22年报点评：疫情反复下线下业态承压，看好免税业务成长空间

证券研究报告公司研究点评报告王府井(600859.SH)投资评级--上次评级--刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王府井(600859.SH)22年报点评：疫情反复下线下业态承压，看好免税业务成长空间 2023年4月17日 事件：�府井公告2022年年报：1）22年疫情反复对线下业态造成严重冲击，门店停业、减租等对业绩形成制约：2022年公司实现营收108.00亿元/-15.32%，实现归母净利润1.95亿元/-85.45%；2）Q4公司所属门店累计闭店数接近前三季度总和，进店客流大幅下滑：22Q4公司实现营收23.33亿元/-26.42%，实现 归母净利润-2.20亿元/-138.02%。 毛利率同比略有滑坡，净利率大幅下滑：1）22年公司实现销售毛利率38.28%/-3.86pct，22Q4销售毛利率37.63%/-7.40pct，环比+0.15pct；2）22年销售费用17.01亿元/+3.48%，销售费率15.75%/+2.86pct；管理费用15.60亿元 /+9.84%，管理费率14.45%/+3.31pct；财务费率2.43%/-0.41pct；3）22年销售净利率1.26%/-9.55pct，22Q4销售净利率-10.93%/-24.74pct，环比-11.95pct。 分业务来看：1）百货业态仍为公司收入主要构成，实现营收55.39亿元/-22.11%，毛利率31.77%/-5.37pct；2）购物中心作为承载更多新生活方式内容的大体量商业空间，表现相对稳定，实现营收21.66亿元/+5.07%，主要受公司收购购物 中心公司后合并报表影响，毛利率49.13%/-1.36pct；3）奥特莱斯实现营收14.78亿元/-8.03%，主因3-6月闭店数量多、时间长所致，毛利率64.40%/-5.30pct；4）超市受特殊期间刚需消费带动，降幅减缓，实现营收4.60亿元/-6.64%，毛利率14.85%/+0.39pct；5）专业店市场需求萎缩，实现营收12.97亿元/-15.91%， 毛利率14.28%/-3.51pct。 免税业务持续增长，具备较强业绩弹性： 1）离岛免税：�府井国际免税港已于2023年1月18日试营业、4月9日正 式开业，免税店铺开业率已达90%，其线上渠道“�府井海南免税线上商城” 亦已于1月底正式上线，项目一期引入近300家品牌，其中海南首进品牌超20家，其中，公司推动“体育用品”新增至“即购即提”商品类目的政策突破，未来计划以此打造差异化竞争优势，在免税区域引入冲浪、滑雪、高尔夫等专业级运动装备品牌，期待后续品牌落位及销售爬坡情况； 2）市内免税：公司早于2020年即表示正重点推进北京地区的市内免税项目落地；2021年9月，公司控股股东首旅集团间接控股的环球影城开业，公司积极 推进相关配套商业开发；2021年12月北京市东城区表示力争�府井首家市内免税店落户东城，我们认为，公司或有望在环球影城及市区内两大优质区位布局市内免税店。随着市内免税政策落地预期的逐步增强，我们看好后续公司市内免税渠道的业绩增量； 3）口岸免税：�府井集团曾参与深圳机场T3航站楼进出境免税店招投标，北京�府井免税品数字零售有限责任公司曾就“北京首都机场二号航站楼免税店 海关监管监控设备租赁项目”、“大兴机场免税店海关监管监控设备采购项目”发布采购公告。我们预计，�府井作为北京国资委旗下免税运营商，或有望入驻北京两大机场免税店，依仗庞大流量分一杯羹。 线下消费复苏+线上体量成长+新业务启动，23年公司经营有望迎来转折：根据公司公告，2023年1-2月规模销售同比增长近13%，其中：1）传统业务来看，奥莱和购物中心业态恢复明显，规模销售同比分别增长超26%、近10%；线上 渠道销售同比大幅增长近50%；2）新业务板块来看，自营业务买手制潮奢品牌集合店睿锦尚品销售同比增长超47%；免税业务逐步启动，万宁离岛免税项目 开业两周内到店客流、整体销售同比分别增长128%、67%；跨境电商业务布局进展明显，首家跨境电商体验店已于1月正式亮相北京赛特奥莱，跨境电商小程序“WFJ�府井全球购”亦已于同期上线运营。 投资建议：公司作为国内零售龙头企业，已迈入有税+免税双轮主营业务驱动的新阶段，我们看好公司免税业务的快速成长、有税业务的经营修复及转型升级。考虑到公司离岛免税业务体量持续成长，及未来市内免税渠道有望贡献增量，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.47、9.18、11.73亿元，对应 4月17日收盘价PE分别为37、31、24X。 风险因素：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A12,754 2022A10,800 2023E12,841 2024E16,008 2025E20,285 增长率YoY% 10.6% -15.3% 18.9% 24.7% 26.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,340 195 747 918 1,173 增长率YoY% 295.5% -85.5% 283.3% 22.8% 27.8% 毛利率% 42.1% 38.3% 37.4% 37.3% 37.3% 净资产收益率ROE% 6.9% 1.0% 3.8% 4.4% 5.3% EPS(摊薄)(元) 1.18 0.17 0.66 0.81 1.03 市盈率P/E(倍) 20.90 143.66 37.48 30.52 23.88 市净率P/B(倍) 1.45 1.46 1.41 1.35 1.27 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月17日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 17,09212,633 15,69317,298 22,258 营业总收入12,754 10,800 12,841 16,008 20,285 货币资金 14,3419,997 12,11514,844 18,085 营业成本7,379 6,665 8,033 10,041 12,710 应收票据 00 00 0 营业税金及附加331 276 321 400 507 应收账款 268383 188434 242 销售费用1,644 1,701 1,831 2,282 2,892 预付账款 145182 226266 345 管理费用1,420 1,560 1,635 2,038 2,582 存货 1,7621,657 2,5831,322 2,915 研发费用0 0 0 0 0 其他 576415 582432 671 财务费用362 262 -4 -6 -9 非流动资产 22,10523,559 23,08222,566 22,013 减值损失合计-22 -69 0 0 0 长期股权投资 1,5471,873 1,8731,873 1,873 投资净收益233 300 231 288 365 固定资产（合计） 6,8618,208 7,8177,353 6,832 其他77 -28 39 49 62 无形资产 1,1941,143 1,1431,143 1,143 营业利润1,905 539 1,297 1,591 2,031 其他 12,50312,335 12,24812,196 12,165 营业外收支0 -6 -10 -10 -10 资产总计 39,19736,192 38,77539,864 44,271 利润总额1,906 533 1,287 1,581 2,020 流动负债 10,6807,778 9,72210,025 13,429 所得税528 397 648 796 1,017 短期借款 197197 196195 195 净利润1,378 137 639 785 1,003 应付票据 00 00 0 少数股东损益38 -58 -108 -133 -169 应付账款 2,8502,098 3,2572,321 4,034 归属母公司净利润1,340 195 747 918 1,173 其他 7,6335,483 6,2687,509 9,200 EBITDA3,822 2,463 2,039 2,311 2,706 非流动负债 8,4148,471 8,4718,471 8,471 EPS(当年)(元)1.36 0.17 0.66 0.81 1.03 长期借款 739738 738738 738 其他 7,6757,733 7,7337,733 7,733 现金流量表 单位:百万元 负债合计 19,09416,249 18,19318,496 21,900 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 756801 693560 391 经营活动现金流2,771 1,641 2,403 2,956 3,389 归属母公司股东权益 19,34719,142 19,88920,807 21,980 净利润1,378 137 639 785 1,003 负债和股东权益 39,19736,192 38,77539,864 44,271 折旧摊销1,834 1,910 979 1,017 1,053 财务费用561 473 6 6 6 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-16 -233 -300 -231 -288 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 营运资金变动-756 -782 1,002 1,429 1,686 营业总收入 12,75410,800 12,84116,008 20,285 其它-13 204 8 8 7 同比（%） 10.6%-15.3% 18.9%24.7% 26.7% 投资活动现金流966 -1,488 -278 -220 -142 归属母公司净利润 1,340195 747918 1,173 资本支出-1,102 -728 -508 -508 -507 同比（%） 295.5%-85.5% 283.3%22.8% 27.8% 长期投资85 -550 -25 -27 -26 毛利率（%） 42.1%38.3% 37.4%37.3% 37.3% 其他1,983 -210 255 314 391 ROE% 6.9%1.0% 3.8%4.4% 5.3% 筹资活动现金流874 -4,852 -7 -7 -7 EPS(摊薄)(元) 1.180.17 0.660.81 1.03 吸收投资3,919 71 0 0 0 P/E 20.90143.66 37.4830.52 23.88 借款197 197 -1 -1 -1 P/B 1.451.46 1.411.35 1.27 支付利息或股息-321 -595 -6 -6 -6 EV/EBITDA 7.2012.60 12.199.58 6.98 现金流净增加额4,607 -4,683 2,118 2,729 3,241 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分