追“风”逐“光”，风电与光伏零部件领先企业

追“风”逐“光”，风电与光伏零部件领先企业 振江股份首次覆盖报告 太平洋证券研究院新能源团队刘强执业资格证书登记编号：S11905220800012023年4月16日 报告摘要 公司聚焦风电光伏零部件生产，随新能源行业发展而成长。公司多年来围绕风电和光伏行业进行业务布局，主要产品为定子段、转子房、机舱罩、塔筒等风电设备零部件，光伏支架，以及紧固件等。随着风电和光伏行业快速发展，公司业绩实现快速增长，2017-2021年营收复合增长率达24.12%。未来随着风电和光伏行业的持续高景气，以及大客户订单释放，预计公司业绩仍将保持较快增长。 全球能源转型大背景下，风光发展前景广阔。为应对全球气候变化问题，各国纷纷出台绿色转型财政拨款、构建新型能源体系等，政策向新能源倾斜，为风电光伏持续快速发展提供重要政策支持。根据2022年近100GW的招标规模，预计2023年国内风电新增装机规模有望达到80GW以上，同比增加60%。根据GWEC预测，欧洲2023-2027年风电新增装机有望达到100GW左右，年均新增装机近20GW。全球光伏维持高景气，支架需求旺盛。全球光伏装机容量自2010年以来保持高增长率，复合增长率达28.83%。预计2023-2025年全球新增装机分别为340/410/500GW，CAGR为25.99%。预计2023-2025年国内新增装机分别为123/148/178GW，CAGR为25.34%。支架作为光伏发电系统的重要支柱将随着光伏装机的增长保持旺盛需求。 优质客户资源&“两海”战略&新业务拓展助力公司未来快速成长。1）优质客户资源提供业绩增长重要支撑，多年来公司快速响应客户需求增加客户黏性，与西门子歌美飒、GE、金风科技、ATI、NEXTracker、阳光电源等国内外风电光伏领域龙头企业建立良好合作关系，优质的客户资源有力支撑了业绩增长；2）公司积极布局“两海”战略，公司海外营收长期保持50%以上的高占比，未来有望继续借助西门子歌美飒、ATI、NEXTracker等优质客户资源推动海外业务持续成长；同时公司主要风电客户西门子歌美飒和电气风电为国内外海上风机龙头，公司生产的直驱机型定转子等风电设备零部件一直受到客户青睐，未来随着全球海风快速发展，其风电设备有望持续贡献较好业绩。 盈利预测与投资建议：随着风电和光伏行业的快速发展，我们预计2022-2024年，公司营收分别为27.61亿元、40.92亿元、54.53亿元，同比增速分别为13.86%、48.24%、33.25%；归母净利润分别为0.79亿元、3.02亿元、3.99亿元，同比增速分别为-55.79%、281.35%、31.95%；EPS分别为0.56/2.12/2.79元，当前股价对应PE分别为63/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风电/光伏装机规模不及预期、相关政策推进不及预期、原材料价格大幅波动 目录 Contents 1 追“风”逐“光”，风电定转子与光伏支架领先企业 2 全球能源转型大背景下，风光发展前景广阔 3 围绕新能源主线多点布局，多重优势共筑深厚壁垒 4 盈利预测与投资建议 5 风险提示 公司致力于钢结构件产品的设计、生产与销售，逐步成为风电光伏零部件领先企业。江苏振江新能源装备股份有限公司成立于2004年，成立以来深耕钢结构件设计、生产与销售，具备先进的钢结构件生产技术，是国内风电、光伏发电设备钢结构件的领先企业。公司是经江苏省科学技术厅、江苏省财政局、江苏省国家税务局和江苏省地方税务局联合认定的高新技术企业，已连续多年入围全球新能源企业500强。 公司经过多年摸索，逐步明确风光发展路径。公司从成立至今，经历了四个发展阶段，从机械钢结构的加工到风电、光伏设备零部件加工，振江股份围绕技术与客户优势结合市场需求确定发展方向，围绕风光主线不断拓展。 图1：公司经过多年摸索，逐步明确风光发展路径 2004年创立江阴市振江钢结构有限公司，主要从事港口机械、矿山机械钢结构件的生产与加工，围绕钢结构件形成较为成熟的工艺设计与生产能力、技术人员培养和质量控制体系，为快速进入风电光伏设备领域打下坚实基础。 公司进入风电设备市场，集中资源开发前景广阔的风电设备产品，产出风电定转子产品并陆续销出，不断增加资本投入建设风电设备产品生产厂区并扩大产能，为扩大规模并拓展优质客户资源奠定基础。 2013年取得无锡机械控制权，实现与Siemens集团的直接合作，并以此为起点不断扩展包括上海电气、金风科技等国内外优质客户。同时，公司开始布局光伏业务，开发生产出光伏设备零部件以及追踪式光伏支架，并于2014年后陆续与特变电工、ATI等知名企业建立良好合作关系。 2017年上市后，积极推进新产品开发与业务拓展，先后于收购海工船业务和紧固件业务，两项新业务的高毛利率为企业带来新的盈利增长点。 2004-2008 2008-20132013-2017 2017至今 资料来源：公司公告、太平洋研究院整理 公司围绕风电、光伏和紧固件三条主线开展业务。公司风电业务涵盖风电零部件的生产与销售、风机总装以及海工船租赁，风电设备产品是公司最主要的收入来源，主要产品包括定子段、转子房、机舱罩、塔筒等；光伏业务的主要产品包括固定支架、可调节支架以及追踪式支架等光伏设备产品和光热设备产品；紧固件业务主要为重卡、风电、光伏行业提供具有防松性能的高品质紧固件。 公司产品较为多元化，围绕大客户需求布局产品与产能。公司生产的新能源发电设备钢结构件属于发电系统的基础装备，长期在较为恶劣的环境下运行，对质量和寿命要求均较高。公司明确新能源发展路线后，以直销模式锁定订单，通过以销定产模式进行生产，凭借多年来形成的成熟技术开发与工艺设计、完整的质量控制体系，在满足客户个性化需求的同时，形成了高质量的优势。 图2：公司风电、光伏设备产品较为多元化 资料来源：公司官网、太平洋研究院整理 1.2 股权结构稳定，创始人始终保持实控人地位 公司股权结构稳定，创始人始终保持实控人地位。自成立以来，为扩大生产规模，公司先后进行多次增资，但公司第一大股东始终维持其实控人地位，公司股权结构稳定。截至2023年1月，公司前十大股东持股比例超40%，胡震先生直接持有公司22.22%的股份，为公司控股股东和实际控制人。 图3：公司股权较为集中 资料来源：公司公告、太平洋研究院整理 近年来营业收入、净利润保持逐年增长。受益于风电和光伏行业快速发展，公司营业收入2017-2021的年均复合增速达到24.12%，2022年前三季度营收同比增长7.93%。公司归母净利润与扣非归母净利润逐年增加，2021年归母净利润同比增幅超过160%。2022年前三季度由于受到原材料价格处于高位、欧元汇率大幅贬值等因素影响，公司归母净利润与扣非归母净利润均出现了较大下滑。 图4：公司营业收入稳步增长图5：2017-2021净利润保持较高增速 30 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022Q1-Q3 营业收入（亿元）同比（右轴） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 201720182019202020212022Q1-Q3 归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元） 归母净利润同比（右轴）扣非归母净利润同比（右轴） 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind、太平洋研究院整理资料来源：Wind、太平洋研究院整理 公司不断扩展新能源领域业务线，推动业绩稳步增长。一方面，风电设备产品为公司提供了稳定增长的收入来源，近五年复合增长率达到68.48%。另一方面，紧固件业务毛利率超过30%、海工船业务毛利率达75%；新拓展业务为公司提供了高水平毛利率，为公司业绩带来了新的优质增长点。 公司在手订单量近年来快速增长。受益于公司优质的客户资源与自身成熟的生产技艺，公司近年来在手订单量持续增长， 2022年第三季度在手订单量超25亿元，再创新高，为未来业绩保持较高增速奠定了基础。 图6：公司不断拓展业务领域 20 15 10 5 0 20172018201920202021 风电设备产品营业收入（亿元）光伏设备营业收入（亿元） 80% 60% 40% 20% 0% 图7：公司在手订单量稳步增长 30 25 20 15 10 5 0 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 紧固件营业收入（亿元）风电安装服务营业收入（亿元）其他钢结构件营业收入（亿元）风电设备产品毛利率（右轴）光伏设备毛利率（右轴）紧固件毛利率（右轴） 风电安装服务毛利率（右轴）其他钢结构件毛利率（右轴） 资料来源：Wind、太平洋研究院整理 20142016201820202022Q1-Q3 在手订单量（亿元）同比增长 资料来源：公司公告、太平洋研究院整理 1.3 多线业务协同发展，业绩实现稳步增长 受多重因素影响，毛利率呈小幅波动下降。2017-2019年，受固定资产投入增加、产线调配整合等因素影响，毛利率和净利率出现下滑；2020-2021年，受规模效益和产品结构优化的影响，营业成本增速小于营业收入增速，毛利率和净利率有所提升；2022年前三季度，受到原材料价格上涨、欧元汇率大幅贬值等因素影响，产品成本同比上升，毛利率和净利率出现明显下降。 期间费用率总体呈下降趋势，降本增效成果明显。公司近年来各项费用率均有所下降并维持在较低水平，2022前三季度期间费用率为13.29%，同比-3.14pct。其中，2020年销售费用率由于收入准则变更大幅下降，近年来持续维持在1%-2%的低水平。 图8：毛利率与净利率小幅下降图9：期间费用率呈下降趋势 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022Q3 毛利率净利率 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 201720182019202020212022Q3 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 资料来源：Wind、太平洋研究院整理资料来源：Wind、太平洋研究院整理 1.4 公司偿债能力处于合理水平，应收账款回收速度加快 资产结构相对合理，应收账款回收能力增强。公司资产负债率2018年小幅上涨后，近年来大体保持在50%-60%之间；流动比率与速动比率2018年明显下降后近年来小幅上升。公司偿债能力处于合理水平，整体可控。公司应收账款周转天数自2018年以来逐年减少，应收账款周转率大体呈提高趋势，公司应收账款回收能力明显增强。 图10：公司资产负债结构合理图11：应收账款周转率明显提升 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201720182019202020212022Q3 流动比率（%）速动比率（%）资产负债率（右轴） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 201720182019202020212022Q3 应收账款周转天数(天)应收账款周转率（右轴） 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：Wind、太平洋研究院整理资料来源：Wind、太平洋研究院整理 目录 Contents 1 追“风”逐“光”，风电定转子与光伏支架领先企业 2 全球能源转型大背景下，风光发展前景广阔 3 围绕新能源主线多点布局，多重优势共筑深厚壁垒 4 盈利预测与投资建议 5 风险提示 各国政策向新能源倾斜，推动全球新能源发电实现高增长。为应对全球气候变化问题，各国各地区纷纷出台相关政