收入同比增长38%，关节集采助力市场份额提升

收入利润同比大幅增长，逐步走出集采影响。2022年实现营收10.52亿（+38.2%），归母净利润2.05亿（+121.1%），在2021年低基数情况下实现同比大幅增长，2022年是关节国采执行的第一年同时受到疫情扰动，收入超过2020年的收入体量表明公司的产品销量实现跃升，走出集采降价的短期影响。分产品看，髋关节置换内植入物收入6.55亿（+39.5%），膝关节置换内植入物2.66亿（+59.2%）；脊柱和创伤内植入物6000万（-24.3%），同比下滑主要由于脊柱类耗材国采即将落地，经销商推迟理贝尔的脊柱内植入物的进货；同时公司为脊柱产品计提了未来销售价格折让拨备2000万； 定制产品及服务4695万（+101.3%）。 毛利率下滑，净利率回升，各项费用率均有不同程度下降。2022年毛利率为60.5%（-5.1pp），主要是由于集采范围内髋膝关节内植入物产品的销售价格下降导致。销售费用率17.1%（-7.5pp），年内由于疫情原因，部分线下的市场活动有所推迟。管理费用率11.2%（-2.6pp），研发费用率10.5%（-4.3pp），财务费用率-1.9%（-0.7pp）。另外公司对收购JRI形成的商誉全额计提减值准备1836万元。净利率为19.5%（+7.3pp），出现明显回升。 爱康医疗是人工关节领域的国产领军企业。公司成立于2003年，是中国第一家将3D打印技术商业化且应用于骨关节及脊柱置换植入物的国产龙头。 根据2019年市场份额排名，公司在关节类产品的市场份额位居国内第三，国产第一。关节类植入器械的行业景气度较高，预计2019-24年的复合增长率约16.87%。过往临床使用主要以进口产品为主，进口替代空间广阔，关节国采后加速医院覆盖和产品入院，提升国产龙头的市场份额。 风险提示：关节产品放量低于预期；市场竞争风险；医疗事故风险。 投资建议：爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头公司，公司产品线齐全，借助集采提升市场份额，加速进口替代，巩固龙头地位。骨生物材料和数字化骨科将成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业将维持高景气度。集采风险出清，看好公司长期成长潜力，预计2023-25年归母净利润为2.67/3.51/4.63亿元 ， 同比增长30.4%/31.6%/31.8%，当前股价对应PE40/31/23倍。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为12.87-13.98港币，相较当前股价（23-04-14）有16.4-26.4%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入利润同比大幅增长，逐步走出集采影响。2022年实现营收10.52亿，同比增长38.2%；归母净利润2.05亿，同比增长121.1%，在2021年的低基数情况下实现了大幅增长，2022年是关节国采执行的第一年同时受到疫情扰动，实现超过2020年的收入体量表明公司的产品销量实现跃升，逐步走出集采影响。分产品看，髋关节置换内植入物收入6.55亿（+39.5%），膝关节置换内植入物2.66亿（+59.2%）；脊柱和创伤内植入物6000万（-24.3%），同比下滑主要由于脊柱类耗材国采即将落地，经销商推迟理贝尔的脊柱内植入物的进货；同时公司为脊柱产品计提了未来销售价格折让拨备2000万，抵销了3D脊柱产品的收入增长；定制产品及服务4695万（+101.3%），进一步利用3D打印及手术增值服务的技术优势，成功开拓多家医院开展定制类手术。 图1：爱康医疗营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：爱康医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司积极应对集采，把握行业变革机遇。在全国关节带量采购中公司的三个品牌四个品类全线中标，并且在所有品牌中获得最大中标量。2022年4月起，关节国采在全国范围陆续落地执行，执行后关节手术量迎来小规模增长，也推动进口替代加速。但四季度由于受疫情影响的医院无法正常开展手术，此期间的手术量也因此减少。集采执行后，公司需重建商业模式、理顺外部供应链各环节和调整内部生产运营结构。一方面公司积极协调经销商，及时明确销售政策，保障集采执行后产品和服务的供应。另一方面，公司提升生产运营能力，在保障产品质量的前提下提高生产效率。公司通过集采进入更多医院，成功覆盖全国超过90%的省级医院；成功突破了包括解放军总医院第四医学中心、北京协和医院、四川大学华西医院、浙江大学医学院附属第一医院等多家国家级和省级重点医院，凭借丰富的产品线和广泛的医院覆盖，公司提升了关节产品的市场占有率，保持行业领导地位。2022年9月，脊柱国采中旗下理贝尔和爱康两个品牌的产品均中标，公司后续将配合未参与带量采购的3D打印产品，提供更加丰富的产品组套，巩固并提升医院的手术量。 毛利率下滑，净利率回升，各项费用率均有不同程度下降。2022年毛利率为60.5%（-5.1pp），主要是由于集采范围内髋膝关节内植入物产品的销售价格下降导致。 销售费用率17.1%（-7.5pp），年内公司积极开展定制产品及翻修产品的市场开拓和推广，进行新产品培训等市场活动，但由于疫情原因，部分线下的市场活动有所推迟。管理费用率11.2%（-2.6pp），年内管理费用的增加主要由于以股份为基础以权益结算的开支增加以及根据应收账款账龄及余额计提的信用亏损拨备导致。研发费用率10.5%（-4.3pp），回到合理水平。财务费用率-1.9%（-0.7pp）。 另外公司对收购JRI形成的商誉全额计提了减值准备1836万元。净利率为19.5%（+7.3pp）。 图3：爱康医疗毛利率、净利率变化情况 图4：爱康医疗三项费用率变化情况 发挥3D打印定制化产品的技术优势，持续研发创新，丰富产品管线。公司目前拥有2个国家药监局批准的3D打印定制化产品三类注册证，以及54个合作医院定制式产品备案。2022年定制化产品及服务实现收入人民币4659万，同比增长101.3%，3D打印定制化产品将进一步实现商业化应用，在四肢小关节、脊柱和创伤等细分领域提供更多的临床可能性。2022年公司获得了6个国家药监局批准的三类注册证，包括膝关节假体TMK胫骨垫片、用于口腔的骨填充材料、单间室膝关节假体、含维生素E髋臼内衬、半肩关节假体，以及髋关节置换手术导航系统。 截至2022年12月31日，公司在国内共拥有三类医疗器械注册证72个，欧洲CE认证15个，以及2个美国FDA认证。 表1：2022年推出的部分新产品 爱康医疗是人工关节领域的领军企业 爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化且应用于骨关节及脊柱置换植入物的医疗器械公司，在中国骨关节植入物市场占据领先地位。公司成立于2003年，主营业务为骨科医疗器械研发、生产及营销，根据2019年的细分领域市场份额排名，公司在关节类植入医疗器械的市场份额位居国内第三，国产第一。 表2：2019年国内骨科植入物及各细分领域排名和份额情况 关节类产品的成长潜力大。根据部位不同，人工关节可以分为人工髋、膝、肩、肘关节等。受益于日益增长的医疗需求，关节市场规模保持较快增长，根据春立医疗招股书，2018-19年国内关节类植入器械市场规模分别为70和86亿元，预计2024年将增长至187亿元，2019-24年的复合增长率约为16.87%。由于关节类植入器械技术难度相对较高、生产工艺复杂、植入人体后使用寿命较长，关节类植入器械市场过往主要以进口产品为主，国产产品占比较低。 进口替代趋势明显。在价格优势、渠道把控及设计与质量改善的推动下，国内骨科市场进口替代趋势显现，且受益于支持国产设备的医保报销政策，创伤脊柱类国产耗材占比进一步提高，到2018年已占据68%的份额，比例超过进口。然而在关节领域里，进口产品于2018年依然占据73%的市场份额，国产替代存在很大空间，在国家医保局推动各品类的集采后国产品牌的份额有望加速提升。 图5：中国骨科植入物细分市场规模（亿人民币） 图6：2018年中国骨科植入物市场国产进口占比 公司的实控人为创始人李志疆及其家人，管理层拥有深厚的临床或骨科行业背景。公司创始人李志疆在临床及骨科行业拥有超过20年经验，曾于1988至1999年在唐山首钢矿山医院外科工作，2003年成立爱康医疗北京。其配偶张斌在医疗行业也拥有超过20年经验，1988年至2002年在河北省唐山首钢矿山医院任职医生、医院行政办公室主管及于放射科的 Ct 室担任放射医生。李志疆直接控制45.28%的股权，与家庭成员合计控制超过50%的股权，为公司的实际控制人。 图7：爱康医疗股权结构 表3：公司部分核心管理层简介 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 髋关节：治疗渗透率持续增长，公司市场份额上升，前期积压择期手术需求释放； 膝关节：单髁关节获批上市后快速增长，膝关节产品线竞争力不断提升； 脊柱和创伤类：2023年执行国采需对产品价格和渠道库存进行一定调整，2024-25年借助公司在骨科行业内的多方面优势快速放量； 其他：骨生物材料、数字化骨科产品陆续获批上市，成为新增长点。 表4：爱康医疗营收拆分 综上所述 ， 预计公司2023-25年营收13.97/18.21/23.79亿元 ， 同比增长32.8%/30.4%/30.6%，毛利率分别为59.9%/60.3%/60.5%。 未来3年业绩预测 表5：未来3年盈利预测表（百万元） 按上述假设条件，我们预计公司2023-25年营收13.97/18.21/23.79亿元，同比增长32.8%/30.4%/30.6%；归母净利润分别为2.67/3.51/4.63亿元，同比增长30.4%/31.6%/31.8%。 盈利预测的敏感性分析 我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下 ， 公司2023-25年净利润分别为2.82/3.80/5.20亿元,同比增长37.7%/34.8%/36.7%；2） 中性假设下 ， 公司2023-25年净利润分别为2.67/3.51/4.63亿元，同比增长30.5%/31.6%/31.8%；3）悲观假设下，公司2023-25年净利润分别2.55/3.14/4.10亿元，同比增长24.4%/23.2%/30.5%。 表6：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：12.75-13.75港币 基于公司完善的产品布局和关节行业的龙头地位，创新产品陆续上市，市场份额不断提升，且国内关节手术渗透率不断提升，我们预计公司未来收入业绩端保持一定增长，未来五年估值假设条件见下表： 表7：公司盈利预测假设条件（%） 表8：资本成本假设无杠杆Beta 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为12.75-13.75港币。 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（港币） 相对估值：12.87-13.98港币 爱康医疗中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头公司，公司产品线齐全，借助集采提升市场份额，加速进口替代，巩固龙头地位。骨生物材料和数字化骨科将成为新增长点。关节行业治疗渗透率低，景气度高、潜在成长空间大。可比公司主要深耕骨科某一细分领域，如创伤龙头大博医疗、关节龙头春立医疗、脊柱龙头三友医疗和威高骨科，考虑到集采风险已经出清，国产替代进程加速，增长确定性高，给予2024年PE35-38X倍，一年期合理目标区间为12.87-13.98港币。 表10：可比公司估值表 投资建议 爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头公司，公司产品线齐全，借助集采提升市场份额，加速进口替代，巩固龙头地位。骨生物材料和数字化骨科将成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业将维持高景气度。集采风险出清，看好公司长期成长潜力，预计2