Q1业绩超预期，坚定看好底部机会

4月16日，公司披露2023年第一季度主要经营数据。2023年第一季度，公司实现营业总收入391.6亿元左右，同比增长18%左右；实现归属于上市公司股东的净利润205.2亿元左右，同比增长19%左右。 市场对于公司一季度预期为15%左右，实际超预期兑现了业绩。从兑现质量来看： 1）一季度公司对飞天的投放节奏在35%左右，与去年同期基本持 平。目前打款4月，飞天批价2950/2750元，库存不足1个月仍保持低位，基本盘稳固。 2）我们预计公司超额的增速主要由非标、茅台1935的投放驱动， 而该部分与渠道的直销加速改革相关。i茅台于22年3月末上线，对于23年一季度是属于纯粹的渠道增量（23Q1日均投放生肖约 人民币(元)成交金额(百万元) 6.4吨，茅台1935约8.5吨，仅i茅台申购的单品贡献表观业绩 约为37.5亿，整体贡献预计在40亿+）。 3）茅台1935在经销渠道也属于增量，带动系列酒整体的结构优化，目标100亿几近翻番（公司持续打茅台1935、茅台王子酒酱香经典、茅台王子酒金王子、汉酱、茅台迎宾紫五大单品）。此外，精品茅台在流通渠道也有增量投放，整体茅台酒结构持续优化。目前茅台1935批价1080元，近期加大查货，库存在1个多月； 精品批价3300元，兔茅3200元，珍品4400元，整体库存较低。公司近两年业绩兑现始终较好，白酒商业模式的韧性以及龙头优势平滑了外部风险的波动，公司有多个路径得以实现业绩稳步增长。目前公司第三代专卖店集体亮相，预计i茅台的覆盖面持续扩大，实现线上&线下的结合；公司也可以通过渠道非标拿货途径的优化等驱动直销占比稳步提升。往后看，18年/21年基酒产能的突破，以及22年茅台酒1.98万吨项目的落地，将驱动十四五剩余时期及十五五期间中大个位数的中枢量增。 2,109.00 1,915.00 1,721.00 1,527.00 1,333.00 220418 成交金额贵州茅台沪深300 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 我们预计23-25年收入增速为15.8%/15.4%/14.8%，归母净利增速为17.7%/16.6%/15.9%，对应归母净利为738/860/997亿元；EPS 为58.75/68.49/79.38元，公司股票现价对应PE估值为29/25/22 倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；政策风险；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 97,993 109,464 127,554 147,674 170,450 195,704 货币资金 36,091 51,810 58,274 97,114 132,403 175,436 增长率 11.7% 16.5% 15.8% 15.4% 14.8% 应收款项 1,567 33 158 99 114 131 主营业务成本 -8,265 -9,157 -10,199 -11,124 -12,542 -14,013 存货 28,869 33,394 38,824 39,621 45,015 50,676 %销售收入 8.4% 8.4% 8.0% 7.5% 7.4% 7.2% 其他流动资产 122,078 138,953 123,489 129,186 137,293 145,405 毛利 89,728 100,307 117,355 136,550 157,908 181,691 流动资产 188,605 224,191 220,746 266,020 314,825 371,648 %销售收入 91.6% 91.6% 92.0% 92.5% 92.6% 92.8% %总资产 88.4% 87.9% 86.8% 89.5% 90.7% 91.8% 营业税金及附加 -13,887 -15,304 -18,496 -21,117 -24,204 -27,594 长期投资 30 176 386 381 375 370 %销售收入 14.2% 14.0% 14.5% 14.3% 14.2% 14.1% 固定资产 18,673 19,794 21,951 22,649 23,301 24,081 销售费用 -2,548 -2,737 -3,298 -3,692 -4,176 -4,697 %总资产 8.8% 7.8% 8.6% 7.6% 6.7% 5.9% %销售收入 2.6% 2.5% 2.6% 2.5% 2.5% 2.4% 无形资产 4,965 6,348 7,420 7,644 8,153 8,457 管理费用 -6,790 -8,450 -9,012 -10,190 -11,761 -13,406 非流动资产 24,791 30,977 33,619 31,056 32,192 33,253 %销售收入 6.9% 7.7% 7.1% 6.9% 6.9% 6.9% %总资产 11.6% 12.1% 13.2% 10.5% 9.3% 8.2% 研发费用 -50 -62 -135 -157 -181 -207 资产总计 213,396 255,168 254,365 297,076 347,017 404,901 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 0 104 109 0 0 0 息税前利润（EBIT） 66,453 73,753 86,414 101,395 117,586 135,787 应付款项 4,600 6,134 6,952 7,254 8,269 9,335 %销售收入 67.8% 67.4% 67.7% 68.7% 69.0% 69.4% 其他流动负债 41,074 51,676 42,004 46,056 50,149 55,010 财务费用 235 935 1,392 1,582 2,354 3,167 流动负债 45,674 57,914 49,066 53,310 58,418 64,345 %销售收入 -0.2% -0.9% -1.1% -1.1% -1.4% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -71 -13 -15 0 0 0 其他长期负债 1 296 334 243 177 128 公允价值变动收益 5 -2 0 0 0 0 负债 45,675 58,211 49,400 53,553 58,595 64,473 投资收益 0 58 64 70 72 73 普通股股东权益 161,323 189,539 197,507 233,008 274,391 322,352 %税前利润 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润营业利润率营业外收支 66,63568.0%-438 74,75168.3%-223 87,88068.9%-178 103,04769.8%-150 120,01170.4%-130 139,02771.0%-130 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 137,5946,398 213,396 160,7177,418 255,168 161,3027,458 254,365 196,803 10,516 297,076 238,186 14,032 347,017 286,148 18,075 404,901 税前利润利润率 66,197 67.6% 74,528 68.1% 87,701 68.8% 102,89769.7% 119,88170.3% 138,89771.0% 比率分析 所得税 -16,674 -18,808 -22,326 -26,033 -30,330 -35,141 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.2% 25.2% 25.5% 25.3% 25.3% 25.3% 每股指标 净利润 49,523 55,721 65,375 76,864 89,551 103,756 每股收益 37.174 41.761 49.926 58.754 68.489 79.377 少数股东损益 2,826 3,260 2,659 3,057 3,516 4,044 每股净资产 128.421 150.883 157.226 185.486 218.429 256.610 归属于母公司的净利润 46,697 52,460 62,716 73,806 86,035 99,713 每股经营现金净流 41.131 50.970 29.214 62.037 66.136 78.013 净利率 47.7% 47.9% 49.2% 50.0% 50.5% 51.0% 每股股利 19.293 21.675 47.821 30.493 35.546 41.196 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.95% 27.68% 31.75% 31.68% 31.36% 30.93% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 21.88% 20.56% 24.66% 24.84% 24.79% 24.63% 净利润 49,523 55,721 65,375 76,864 89,551 103,756 投入资本收益率 29.64% 27.98% 31.41% 31.10% 30.45% 29.80% 少数股东损益 2,826 3,260 2,659 3,057 3,516 4,044 增长率 非现金支出 1,388 1,594 1,703 1,712 1,864 2,039 主营业务收入增长率 10.29% 11.71% 16.53% 15.77% 15.42% 14.82% 非经营收益 -100 -1,146 -1,253 3,559 73 68 EBIT增长率 12.54% 10.98% 17.17% 17.34% 15.97% 15.48% 营运资金变动 857 7,860 -29,127 -4,204 -8,408 -7,863 净利润增长率 13.33% 12.34% 19.55% 17.68% 16.57% 15.90% 经营活动现金净流 51,669 64,029 36,699 77,931 83,080 97,999 总资产增长率 16.58% 19.58% -0.31% 16.79% 16.81% 16.68% 资本开支 -2,089 -3,406 -5,306 -641 -3,135 -3,235 资产管理能力 投资 295 -2,144 -210 5 5 5 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 -11 -12 -21 70 72 73 存货周转天数 1,195.7 1,240.9 1,292.3 1,300.0 1,310.0 1,320.0 投资活动现金净流 -1,805 -5,562 -5,537 -565 -3,058 -3,157 应付账款周转天数 63.1 66.8 79.1 80.0 81.0 82.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 60.4 58.3 56.5 49.3 43.2 38.6 债权募资 0 0 0 -109 0 0 偿债能力 其他 -24,128 -26,564 -57,425 -38,326 -44,667 -51,761 净负债/股东权益 -21.52% -26.25% -28.38% -39.88% -45.91% -51.53% 筹资活动现金净流 -24,128 -26,564 -57,425 -38,435 -44,667 -51,761