中国工业级增材制造设备龙头企业，突破PA12材料海外垄断

公司是全球极少数、国内唯一同时具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力的增材制造企业。主要产品金属、高分子材料3D打印设备与高分子材料粉末均为公司自研。与惠普、EOS、3D Systems、铂力特相比，公司的金属3D打印设备的技术难度和制造效率领先；高分子3D打印设备各项关键技术指标均居首位，成形效率国际领先；3D打印高分子粉末材料的粉末熔点、拉伸强度、拉伸模量等关键性能指标国际先进，断裂伸长率国际领先。此外，公司率先在行业内全方位开源设备、软件、材料、工艺，降低行业技术应用门槛。已开发20余款设备、配套40余款专用材料及工艺，加速航空航天、汽车、医疗、模具等领域应用，销售规模位居全球前列，在客户处装机量超700台。 营收增速较快，其他收益陡增导致21年净利率偏高。公司19-22年分别实现收入1.55/2.17/3.34/4.57亿元 ，CAGR约43%； 实现归母净利润0.18/0.41/1.17/0.99亿元，CAGR约77%，其中2021年确认其他收益近5400万，远高于历年的1000-2000万元。22年毛净利率分别为53%、22%。 公司3D打印设备及辅机配件收入占主营收入90%，毛利率稳中略降。 全球增材制造行业规模扩张迅速，公司设备处于国内领先地位。华曙高科主营业务位于产业链中上游。2021年为全球增材制造产值（包括产品和服务）达152.44亿美元，同比增长19.5%，预计2025年将达280亿美元。全球市占率上，华曙高科约1.42%；SLM Solutions约2.15%；3D Systems约6.89%。中国增材制造行业已日渐成熟、快速增长。2021年中国工业增材制造企业营收达265亿元，近四年复合增速超30%，高于20.4%的全球同期增速，设备安装量仅次于美国。设备存量上，上海联泰份额16.4%排名第一，华曙高科6.6%位列第二。2019年公司发布了Flight3D打印技术，在效率、产能、打印细节品质方面刷新同类技术记录，将SLS工艺带到了新阶段。 打破赢创工艺尼龙12粉末垄断，实现从原材料端的全国产化。2021年全球3D打印材料耗用量25.98亿美元，其中高分子聚合物粉末市场份额9.02亿美元达到第一。在各类尼龙材料中，PA12粉末性能优秀，逐步成为工程塑料3D打印的优选材料，适用于SLS技术路线。而全球范围内PA12的产能与技术主要掌握在赢创、阿珂玛、艾曼斯、宇部兴产手中，壁垒极高。EOS、惠普、3D Systems等使用的高分子粉膜材料主要基于赢创的尼龙12粉末二次开发而来。创始人许博士率先突破了赢创的PA12粉末材料的垄断，成功开发并量产了从原材料端全国产化的首款类尼龙12粉末材料FS3200PA，开辟了全新的材料技术路线，使材料及成品价格下降一半。打破了材料受制于人的局面， 可比公司情况：考虑到不同市场对同类业务公司的估值不同，选择铂力特与冷喷涂增材制造与服务的超卓航科为可比公司。后者业务与公司区别较大风险提示：增材制造装备关键核心器件依赖进口、新兴行业或领域产业化应用风险、技术路线替代风险、核心技术泄密和技术人才流失风险； 贸易摩擦风险；毛利率下降风险、应收账款回款风险。 公司概况 股东结构 公司2009年由龚志先、龚志伟、蔡广龙、美纳科技4名股东共同出资设立。当前控股股东为美纳科技，持股44.53%、控制表决权56.89%。XIAOSHUXU（许小曙）与DONBRUCEXU（许多）为父子关系，分别持有美纳科技75%、19.8%股权，间接控制公司44.53%股份与56.89%投票权，为公司实控人。 许小曙为应用数学及材料科学博士，从事智能制造技术研究工作二十余年。曾任美国焊接研究所(AWI)技术总监；美国Trilogy公司高级软件工程师与项目负责人；美国DTM、3DSystems公司技术总监；美国SolidConcepts公司技术总监。 曾获1996年世界100位应用科学领域突出贡献奖、2011年美国“DinosaurAward”（由国际分层制造行业权威协会AMUG Additive Manufacturing Users Group颁发给在SLS和SLA领域做出长期卓越贡献以及具有领导力的人士，具有行业终身成就奖意义）。为科技部“创新人才推进计划”专家、长沙市国家级领军人才。 华曙高科：我国工业级增材制造设备龙头企业 公司专注于工业级增材制造研发十余年，是全球极少数、国内唯一同时具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力的增材制造企业。为全球客户提供金属（SLM）增材制造设备和高分子（SLS）增材制造设备，并提供自主研制的3D打印高分子粉末材料、工艺及服务。已开发20余款设备、配套40余款专用材料及工艺，加速航空航天、汽车、医疗、模具等领域应用，销售规模位居全球前列，在客户处装机量超700台。 图1：公司发展历程 技术上，公司拥有国内唯一“高分子复杂结构增材制造国家工程研究中心”，拥有发明专利148项，实用新型专利141项，外观专利34项，软件著作权35项。 并率先在行业内开放设备及其软件技术功能，以设备、软件、材料、工艺的全方位开放，降低行业技术应用门槛。 产品上，公司自主研发的金属3D打印设备，采用选区激光熔融（SLM）工艺技术，产品系列丰富。拥有多样化成形尺寸（满足大尺寸零部件一体化制造及复杂零部件高效益批量制造）、多个激光配置（高于单激光的生产效率）、开放的设备平台（可选择搭载多种材料）、高质高效连续生产能力。与可比公司（惠普、EOS、3DSystems、铂力特）相比，金属3D打印设备的关键技术指标最大成形尺寸和振镜最大扫描速度居于第一，同时深度掌握动态聚焦和定焦两种光学系统技术，可贴合用户需求灵活配置，设备的技术难度和制造效率优于国内外可比公司。 表1：公司金属3D打印机主要产品型号介绍 公司自主研发的高分子3D打印设备，采用选区激光烧结（SLS）工艺技术，该工艺路线较复杂，公司是国际上少数几家掌握该项核心技术，并推出工业级产业化设备的增材制造设备供应商。与可比公司（惠普、EOS、3D Systems）相比，公司高分子3D打印设备的最大成形尺寸、激光器数量、振镜最大扫描速度和最大激光功率各项关键技术指标均居于首位，设备的成形效率达到国际领先水平。 表2：公司高分子3D打印设备产品介绍 3D打印高分子粉末材料领域，公司基于下游需求，建立了涵盖聚酰胺（PA）、聚氨酯（TPU）、聚苯硫醚（PPS）为基材，覆盖169℃～295℃熔点、能适配 CO2 激光器及光纤激光器的高分子及其复合粉末材料产品体系。并开发了从原料端全国产化的FS3200PA材料，采用了全新的材料配方与制备技术路线，率先突破赢创工业PA12粉末材料垄断。与惠普、EOS、3DSystems的同类产品相比，公司产品的粉末熔点、拉伸强度、拉伸模量等关键性能指标相近，处于国际先进水平。断裂伸长率优于同类产品达国际领先水平。 公司业务表现： 营收增速较快，其他收益陡增导致21年净利率偏高 公司2019-2022年分别实现收入1.55/2.17/3.34/4.57亿元，年复合增速约43%； 实现归母净利润0.18/0.41/1.17/0.99亿元，年复合增速约77%，其中2021年确认其他收益近5400万，远高于历年的1000-2000万元。22年净利润同比略下降8.4%，毛、净利率分别为53%、22%。预计1Q23营收0.85至1亿元，同增9.3%至28.6%；扣非归母净利润1078至1729万元，同比变化-31%至10.5%。 图2：公司近期营收利润表现（百万元，左轴）与增速（右轴） 图3：公司近期销售毛利率、归母净利率、摊薄ROE水平 公司以销售3D打印设备及辅机配件为主，3D打印粉末材料既可配套3D打印设备销售，也可单独销售。2019-2021年公司高分子粉末材料产能均为150吨。2021年末公司拟将高分子粉末产线迁至南县子公司，2022年上半年仅1月份存在高分子粉末生产，截至2022年6月末，南县子公司高分子生产线尚未投产。 图4：公司主营业务收入按产品分类（百万元） 图5：公司主营业务毛利率按产品分类 2019-1H22期间，公司设备的生产周期平均在45-75个工作日，发货周期2.59个月，平均验收周期3.26个月。其中市场化时间较长的成熟产品验收周期较短；新型号、高技术含量、更复杂的设备，验收周期较长。设备的定价策略可概括为：技术含量高的大机型设备定价高于小机型设备；境外销售定价参考国际竞品，高于境内销售产品；新上市产品竞争力较强定价较高；销售需求量高的产业化客户公司定价较低。 金属3D打印设备与辅机配件收入增长迅速，销量和平均单价均有增长，毛利率由2019年的62.8%略降至1H22的57.3%，主要因下游航空航天领域对技术含量较高产品的需求旺盛。公司新签与在手订单余额增长，与无锡产发集团、钢研集团、客户I等大客户签订的销售合同，陆续在1H22实现销售。 高分子3D打印设备主要应用于模具及加工服务等领域，2019-1H22毛利率分别为56.9%、51.5%、44.1%、46.1%。受市场竞争与疫情影响设备销售单价有所下降，但1H22欧美地区对新冠疫情的管控放松，公司产品在海外市场销量增长。 图6：公司两类3D打印设备与辅机配件收入（百万元） 图7：3D打印设备分类型单价（万元/台）与销量（台） 公司的3D打印粉末材料2019-1H22的生产周期约7天，发货周期为2天，验收周期平均为3天。可用于自产设备，也可用于其他厂家的设备，但近期收入、销量增长略低于设备业务。一方面终端客户采购打印设备后，需进行下游市场开拓后才会进行批量化生产，因此在设备运行初期，对粉末材料的需求量相对较小。另一方面，公司粉末产线2022年初搬迁，部分客户2021年提前备货。高分子粉末材料方面，公司适度降低产品价格以获得更高的市场份额。金属粉末材料方面，全部为公司根据客户需求，对外采购后进行销售，因不同型号金属粉末价差较大、销售结构存在差异，导致不同年度金属粉末材料均价波动较大。 图8：公司两类粉末材料各期销量（吨） 图9：公司两类粉末材料各期销售均价（元/千克） 售后服务及其他包括售后服务、加工产品销售收入、技术服务收入、设备使用费用收入。随着设备装机数量不断增长，该部分收入规模呈增长趋势，但收入占比较小且逐年下降。 通过大客户验证后营收趋向集中，下游覆盖行业广泛 公司同时采用直销、经销两种模式，向终端客户与经销商销售产品。终端客户主要覆盖航空航天、模具、加工服务领域。客户数量上，2019-1H22公司分别有255/245/348/266家，其中新增客户数分别为142/101/195/74家，各期营收体量上存量客户较大，前五大客户营收占比逐渐增至50%。 大客户中，无锡产发集团2021年12月29日入股公司，持有公司1.14%股份。2018年及以前，无锡产发主要采购进口品牌3D打印设备，1H19向公司采购首台设备并通过验证，2019年9月起与公司签订大额设备采购合同，自此公司逐步替代进口品牌成为其3D打印设备的重要供应商；同时于2020至2021年共为公司经销设备11台。飞而康为无锡产发集团控制公司，主要从事金属3D打印，且自主生产金属粉末，是公司金属粉末的供应商之一。2020年起飞而康进一步扩产，计划逐步将公司金属3D打印设备列装量扩充至50台。 上海联泰同处3D打印行业，负责公司在手板行业的全国代理，拥有丰富的客户资源及发展潜力，销售需求量大，公司同类产品一般对其给予较大力度优惠。 截至22年三季度末，公司在手订单存量5.63亿元，99%为打印设备及辅机配件。 其中外销订单2.9亿元、内销订单2.73亿元。 表3：公司2019-1H22各期大客户销售额（万元）与当期前五大客户收入占比 行业简析 全球增材制造行业规模扩张迅速，公司设备处于国内领先地位 增材制造技术起源于美国。1940年，Perera提出了切割硬纸板并逐层粘结