章源钨业：钨矿资源储备丰富，刀片业务厚积薄发

章源钨业：打通产业链的钨行业骨干企业。目前，公司已形成完整的产业链，产品从上游钨精矿—仲钨酸铵（APT）—氧化钨—钨粉—碳化钨粉—热喷涂粉/硬质合金。公司以钨精矿为原料，覆盖全产业链，产品矩阵丰富。原料端产品：钨精矿、仲钨酸铵（APT），2022H1公司上游原料自给率约占五分之一，不足部分需要对外采购。中游产品：钨粉、碳化钨粉，是生产硬质合金的主要原料。下游产品：热喷涂粉、硬质合金、涂层刀片、棒材，其中涂层刀片和棒材均由子公司澳克泰生产。 背靠江西钨矿资源，享受钨矿价格上涨红利。公司拥有6座采矿权矿山和8个探矿权矿区，持续加大各采矿权矿山和探矿权矿区的勘探力度，通过整合现有矿权，不断提高资源综合利用率，夯实资源保障能力。公司所属的生产矿山矿体均为石英脉型黑钨矿，各矿山矿体中除钨金属元素外，主要伴生矿种有锡、铜、黄铁矿、锌等，现均进行了回收。截止到2022半年报，公司所辖矿权保有钨资源储量9.01万吨，锡资源储量1.48万吨，铜资源储量1.12万吨。钨资源供给端继续实行总量控制，消费复苏或将推动价格温和上涨。 深加工板块经营稳定，澳克泰刀片、棒材进入业绩释放期。目前公司拥有钨粉产能15000吨，碳化钨粉产能10600吨，5000吨超细碳化钨粉产能完全落地后，公司碳化钨粉产能有望达到15600吨，增幅47.17%。公司全资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为2000万片/年，硬质合金棒材产能为1000吨/年。2021年产能利用率约为70%，仍有提升空间。澳克泰经过十余年的研发进程，于2021年实现首次盈利，我们判断其已进入业绩释放期。目前，澳克泰生产的硬质合金涂层刀片已经部分替代欧美进口产品，促进装备制造业刀具的国产化。 盈利预测。我们看好公司5000吨超细碳化钨粉产能的落地，进一步实现在超高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。价格方面，我们假设2022-2024年APT市场价格分别为17.3/17.5/18万元/吨。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2022-2024年营收分别为32、36和44亿元，归母净利分别为2.1、3.3和4.5亿元，同比增速28%、54%和38%，对应2023年4月14日76亿市值下的PE分别为36x、23x和17x，低于可比公司平均PE，给予“买入”评级。 风险提示：APT价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。 1.章源钨业：打通产业链的钨行业骨干企业 1.1.业务涵盖上游采选+中游冶炼制粉+下游精深加工 公司是由章源钨制品整体变更设立的股份有限公司。2000年，黄泽兰先生、赖香英女士、黄泽辉先生三位自然人以钨精矿出资设立章源钨制品。同年3月，公司获得黄泽兰先生转让的APT冶炼相关的资产和业务，具备独立的APT生产能力。2001年，公司不断向钨行业产业链下游延伸，投资建设了钨粉、碳化钨粉及硬质合金生产线。2003年4月，黄泽兰先生将淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿净资产投入章源钨制品，章源钨制品获得了稳定的钨资源保障。至此，公司初步建成了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化产业链。2010年，公司在深交所挂牌上市。2021年，主营刀片和棒材的全资子公司澳克泰首次实现盈利。 图1：发展历程 目前，公司已形成完整的产业链，产品从上游钨精矿——仲钨酸铵（APT）——氧化钨——钨粉——碳化钨粉——热喷涂粉/硬质合金。公司以钨资源的利用和开发，研发生产高性能、高精度、高附加值的硬质合金为发展方向，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼制粉至下游精深加工的完整一体化生产体系。 图2：章源钨业专业一体化的生产加工及产品体系 1.2.公司股权结构稳定 公司股权结构稳定。母公司为崇义章源投资控股有限公司，截至2022H1黄泽兰及其配偶赖香英合计持有崇义章源投资控股有限公司100%股权（其中黄泽兰持有94.00%股份，赖香英持有6.00%的股份）。 图3：截至2022H1，公司股权结构 1.3.公司业绩进入增长期，粉末&硬质合金&矿山副产成主要利润来源 2022年公司发挥全产业链优势，营收和归母净利高速增长。据2022年业绩快报，营业总收入全年达到32.1亿元，同比+20.6%；归母净利2.1亿元，同比+28.0%。在2021年高增长的基数上增速可观。 图4：公司2022年营业收入+20.6% 图5：公司2022年归母净利+28.0% 营业收入端，钨粉&碳化钨粉&硬质合金系列营收占比近9成（2021年占比86.8%）。而毛利端，由于矿山副产品（锡精矿、铜精矿）的存在，2021年其他业务的毛利占比高达39.6%。其他业务收入主要系各类矿产品、废石、废料、废品等收入，由于钨精矿中存在自产钨精矿，自产成本较低；锡精矿、铜精矿属于伴生矿，成本分配系数较低，废品、废石、废料仅分配部分深加工成本，综合导致其他业务成本较低，毛利率较高，2021年其他业务毛利率高达72.5%。 图6：公司营业收入结构 图7：公司毛利结构 2.背靠江西钨矿资源，享受钨矿价格上涨红利 2.1.公司以钨精矿为原料，覆盖全产业链，产品矩阵丰富 原料端产品：钨精矿是由钨矿石经粗碎、重力选矿及精选后得到的产物，是钨冶炼系列产品的主要原料，由公司矿山生产。仲钨酸铵（APT）属原料端产品，是由钨精矿湿法冶炼得到的产物，生产的仲钨酸铵系列产品主要包括单晶仲钨酸铵和复晶仲钨酸铵，由公司本部冶炼制成。2022H1公司上游原料自给率约占五分之一，不足部分需要对外采购。 中游产品：钨粉是钨中游产品，以氧化钨为原料，再以氢还原制备后的产物，主要用作钨材加工及碳化钨生产的原料，由公司本部生产。碳化钨粉是钨中游产品，由金属钨粉高温碳化后的产物，是生产硬质合金的主要原料，由公司本部生产。 下游产品：热喷涂粉是钨下游产品，主要以碳化钨、碳化铬、钴、镍等为主原料，经球磨、喷雾制粒、烧结、破碎筛分、合批等生产工艺后制得的一种合金粉末。硬质合金是钨下游产品，是由一种或多种难熔金属的碳化物（如碳化钨、碳化钛）作为硬质相，用金属钴、镍、铁作为粘结相，经粉末冶金方法烧结而成的一种合金材料，由公司本部生产。涂层刀片是高性能、高精度、高附加值钨产品，是在硬质合金刀片表面上利用气相沉积技术涂覆耐磨性更好的难熔金属或非金属化合物而获得的刀片。棒材是通过模压或挤压等工艺制造的圆棒类硬质合金产品。 涂层刀片和棒材均由子公司澳克泰生产。 图8：公司产品矩阵 表1：2022H1公司在子公司中的权益子公司名称 2.2.钨开采实行总量控制，消费复苏有望带动价格温和上涨 2.2.1.供给端：继续实行总量控制 我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一。2022年全球钨资源储量约380万吨，中国钨资源储量为180万吨，占比最大，为47.4%；全球矿山钨产量约8.4万吨，中国矿山钨产量为7.1万吨，占比最大为84.5%。中国钨矿的产、储量优势明显。 据中国地质调查局，世界钨矿资源储量比较丰富，已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，但具有经济开采价值的只有黑钨矿和白钨矿。黑钨矿约占全球钨矿资源总量的30%，主要分布于我国的江西南部、湖南东部、广东北部、俄罗斯西伯利亚等地区。白钨矿约占全球钨矿资源总量的70%，主要分布于我国的湖南（瑶岗仙）、江西、云南以及朝鲜等地。 图9：2022年全球钨矿储量分布情况 图10：2022年全球钨矿产量分布情况 政策层面加强钨供给约束，长期供给趋于收紧。目前我国对钨矿开采实行总量控制，自然资源部每年均会下达稀土矿钨矿开采总量控制指标的通知。钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。 2022年度全国钨精矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标为109000吨，较2021年同期增加1000吨，同比增幅0.93%。其中主采指标81170吨，同比增长0.43%，综合利用指标27830吨，同比增长2.39%。近5年国内钨精矿产量变化幅度较小，2018-2022年产量在6.5-7.1万吨波动，为开采配额的63-66%。 图11：钨矿开采总量控制指标 图12：钨矿产量占开采配额情况 2.2.2.需求端：需求增长，钨价有支撑 2021年受国内外经济形势好转，需求恢复带动了钨行业生产经营恢复性增长。 产品结构调整、产业转型升级持续推进，碳化钨粉产能有所增长，高端产品产量上升，硬质合金产能保持增长态势，尤其是棒材和高端硬质合金数控刀片投资持续增长。根据安泰科数据，2021年中国钨消费合计为6.5万吨，同比增长13.1%，其中，原钨消费为5.5万吨，同比增长13.4%；废钨消费1万吨，同比增长11.1%。 表2：2019-2021年国内钨（金属量）消费情况领域2019（金属吨） 2.2.3.价格端：受供给影响较大，消费复苏或将推动价格温和上涨 在没有技术突破、需求较为稳定情况下，钨价主要受供给端及出口影响。2013年国家收储钨精矿，叠加五矿有色收购钨粉，市场短期供应紧张推动APT价格上涨；2014-2015年因取消出口配额及关税等因素影响，钨价下跌；2016-2017年经过环保督察严厉整治以及海外需求复苏，钨价进入上行通道。2019年行业供需关系失衡，年初业内厂商因钨价高位而积极开工，加之2019年年底大部分APT冶炼复产，产能大量释放，但后端需求不振，终端消费能力疲软。多因素叠加导致2019年我国钨市处于显著供应过剩状态。 图13：APT价格走势（单位：元/吨） 2019年8月30日，云南省昆明市中级人民法院宣布将于2019年9月16日10时进行泛亚库存仲钨酸铵(APT)公开司法拍卖活动，APT合计2.83万吨，起拍价24.48亿元（单价86401元／吨），市场价30.6亿元（单价108000元／吨）。 2019年9月17日，泛亚APT库存拍卖事件终落幕，洛钼集团以约32.68亿元成功拍得泛亚涉案的2.83万吨仲钨酸铵，竞拍单价约为11.53万元/吨。竞拍价格接近当前市场价位，普遍高于市场预期，反映竞拍者对钨行业后市信心良好。 （昆明泛亚有色金属交易所于2011年成立，累计积累431.95吨钨、2.97万吨APT等14种稀有金属。2015年其资金链断裂消息传出，泛亚停止收购并因涉嫌非法吸收公众存款立案侦查。2018年泛亚案件进入公开审判，市场担忧情绪浓重。 受2019年1月份泛亚铟锭拍卖流标影响，市场一度担心APT遭抛售后，短期会对钨价造成较大压力。）按照2019年APT产量为8.74万吨计算，泛亚的2.83万吨APT库存对应约4个月的产量，数量有限。“泛亚库存”拍卖成功后，钨价短期回升之后弱势回落。 需求复苏或将推动钨价上行。2022年上半年供应紧缩推动价格上涨，下半年需求持续萎缩致使钨价走弱。钨价后续走势仍要看需求端复苏情况。 2.3.公司通过整合现有矿权，夯实资源保障能力 国家对钨矿开采实行总量控制，配额生产，公司上游原料自给率约占五分之一，不足部分需要对外采购。公司拥有6座采矿权矿山和8个探矿权矿区。公司持续加大各采矿权矿山和探矿权矿区的勘探力度，通过整合现有矿权，不断提高资源综合利用率，夯实资源保障能力。其中淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿是国家级“绿色矿山”，天井窝钨矿、长流坑铜矿、黄竹垅钨矿已编制“绿色矿山建设方案。 公司所属的生产矿山矿体均为石英脉型黑钨矿，各矿山矿体中除钨金属元素外，主要伴生矿种有锡、铜、黄铁矿、锌等，现均进行了回收。石英石根据采出矿石中的含量，采用机选及部分人工手选的方式进行回收。 表3：公司现有探矿权和采矿权 截至2022H1，根据公司矿权在江西省自然资源厅最新的储量评审备案情况，公司所辖矿权保有钨资源储量9.01万吨，锡资源储量1.48万吨，铜资源储量1.12万吨。钨、锡、铜精矿总量达到2489.81吨。公司持续推进现有矿权范围内的资源整合。新安子钨锡矿采矿权矿山与龙潭面探矿权矿区的资源整合工作，已