 633 714 824 %销售收入 -0.2% 0.0% -0.1% 0.6% 0.4% 0.2% 长期贷款 70 148 318 318 318 318 资产减值损失 -1 -2 -19 0 0 0 其他长期负债 39 54 51 51 51 51 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 281 738 1,037 1,003 1,084 1,194 投资收益 6 3 3 0 0 0 普通股股东权益 1,228 1,555 2,275 2,839 3,588 4,507 %税前利润 5.0% 0.8% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 150 195 273 383 383 383 营业利润 114 392 857 768 1,025 1,257 未分配利润 590 846 1,521 2,083 2,832 3,751 营业利润率 11.3% 24.5% 32.3% 25.5% 26.5% 26.7% 少数股东权益 19 29 24 24 24 24 营业外收支 1 -2 2 0 0 0 负债股东权益合计 1,528 2,322 3,336 3,865 4,696 5,724 税前利润利润率 11511.4% 39024.4% 85932.4% 76825.5% 1,02526.5% 1,25726.7% 比率分析 所得税 -18 -55 -116 -108 -143 -176 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.9% 14.1% 13.5% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 97 335 743 661 881 1,081 每股收益 0.648 1.719 2.736 2.418 3.225 3.957 少数股东损益 -1 -1 -5 0 0 0 每股净资产 8.176 7.966 8.325 10.386 13.127 16.491 归属于母公司的净利润 97 336 748 661 881 1,081 每股经营现金净流 1.199 1.304 1.731 2.418 2.577 3.183 净利率 9.7% 21.0% 28.2% 21.9% 22.8% 23.0% 每股股利 0.080 0.170 0.275 0.259 0.346 0.424 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.93% 21.58% 32.87% 23.28% 24.57% 23.99% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.37% 14.46% 22.42% 17.09% 18.77% 18.89% 净利润 97 335 743 661 881 1,081 投入资本收益率 6.74% 18.68% 27.21% 21.05% 22.73% 22.47% 少数股东损益 -1 -1 -5 0 0 0 增长率 非现金支出 43 56 97 121 169 217 主营业务收入增长率 -13.00% 58.89% 65.64% 13.83% 28.42% 21.66% 非经营收益 -3 -4 -23 25 22 22 EBIT增长率 -4.49% 267.30% 122.63% -8.87% 32.08% 21.93% 营运资金变动 44 -132 -344 118 -87 -103 净利润增长率 -9.57% 244.76% 122.80% -11.65% 33.41% 22.68% 经营活动现金净流 180 255 473 925 986 1,218 总资产增长率 19.03% 51.94% 43.70% 15.86% 21.49% 21.91% 资本开支 -232 -334 -241 -700 -700 -700 资产管理能力 投资 -50 53 -263 0 0 0 应收账款周转天数 14.8 13.6 14.7 15.0 15.0 15.0 其他 6 3 3 0 0 0 存货周转天数 30.8 35.5 48.1 48.0 46.0 45.0 投资活动现金净流 -276 -278 -501 -700 -700 -700 应付账款周转天数 30.4 38.7 34.9 35.0 34.0 33.0 股权募资 4 10 0 2 0 0 固定资产周转天数 104.6 116.1 106.9 128.2 122.0 114.7 债权募资 70 98 217 -95 -32 0 偿债能力 其他 -23 -91 -49 -124 -154 -184 净负债/股东权益 -22.69% -4.36% -7.63% -9.71% -11.34% -16.40% 筹资活动现金净流 51 18 168 -217 -186 -184 EBIT利息保障倍数 -44.4 -2,725.8 -633.5 42.2 71.9 127.2 现金净流量 -47 -7 147 8 100 333 资产负债率 18.41% 31.78% 31.08% 25.94% 23.09% 20.85% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来