磷化工高景气22年业绩大增，一体化优势显著23Q1业绩略超预期

2023年4月17日 公司研究 磷化工高景气22年业绩大增，一体化优势显著23Q1业绩略超预期 ——云天化（600096.SH）2022年年报及2023年一季度业绩预告点评 买入（维持） 当前价：20.72元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)18.34 总市值(亿元)：380.07 一年最低/最高(元)：19.38/36.28近3月换手率：109.20% 股价相对走势 31% 16% 1% -13% -28% 04/2207/2210/2201/23 云天化沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -9.47 -5.79 -27.63 绝对 -4.65 -5.50 -28.03 资料来源：Wind 相关研报22Q3业绩符合预期，自上而下布局磷系新能源材料产业链——云天化（600096.SH）2022年三季报点评（2022-10-17） 磷化工行业景气业绩高增，首批10万吨/年磷酸铁建成投产——云天化（600096.SH）2022年半年度业绩预增公告点评 （2022-07-12） 要点 事件1：公司发布2022年年度报告。2022年公司实现营收753.13亿元，同比增长19.07%；实现归母净利润60.21亿元，同比增长65.33%；实现扣非后归母净利润 58.96亿元，同比增长67.95%。2022Q4，公司单季度实现营收188.54亿元，同比增长20.73%，环比下滑4.95%；实现归母净利润8.91亿元，同比增长11.13%，环比下滑46.49%。 事件2：公司发布2023年一季度业绩预告。2023年Q1，公司预计实现归母净利润 15.6亿元，同比减少5.20%，环比增长75.12%；预计实现扣非后归母净利润15.05 亿元，同比减少5.50%，环比增长64.34%。点评： 磷化工行业呈现高景气，公司22年业绩大增。受益于磷化工行业的高景气，2022年公司化肥、磷化工、磷矿采选等主要业务及相关产品营收实现大幅提升。2022年 公司磷酸二铵、磷酸一铵、尿素、复合肥、饲料级磷酸氢钙、聚甲醛和黄磷产品营收同比分别增长41.0%、27.2%、49.2%、17.4%、29.9%、45.1%和55.2%。销量方面，除复合肥以外，2022年公司其他主要产品销量均实现同比增长，其中磷铵、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量同比分别增长2.5%、29.4%、8.4%、19.6%、12.2%。价格方面，磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙22年均价同比分别增长33.8%、28.3%、15.3%、9.2%、49.8%、29.1%。22Q4单季度方面，公司磷铵、尿素、聚甲醛和饲料级磷酸氢钙单季度销量增长显著，同比分别增加83.5%、59.1%、66.8%、51.3%；磷铵和复合肥22Q4均价同比分别增长18.1%和9.2%。费用率方面，2022年公司降费增效成果显著，销售/管理/财务费用率同比分别降低0.18pct/0.57pct/0.61pct。同时，公司研发费用显著增加，2022年公司研发费用达3.68亿元，同比增长142.65%，研发费用率同比提升 0.25pct至0.49%。此外，2022年年内公司加快带息负债的归还，资产负债率显著降低，同比降低12.76pct至63.53%。 公司一体化优势显著，23Q1业绩略超预期。23Q1，公司化肥产品价格同比基本保持稳定，同时受益于公司磷矿、合成氨等上游原料的高自给率，公司化肥产品仍然保有较好的盈利能力，展现出了公司的产业一体化优势。此外，在市场方面，公司高效布局了化肥产品的冬春季市场，以占国内25%左右的磷肥产能，供应了约国内38%左右的冬春季市场需求。虽然23Q1聚甲醛、化磷等产品因为下游需求偏弱出现价格下滑，但是并未对公司整体业绩造成较大影响。同时，在相关费用端，公司23Q1带息负债规模和财务成本同比下降，财务费用、管理费用等各项费用也同样呈现同比持续下降态势，从而进一步发挥出公司降费增效的优势，促使公司实现较好的业绩。 布局磷系及氟系新材料产品，拓宽新的发展渠道。磷系新材料方面，公司规划有年产50万吨磷酸铁及配套装置项目，其中一期年产10万吨磷酸铁项目于22年9月 建成投产，并于23年3月达到预订可使用状态。公司二期年产20万吨磷酸铁项目 预计于23年年底建成投产，三期年产20万吨磷酸铁项目则计划使用铁法工艺，将 在工艺论证成熟后推进相关项目建设。公司拟定增募集50亿元资金用于二期和三 期合计40万吨/年磷酸铁项目的建设和偿还银行贷款。氟系新材料方面，子公司 1,500吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10,000吨/年氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目投料试车，新建氟化工装置产能逐渐释放。公司参股公司还布局 有氟化铝、无水氟化氢、氟硅酸制无水氟化氢联产白炭黑、电子级氢氟酸、六氟磷酸锂等项目。上述产品产能的逐步投产将进一步丰富公司产品布局，同时也将为公司拓宽新的发展渠道。 盈利预测、估值与评级：受益于磷化工行业的高景气，22年公司化肥、化工原料等业务营收显著提升带动公司业绩大幅上行。23Q1，基于公司的一体化优势和降费增效，化肥产品仍维持较好的盈利水平。我们维持公司23-24年盈利预测， 新增25年盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为62.67/68.24/72.63亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设不及预期，下游需求不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 63,249 75,313 79,273 86,463 93,902 营业收入增长率 21.37% 19.07% 5.26% 9.07% 8.60% 净利润（百万元） 3,642 6,021 6,267 6,824 7,263 净利润增长率 1238.77% 65.33% 4.09% 8.88% 6.44% EPS（元） 1.98 3.28 3.42 3.72 3.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 35.66% 36.79% 30.14% 26.45% 23.36% P/E 10 6 6 6 5 P/B 3.7 2.3 1.8 1.5 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-17，2021年公司总股本为18.37亿股，2022年公司总股本为18.35亿股，2023年及以后总股本为18.34亿股。 中庚基金 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 63,249 75,313 79,273 86,463 93,902 营业成本 54,599 63,100 67,608 74,023 80,735 折旧和摊销 1,929 1,976 2,260 2,372 2,497 税金及附加 569 714 752 820 890 销售费用 755 757 797 869 944 管理费用 1,226 1,032 1,086 1,185 1,287 研发费用 152 368 240 259 282 财务费用 1,287 1,066 631 494 439 投资收益 558 543 500 500 500 营业利润 5,133 8,560 8,858 9,531 10,062 利润总额 4,870 8,523 8,821 9,494 10,026 所得税 663 1,478 1,529 1,646 1,738 净利润 4,207 7,046 7,292 7,848 8,288 少数股东损益 565 1,024 1,024 1,024 1,024 归属母公司净利润 3,642 6,021 6,267 6,824 7,263 EPS(元) 1.98 3.28 3.42 3.72 3.96 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 7,749 10,551 8,814 9,514 9,947 净利润 3,642 6,021 6,267 6,824 7,263 折旧摊销 1,929 1,976 2,260 2,372 2,497 净营运资金增加 993 113 937 1,418 1,521 其他 1,184 2,440 -651 -1,100 -1,334 投资活动产生现金流 -1,823 -3,880 -3,564 -3,525 -3,500 净资本支出 -2,064 -3,979 -3,989 -4,000 -4,000 长期投资变化 392 439 0 0 0 其他资产变化 -151 -340 425 475 500 融资活动现金流 -5,074 -8,377 -4,766 -4,062 598 股本变化 -1 -3 0 0 0 债务净变化 -3,770 -7,618 -2,300 -1,745 3,000 无息负债变化 -130 883 -155 491 466 净现金流 840 -1,653 483 1,927 7,046 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 53,142 53,223 56,224 60,995 70,787 货币资金 10,044 7,444 7,927 9,855 16,901 交易性金融资产 10 1 1 1 1 应收账款 955 1,833 1,930 2,105 2,286 应收票据 1,516 996 1,048 1,143 1,241 其他应收款（合计） 314 249 254 272 291 存货 7,596 7,968 8,545 9,367 10,227 其他流动资产 1,059 1,438 1,438 1,438 1,438 流动资产合计 23,496 20,749 22,022 25,140 33,428 其他权益工具 271 278 278 278 278 长期股权投资 2,785 3,223 3,223 3,223 3,223 固定资产 18,737 19,587 19,676 19,991 20,432 在建工程 1,519 2,962 4,321 5,341 6,106 无形资产 3,873 3,870 3,793 3,717 3,643 商誉 87 87 87 87 87 其他非流动资产 12 176 176 176 176 非流动资产合计 29,647 32,473 34,202 35,856 37,358 总负债 40,544 33,810 31,355 30,101 33,566 短期借款 21,919 10,045 4,745 0 0 应付账款 3,420 3,789 4,059 4,445 4,848 应付票据 247 240 257 282 307 预收账款 24 41 0 0 0 其他流动负债 250 340 340 340 340 流动负债合计 33,018 23,450 18,398 14,144 14,610 长期借款 5,396 8,321 11,321 14,321 17,321 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 601 615 615 615 615 非流动负债合计 7,526 10,360 12,956 15,956 18,956 股东权益 12,598 19,413 24,869 30,895 37,220 股本 1,837 1,835 1,834 1,834 1,834 公积金 7,542 7,806 8,212 8,212 8,212 未分配利润 784 6,565 10,592 15,593 20,894 归属母公司权益 10,