全渠道战略下新增长极表现亮眼，全年盈利能力显著修复

盐津铺子（002847） 公司研究/公司点评 全渠道战略下新增长极表现亮眼，全年盈利能力显著修复 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-17 收盘价（元） 130.86 近12个月最高/最低（元） 137.61/60.88 总股本（百万股） 129 流通股本（百万股） 115 流通股比例（%） 89.68 总市值（亿元） 168 流通市值（亿元） 151 公司价格与沪深300走势比较 92% 53% 13% -26%4/22 7/22 10/221/23 132% 盐津铺子沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.盐津铺子2022年业绩快报点评：转型成效显著，22年收入较快增长、盈利如期提升2023-02-28 2.盐津铺子深度报告：打磨供应链塑造极致性价比，覆盖全渠道把握新流量红利2022-11-04 主要观点： 事件：公司发布2022年年度报告及2023年第一季度业绩预告 公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入28.9亿元，同比 +26.8%；实现归母净利润3.0亿元，同比+100.0%；实现扣非归母净利 润2.8亿元，同比+201.5%。年报公布业绩与此前业绩快报一致，2022年收入、利润表现全面强化，表明公司已处于改革红利释放期。公司同时发布2023年第一季度业绩预告，预计2023年第一季度实现归母净利润1.0-1.2亿元，同比增长62.87%至95.44%；预计实现扣非后归母净利润0.87-1.07亿元，同比增长76.80%至117.54%。 渠道结构变化显著，经销及其他渠道、电商渠道有力拉动增长 公司渠道结构变化显著，2022年KA直营渠道占比大幅下降至12.8% （同比-16.1pp），经销及其他渠道（包括新零售等渠道）收入占比快速提升至72.7%（同比+7.7pp），同时电商渠道收入占比亦提高至14.5% （同比+8.4pp）。渠道结构的显著变化是公司发力推动全渠道转型的结果。面对商超渠道流量分化问题，2022年以来公司对直营KA渠道主动进行优化调整，大力发展零食专营、定量流通等发展迅猛或市场空间广阔的渠道，同时加码电商渠道，以实现渠道结构多元化，并精准把握住当前流量增长最快的新零售渠道。2022年，包括零食专营、定量流通、有散称柜形态的BC超市在内的经销及其他渠道收入同比大幅增长41.8%，贡献主要收入增量；电商渠道收入基数相对较低，2022年同比大幅增长201.4%。 全年盈利能力如期修复，费用使用效率显著提升 2022年归母净利率10.42%，同比提升3.7pp，盈利能力修复幅度较大，主要系：1）聚焦核心品类、优化供应链、全渠道扩张的战略转型取得显著成效，收入端规模快速增长+供应链端降本增效相互促进，规模效应强化；2）从高费用投入的“商超模式”转型后，公司销售费用节省较多；3）2021年为转型调整年，净利率水平偏低。2022年公司毛利率为34.7%，同比下降1.0pp，销售费用率为15.8%，同比下降6.3pp，毛销差18.91%，同比提升5.4pp，公司全渠道转型实现了销售费用使用效率的显著提升，帮助强化盈利能力。其他费用方面，管理费用率4.5%，同比下降0.7pp，主要受益于收入规模扩张更快。 春节备货季订单旺盛，22Q4收入增长加速 据2022年年报测算，22Q4公司收入同比增长41.3%，环比Q3加速，主因春节备货季订单旺盛，部分渠道销售情况略超预期，同时叠加23年春节同比21年提前的时间错位因素，22Q4整体销售表现亮眼，预计零食专营、定量流通、电商等渠道在22Q4展现强成长性。22Q4单季度归母净利率为8.95%，同比下滑2.3pp，与Q4旺季公司适度加大促销力度、且继续加大研发费用投入有关（22Q4研发费用率为2.82%，同比提升0.85pp）。 全渠道发展增强经营韧性，23Q1业绩略超预期，增长势能仍强 23年公司继续推进全渠道扩张战略，同时持续增强供应链能力，为渠道扩张与渠道下沉提供有力支撑。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司23年继续深化与零食很忙的合作，并加快与其他零食专营品牌的合作，预计23年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22Q4电商渠道月销额已实现新的突破，预计23年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。公司预告23Q1实现归母净利润1.0-1.2亿，业绩略超市场预期，预计主要系零食专营渠道收入增长超预期，Q1年货节销售完成情况优秀，公司增长势能仍然强劲。 盈利预测与投资建议 考虑到部分渠道增长速度略超预期，我们调整2023/2024年盈利预测并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入36.4/44.0/51.9亿元（前预测值34.9/41.6/-），同比 +25.8%/+21.0%/+17.8%；实现归母净利润4.8/6.0/7.3亿元（前预测值 4.6/6.6/-），同比+59.3%/+24.8%/+21.2%；EPS分别为3.73/4.66/5.65 元。当前股价对应PE分别为35/28/23倍，考虑到公司战略转型红利持续释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，维持“买入”评级。 风险提示 1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2894 3640 4404 5187 收入同比 26.8% 25.8% 21.0% 17.8% 归属母公司净利润 301 480 600 726 净利润同比 100.0% 59.3% 24.8% 21.2% 毛利率 34.7% 33.2% 32.4% 31.9% ROE 26.6% 33.9% 34.5% 34.5% 每股收益（元） 2.40 3.73 4.66 5.65 P/E 45.12 35.04 28.07 23.16 P/B 12.28 11.87 9.69 8.00 EV/EBITDA 28.83 24.30 19.98 16.31 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1053 1436 1755 2212 营业收入 2894 3640 4404 5187 现金 203 593 666 1035 营业成本 1889 2431 2976 3531 应收账款 161 203 287 290 营业税金及附加 28 35 42 47 其他应收款 11 15 14 17 销售费用 457 455 520 581 预付账款 118 109 128 148 管理费用 131 146 163 176 存货 453 424 568 629 财务费用 9 13 3 0 其他流动资产 106 91 93 93 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 1402 1510 1592 1659 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 1 1 1 2 固定资产 941 988 982 963 营业利润 341 533 670 821 无形资产 200 210 220 228 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 261 313 390 468 营业外支出 9 2 3 4 资产总计 2455 2947 3347 3871 利润总额 333 531 667 817 流动负债 1142 1382 1492 1679 所得税 31 50 67 90 短期借款 472 472 472 472 净利润 302 481 600 727 应付账款 269 406 421 521 少数股东损益 0 1 1 1 其他流动负债 402 504 600 686 归属母公司净利润 301 480 600 726 非流动负债 164 134 103 73 EBITDA 498 693 838 1001 长期借款 137 107 77 47 EPS（元） 2.40 3.73 4.66 5.65 其他非流动负债 27 27 26 26 负债合计 1307 1515 1596 1752 主要财务比率 少数股东权益 13 14 14 15 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 129 129 129 129 成长能力 资本公积 385 381 381 381 营业收入 26.8% 25.8% 21.0% 17.8% 留存收益 621 908 1228 1594 营业利润 100.9% 56.3% 25.6% 22.6% 归属母公司股东权 1135 1418 1737 2104 归属于母公司净利 100.0% 59.3% 24.8% 21.2% 负债和股东权益 2455 2947 3347 3871 获利能力毛利率（%） 34.7% 33.2% 32.4% 31.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 10.4% 13.2% 13.6% 14.0% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 26.6% 33.9% 34.5% 34.5% 经营活动现金流 426 906 649 1024 ROIC（%） 18.2% 24.2% 26.0% 27.4% 净利润 302 481 600 727 偿债能力 折旧摊销 140 149 165 181 资产负债率（%） 53.2% 51.4% 47.7% 45.3% 财务费用 14 18 16 15 净负债比率（%） 113.8% 105.9% 91.1% 82.7% 投资损失 -1 -1 -1 -2 流动比率 0.92 1.04 1.18 1.32 营运资金变动 -34 259 -135 98 速动比率 0.34 0.59 0.65 0.80 其他经营现金流 340 224 739 634 营运能力 投资活动现金流 -251 -259 -250 -250 总资产周转率 1.28 1.35 1.40 1.44 资本支出 -260 -258 -249 -250 应收账款周转率 16.10 20.00 18.00 18.00 长期投资 0 0 -1 0 应付账款周转率 7.70 7.20 7.20 7.50 其他投资现金流 9 -1 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -97 -246 -327 -405 每股收益 2.40 3.73 4.66 5.65 短期借款 -57 0 0 0 每股经营现金流薄） 3.31 7.05 5.04 7.97 长期借款 135 -30 -30 -30 每股净资产 8.82 11.02 13.51 16.36 普通股增加 -1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 17 -4 0 0 P/E 45.12 35.04 28.07 23.16 其他筹资现金流 -191 -211 -297 -375 P/B 12.28 11.87 9.69 8.00 现金净增加额 77 402 72 369 EV/EBITDA 28.83 24.30 19.98 16.31 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品