国债周报：贸易和信贷超预期，通胀低于预期

期货研究报告|国债周报2023-04-16 贸易和信贷超预期，通胀低于预期 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 我们对期债持中性偏空观点，近期债市走强与基本面关系较弱，主要得益于机构持续加杠杆所致，后市需警惕加杠杆行为引发流动性边际收敛或强劲的基本面重新主导市场逻辑情形下期债调整的风险，建议逢高在T2306合约上建立卖�套保的头寸。 核心观点 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.2%、2.49%、2.68%、2.8%和2.83%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为64bp、34bp、15bp、61bp和31bp,国债利率下行为主,国债利差总体扩大。主要期限国开债利率1y、3y、 5y、7y和10y分别为2.42%、2.67%、2.83%、2.98%和3.01%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为59bp、33bp、18bp、55bp和30bp,国开债利率上行为主,国开债利差总体收窄。 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.71%、2.13%、2.22%、2.57%和2.61%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为 90bp、47bp、39bp、86bp和44bp,回购利率上行为主,回购利差总体扩大。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.6%、2.0%、2.02%、2.31%和2.42%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为82bp、42bp、41bp、70bp和31bp,拆借利率上行为主,拆借利差总体收窄。 期债市场，TS、TF和T主力合约的周涨跌幅分别为0.03%、0.06%和0.18%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的周涨跌幅分别为-0.04元、-0.07元和-0.05元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.0469元、0.1847元和0.3434元,净基差多为正。 ■重点指标 从狭义流动性角度看，资金利率下行，货币净投放增加，反映流动性趋松的背景下，央行仍放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向上行，反映期债的做多力量在增强。从债市杠杆角度看，债市杠杆率下降，做多现券的力量在减弱。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比提升。 ■策略建议 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 本周，期债上涨为主，在多空数据交织的一周中，情绪仍然偏向于多头，期债展现较强韧性来源于两方面原因：一是流动性宽松为市场加杠杆提供客观条件；二是经济复苏预期偏弱，地产销售增速有所下滑。 政策方面，资金面宽松，但缴税期将临，央行净回笼量明显减少；3月加量续作MLF，净投放2810亿，关注下周4月MLF续作情况；央行降准0.25%落地，约释放6000亿流动性。总体而言，货币政策保持稳健偏松的基调。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，故降息难以�现，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松的货币政策已取得应有效果，目前地产销售已企稳，宽信用仍然可期。 数据方面，3月�口同比14.8%，显著超过预期的-7.1%；进口同比-1.4%，好于预期的 -6.4%。3月新增人民币贷款3.89万亿，超过预期的3.09万亿；新增社融5.38万亿，超过市场预期的4.42万亿；M2同比12.7%，超过预期的11.9%。3月信贷再超预期，结构和总量均继续改善，主要贡献来自于非标和信贷，预计二季度转为政府和企业债融资对社融形成支撑。3月CPI同比0.7%，低于前值和预期，通胀仍受猪油共振下行的拖累，上半年通胀仍难构成市场的主要矛盾。总体而言，经济复苏进程仍在持续，但结构较为分化。 海外方面，美国3月PPI同比仅2.7%创27个月最低，并低于预期的3%，能源价格高位回落对于PPI的拖累较为明显；此前公布的CPI同比亦低于预期和前值，但核心CPI反弹且高于预期。通胀中枢下移为美联储放缓加息节奏创造客观条件，但核心通胀和就业市场的高韧性制约美联储转向。通胀压力实质性缓解及经济面临进一步下行压力的背景下，美联储减缓加息步伐具备持续性，加息幅度回归每次调整25bp的常态，但市场过高的年内暂停加息预期兑现难度不小，主因就业市场未现拐点，以及核心通胀仍具粘性。 我们对期债持中性偏空观点，近期债市走强与基本面关系较弱，主要得益于机构持续加杠杆所致，后市需警惕加杠杆行为引发流动性边际收敛或强劲的基本面重新主导市场逻辑情形下期债调整的风险，建议逢高在T2306合约上建立卖�套保的头寸。 ■风险 宽信用力度超预期；流动性收紧。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：社融增速图4：BCI企业融资指数 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：国债利率周变动图8：国债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国开债利率周变动图10：国开债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：回购利率周变动图12：回购利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：拆借利率周变动图14：拆借利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图25：T主连合约价格与前5大净持仓图26：TF主连合约价格与前5大净持仓 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图29：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T图30：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com